模式短板在于融资困难

　　银行融资代价高昂

　　中国土地所有权的法律规定并没有明确涵盖地下空间，中国法律也没有明确规定城市地下空间使用权，同时，中国城市地下空间开发利用管理的政府部门职责也不清晰。这是人和商业得以低成本扩张的制度基础。正因如此，人和商业的地下商城项目利用享受免缴土地出让金及土地增值税的政策优势，可以大大降低开发成本，提升投资回报率。但是，研究发现，人和商业目前经营的四个地下商城项目，主动放弃了本应得到的免缴土地出让金的权利，哈尔滨的三期项目总计缴纳土地出让金1610万元，约占总开发成本的7%，广州地一大道缴纳土地出让金4780万元，约占项目开发成本的11%(表3)。人和商业为什么要主动缴纳土地出让金呢？

　　在招股书中，人和商业有这样一段说明：“本公司过往依然支付地价及取得土地使用权证，以便能透过抵押土地使用权向中国的银行取得抵押贷款”。众所周知，房地产开发作为资本密集型行业，离不开银行等金融机构提供的信贷支持。房地产企业在开发项目的过程中，通过缴纳土地出让金获取土地使用权证，然后，在自有资金达到35%比例的基础上，通常会以土地使用权证作为抵押物，向银行申请开发贷款。也就是说，虽然人和商业所从事的作为商业用途的人民防空工程并没有被分类为房地产开发，而且无需缴纳土地出让金以获取土地使用权证，但是，这一模式随之产生了一个缺陷，就是难以获得银行的信贷支持。而人和商业之所以缴纳本来无需缴纳的土地出让金，就是为了获取土地使用权证，从而争取银行将之视作房地产开发企业发放贷款，完成公司的快速扩张。

　　数据表明，人和商业的银行融资代价高昂。2005年和2006年末，人和商业的贷款余额分别为1.93亿元和2.15亿元，占当年资产净值的比例高达113%和97.3%，而融资费用也高达1540万元和1530万元。不仅如此，人和商业还支付了超过6000万元的本无需缴纳的土地出让金。

　　被迫为经营权转让提供担保

　　2001年中国政府颁布通知，规定地下人民防空工程的拥有权及经营权分开，经营权可根据市场规则进行转让。由于城市的繁华地段属于不可再生的稀缺资源，从长远来看，人和商业保留经营权，取得长期稳定的租金回报，从而获取持续经营价值更为划算。但是，人和商业要实施快速规模扩张，势必需要巨额资本支出，而通过银行信贷又代价高昂，因此，从2001年开始，人和商业开始通过转让部分经营权来减少对成本高昂的银行信贷方式的依赖。2001年、2002年、2003年和2006年，人和商业分别将哈尔滨项目二期223平方米、65平方米、58平方米及4850平方米的经营权转让给个别业主，其中2006年转让经营权的收入为6188万元，占当年收入的38%。2007年，人和商业通过转让广州地一大道商铺经营权而获得的收入更是达到了1.9亿元，占到当年总收入的51.8%。值得注意的是，与一般房地产企业不同，人和商业转让经营权虽然对收入和利润贡献颇丰，但是对现金流的正面影响十分有限。

　　在住宅房产和商铺的购买者中，只有少部分属于一次性付款，大部分购买者都是在付完首期款之后，将房产证抵押给银行按揭，由银行付余款给开发商，而开发商则可以获得与房价销售收入基本相当的现金流，这也是非常普遍的房产交易模式。但对于人和商业来说，这一模式却很难行得通。首先，人和商业运营的是人防工程设施，不属于房地产开发的范围；其次，购买者受让的是商铺单元的经营权，难以取得其商铺单元的房产证，银行按揭模式并不适用。在这样的情况下，人和商业采取的方法是：由人和商业向银行提供担保并将存款抵押，由银行向商铺单位经营权的购买者提供信贷。例如，广州地一大道就是由开发商广州人和公司与中国银行订立协议，中国银行向购买商铺经营权的承让人提供信贷，广州人和公司提供担保，并以受限制银行存款作为偿还该等借贷的抵押。

　　转让经营权有助人和商业弥补项目的建筑成本，减轻公司的融资压力及融资成本。根据人和商业的内部政策，担保金额可以达转让经营权价格的50%，而广州人和公司用于担保的受限制银行存款金额相等于贷款本金金额加本金金额的16%，这也意味着人和商业将最多可能承担转让经营权总价66%的风险。由于人和商业的毛利率高达75%，这些担保并不能构成多大实际风险，但是，这样一来，受限制存款账户大量现金被抵押，冲抵了来自转让的现金流入，对流动性造成负面影响。例如，2006年人和商业完成广州项目时，受限制银行存款结余增加了人民币2.29亿元，成为当年经营活动现金流出的最大单一项目，而当年经营现金流净额也不过2.27亿元。

　　“寅吃卯粮”，加大偿债压力

　　地下商城的开发在建设期间一般需要大量资本支出，而且转让经营权及出租项目需数月才产生正现金流量。为了减轻规模扩张所面临的流动性压力，人和商业想出的另一招就是提前收取商铺单位的转让权收入和预先收取一年的租金收入。2005-2006年间，人和商业通过提前转让广州地一大道商铺经营权以及预收租金取得的预收款项余额分别达到3.24亿元和6.85亿元，占负债总额的比例分别为46.2%及48.3%，极大地缓解了融资压力。不过，公司的流动比例也随之降低到0.92和0.64，这意味着流动资产不足以覆盖流动负债，公司面临短期偿债风险。

　　人和商业在招股书中坦言，完成一项地下项目开发所需的时间及成本可能受多重因素的影响，包括物料、政府优惠政策的变化、市况转变、自相关机构取得所需的牌照、许可证及批文的延误等诸多不可预见的问题及情况。这些因素都可能延误或妨碍项目开发的完工。而且这些不确定因素使人和商业的隐性财务风险进一步上升。也就是说，一旦地下项目的开发进程受到延误，人和商业的资金链将受到严峻挑战。

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