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赵强:商业资产证券化的路径

来源: [ 观点地产网 ]      时间: 14-11-25 11:15

  赵强:各位早上好!主办方给我的题目是“商业资产证券化的路径”,我想就这样一个问题把我的相关研究心得跟大家分享一下。

  中国目前的状态,商业资产还没有一个很清晰的证券化路径,主要的模式还是一些股票上市为主,比如说万达最近要在香港上市,之前宝龙地产、华南城、五洲国际等等,把他的资产和股权放在一起作为一个整体来上市。但是这种上市和单纯的仅仅把商业地产上市是不同的。

  在国外,商业地产证券化的路径比较好的一个方式是房地产投资信托,也就是我们讲的REITs。REITs是一个什么东西呢?简单地讲,它是一个与房地产相关的投资组合,就像我们买的股票型基金一样,我买的实际上是股票的一篮子的组合,REITs也是这样的东西。它里面的资产是什么样的构成呢?它有几种情况,第一种是权益类的,他持有商业地产的权益,第二是债务型的,就是以资产作为一种抵押,但是你买的是它的债权,得到的是债务的利息回报,你不是买他的资产。第三种是混和型的,它既有债务,又有权益,所以REITs是这样的东西。最早的REITs是一种封闭型基金,现在在美国已经发展到了公司型的。

  今天我想用这段时间跟大家交流一下REITs这个东西是什么样的情况,主要讲三个层面。第一,这样一个投资工具有什么好处,第二,它是怎么产生的,第三是它在中国的发展情况是怎么样的情况。

  REITs就是一种投资工具,它对持有人和发行人都是有好处的,对持有人来说,我们一般老百姓要投资商业地产,比如说你要持有写字楼,持有商铺,你有很多的问题,第一,它的进入门槛很高,一个商场至少都要上亿,一般的普通人士是进不了这个领域的。REITs就像股票一样,它把这个资产切成一小份一小份,所以普通的老百姓就有机会去投资了。第二,在国外的REITs税务的设计,税法的规定是有特别大优惠的,避免了双重的征税,所以投资REITs是可以享受税务的优惠。从发行人角度来说也有很多好处,比如说你要卖一栋楼,卖整个商场,你要找到买家是很困难的,另外你的成本也比较高,中间有很多交易的环节。所以如果能够公开的上市,像发行股票一样,你的融资成本会大幅下降。对地产商来说,它的资产的流动性也提高了,你原来在你的资产组合里面持有物业,它是一种非流动性资产,如果转化成REITs之后,它可以在市场上交易,这就变成了一个流动形资产。这样一个投资工具有利于投资者,也有利于发起人、开发商,所以是个好东西。

  在中国,1998年的上交所就开始讨论这么一个东西,十几年过去了一直没有出来,最近又有一个说法,银监会要搞一个试点,但是进展还是很慢的。为什么呢?我们回过头来看看美国的REITs,它是全世界发展最好的国家,它是怎么样的发展过程?REITs在美国正式的发展大概是在1960年以后,从一些经典的教科书来说,它是一个REITs的复兴,最早的REITs可以追溯到工业革命以后。工业革命以后欧洲产生了很多的富人,他们有投资的需求,他们想把挣到的钱投到房地产里面,但是找不到一个直接投资的工具,那时候就产生了REITs的萌芽。我们知道美国人都是欧洲移民过去的,最早美国的REITs是在1900年左右,在波士顿那一带曾经出现过一些商业信托。当时有一个法律允许投资者的租金收入可以免除个人所得税,你投资这个商业地产,这个租金可以不用交税,这个法律是催生了当时的繁荣。但是在1935年的时候,美国的最高法院取消了这个优惠,所以REITs这个雏形又消亡了,直到1960年,又有一个法律出来了,这个税法也是给予优惠的,这个法律叫做《房地产投资信托法》,它免除了信托的所得税。我们知道房地产有一个双重课税,我用一个公司的形式持有一个房地产,首先要交一个公司所得税,公司所得税交完以后,我这个投资收益再分红,分红到了个人以后,我又要交个人所得税,这就叫双重课税。如果我直接持有一个物业,没有公司这个形式,我只交一次税,但是我个人持有一个大厦,这个门槛又太高,它的矛盾就在这里,大家想集合起来去投一个商业地产,用公司模式的话,你就要交双重的税,你自己投又没那么多钱,这就需要法律上允许成立一个机构,通过这个机构去投资房地产,不用交公司所得税,只用交一道税就可以了。1960年这个法律出台之后,1962年第一家REITs公司就产生了,一开始发展还是有一些波折的,真正的大发展是1990年到2000年这十多年的时间。这个时候美国的REITs市值已经有2000多亿。

  我们看到美国这样一个REITs的发展,它主要的推动力是税制的优惠,就是因为美国的国会有些法律的更新,法律更新以后,它给商业地产的投资提供了税率优惠,从业的金融机构、业界也根据这个法律去调整,当中出现了很多的创新,比如说伞形基金,它主要是所得税的延迟缴纳,不资产放到下一层的基金里面,但是归纳起来,主要是税务。什么东西是阻碍它的呢?一个是税法的调整,第二个就是市场利率的波动,这里面有一个案例,在70年代到80年代的时候,美国的REITs有一段时间跌得很厉害,主要的原因是利率上升。商业地产的租金是比较稳定的,但是它的利率上升的时候,对它的价值伤害是很大的。

  所以总结起来,我个人的看法就是,商业地产要往前推进,REITs要往前推进,需要两个条件,第一是政府在税收方面给予特殊的优惠规定,第二个就是他需要一个低利率的环境。中国现在具备吗?中国现在还不具备,中国的税是非常高的,如果公司持有一个商业房地产,你要交12%的物业税,5.5%的营业税,这就有17.5%了,然后还要交25%的所得税,因为商业租金的毛利率是很高的,所以这个25%折到租金收入相当于百分之十几,这样了话,你就相当于把30%的租金收入交了,交了之后再跟投资者分红,再交20%,所以投资者拿到的是租金收入的0.7×0.8,只有大概一半的回报。租金收益本来就只有六七个点,再降到一半,那还有什么投资的意义呢?另外一个是现在的利率很高,所以商业地产投资的吸引力不高,理财产品的投资收益都已经到了4点几了。我认为这两个问题是阻碍了现在REITs在中国发展的最主要的障碍。

  但是前景还是美好的,从政府的角度来说,还是希望推动这样一个新型的投资工具在中国发展,从一些政策层面来看,确实最近也有一些说法,比如说银监会副主席最近说过这么一个事,说要加强试点。在点有两个方向,一个在证监会系统,就是证券交易所上市的REITs,第二个是在银行间,银监会系统里面,在银行间交易的以资产为抵押的证券化,还有一个政府在推的就是把公租房资源包装上市,我看到一些材料说上海已经在做这个事,好像做得已经差不多了,它的目的就是让这些东西能够上市。

  总结来看,我觉得REITs这个东西是一个好的东西,它需要发展,在全世界来说已经发展得很快,除了在美国以外,在欧洲、在新兴市场,比如说新加坡、澳大利亚、马来西亚、日本等很多地方都发展得很快,它是个好的东西,是个新型的投资工具。在中国推行的主要障碍就是税收方面,需要房地产税收的相关体系做一个全盘的大的调整,包括房产税、交易环节、持有环境,税率的调整,降低税负。还有一个就是低利率的环境,我们现在已经开始降息了,也许在未来两三年之内,这个事情会水到渠成。

审校:劳蓉蓉

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