观点与李小加面对面：滴灌投资经济学 | 博鳌·融合的力量

编者按：2025年，面对新的环境，企业与个体正在加速打破边界，不断向外学习与交流，寻找互融互通的合作机会。

因应时代演变，博鳌房地产论坛升级为博鳌房地产论坛系列活动，继续推出“2025博鳌观点访谈”系列报道——“博鳌·融合的力量”。

通过对全产业链代表性企业的调研与交流、深度采访与对话，探寻融合的商业新力量。期待这股力量能穿透产业壁垒，带动产业链及经济的发展和升级。

观点网 这是李小加创立滴灌通的第四年。

自告别港交所下场创业短短几年间，李小加有了更多新的感悟。面对市场的不同声音，他只说：“做自己喜欢的事情，其他的不想那么多。”

对李小加的访谈安排在盛夏的傍晚，和往常办公室的一问一答不同，这一次更像是老友间的聚会与闲谈。

地点定在香港中环交易广场的紫玉兰餐厅，这是一个地处金融中心，却散发着当代沪菜优雅风韵的中餐厅。

距离约定时间还有十分钟，我们来到了这个忙碌与宁静的“交汇点”，这里靠近玻璃幕墙的位置可以俯瞰交易中心三楼的中央大厅，又能远眺中环摩天轮。

钟表的指针还未走到六点，便看见李小加大步流星走过来。助理告诉我们，李小加刚下飞机便直奔我们约定的地点，晚上还约了朋友踢足球。

虽然行程紧凑，但他却不显疲倦，甚至与半年前那次见面相比较，更显精神饱满。李小加告诉我们，无论是滴灌通所做的事情，还是踢球，都是他热爱的。

什么是现金权？

临窗而坐，泡上一壶清茶，窗外是中环的繁华与喧嚣，窗内氤氲着袅袅茶香。

忆起2020年的倒数第二天，李小加发布公开信——《再见，朋友们！》，告别了执掌11年的港交所；次年，滴灌通正式诞生。

金融市场的顶层设计者转身扎进了小微经济的“泥土”中，李小加的转变乃至滴灌通的模式，让外界直呼“看不懂”。

实际上，滴灌通瞄准的正是传统金融体系难以覆盖的空白市场。采访过程中，李小加再一次犀利的指出：“传统金融都是大血管，流不到末梢”。

在他看来，目前80%经济活动不具备可以借贷的balance sheet（资产负债表），也没有长远盈利的可持续性，所以传统金融不会去触及。

换而言之，传统金融的高估值、高交易，注定了高门槛，这也就导致大量“小生意”无法获得融资的机会。

“我们不应该永远拘泥在债和股上面。”李小加轻捏白瓷杯，中指顺势托住杯底，快速的抿了一口微凉的茶汤，继续说道：“在债的刚性兑付和股的权益之间，我们还应该看到现金权CFO（Cash flow obligation）。”

所谓现金权，是指所有的生意，无论是准备开始的生意还是已经有一定成果的生意，总会有现金流的将来，而滴灌通聚焦的便是这一段现金流权益的投资。

这种针对“现金权”的投资，已初见成效。

据了解，在实际操作过程中，投资者在滴灌通上投资购买产品，平台将资金投入选中的小微门店当中，而后按照分成合约每天抽取门店流水，让投资人获得回报。

截至2025年7月28日，滴灌通澳交所官网挂牌的SPV共有120个，SPAC共99个，底层资产数量超1.39万个，累计融资金额为55.75亿澳门元，累计收入分成金额为34.96亿澳门元。

但在过去一段时间里，滴灌通此类商业模式被市场质疑是高利贷、P2P等。对于这一模式，李小加阐释为“形债实股”。

“他的样子长得像债，都是投一笔钱给你，回来是还本付息，这一听就是债的形式，但性格是股，得承担现金流断裂的风险。”

也就是说，这种形债实股的“现金权”投资模式，既具备债权“投资+收益”的简洁性，也具备股权市场定价“风险/回报”的灵活性。

3.0究竟要做什么？

在成立至今四年时间里，滴灌通走过了自有资金投资的1.0阶段，平台构建的2.0阶段，李小加表示，滴灌投资的上市标志着进入了3.0阶段。

“经历了1.0、2.0阶段，我们得到的清晰结论是，资金端非常喜欢底层资产是现金流的产品。”不过，前面的“试步”也使李小加的认知得到了提升。

第一个大认知是：“这种投资必须经过节点助投伙伴的帮助，才有可能投得下去。”采访过程中，李小加毫不避讳滴灌通早期阶段曾遇到个别短视的小微企业，大小算盘、阴阳账本等。

他提到：“1.0最大的教训是，只有一半投资有节点助投伙伴，其他的没有，只要有（节点助投伙伴）的，投资回报表现都好很多。”

提及此处，李小加摇了摇头，而后又轻轻托起茶杯。茶汤泛起琥珀色的涟漪，蒸腾的热气上涌，李小加的心绪似也在这一瞬平和下来。

“节点助投伙伴的功能是什么？”我们顺着他的话题问到。

“两件事，第一帮助我们获客，第二帮助我们风控，把钱收回来。”李小加解释，至于谁是节点企业，主要是能管得住人、管得住钱的企业。

为了方便我们理解，他向我们罗列了不同的案例，比如临街商铺的房东、出租屋的业主，这些是能够真正对租户方进行管理的角色。

类似的案例还有很多，比如票务公司、文旅公司、中介平台、供应链公司等等。

李小加讲得很细致，我们也听得入迷，不知不觉，落日熔金，夕阳西沉，透过身后的玻璃窗望去，远处高高低低的楼群构筑了城市的天际线，淡蓝色雾霭拥着落日缓缓下沉，但中环摩天轮还在缓慢转动，不远处的建筑吊塔仍旧忙碌。

这时，李小加的话锋一转：“我们得出的第二大认知，传统金融不会直接下场做CFO现金权（Cash Flow Obligation），必须得有个生产商。”

“之前没有意识到整个资本市场的惯性和惰性，让他们拥抱一个全新的资产类别和产品系列是很难的事情。”他以餐厅与顾客为喻，比如大家都喜欢吃有机食品，而滴灌通2.0做的事情，更像是劝顾客到地里去找有机蔬菜。“

“但对绝大部分顾客而言，他们更愿意去餐厅吃饭，所以，餐厅必须把这些有机食品做成市场熟悉的菜，变成标准化产品。”

“得把它变成股或者债，或者ABS、ABL、资产证券等，总而言之，就是一个载体，一个已经被广为接受的载体。”

如今，滴灌投资的上市，就是要打造一个生产商，将具有稳定现金流的底层资产变成标准化的产品，重新推向市场，这也是滴灌通3.0要做的事情。

21章上市的原因？

2025年6月18日，滴灌投资向港交所递交了长达300页的招股书。

正如名字一般，滴灌投资的业务与滴灌通有着莫大关联，因此此次IPO被外界看作是滴灌通链接全球资本的关键环节。

不过，李小加强调，滴灌投资上市并非滴灌通集团自身的上市。

观点新媒体查阅发现，滴灌通集团，由港交所前总裁李小加、东英金融创始人张高波共同成立，是一家运用金融科技连结全球资本与小微企业的交易所集团。

而滴灌投资是一家于2025年5月23日在开曼群岛注册成立的有限责任豁免公司，主要通过基于现金流的投资取得现金流回报，根据分配政策产生收入以分配给股东。

“滴灌投资计划聘请滴灌通集团旗下一家投资管理公司作为投资管理人。”李小加在前不久的网志当中明确。

此外，从招股书中披露的董事成员构成来看，滴灌投资董事会共有8名董事，李小加为董事会主席，其余七名董事与滴灌通无直接关联。

“（滴灌投资董事会）就我一个人，我们公司（滴灌通）一个都不参加，其他全部是公众人物。”

这意味着什么？

如若作为投资管理公司的滴灌通在三年任期内表现不及预期，滴灌投资可以“另请高明”，李小加告诉我们，“这样才能让公众有信心”。

值得注意的是，滴灌投资以香港上市规则第21章（即“现金公司”）的方式上市。

什么是21章公司？

在1990年代初，为适应金融市场快速扩张，港交所设立了第21章，允许无实际业务、仅以投资为目标的公司上市，目的是为专业投资机构提供一个标准化的上市渠道，并填补传统股债市场之外的资产配置空白。

上市规则列明，“21章公司”除可投资上市或非上市公司的证券外，还可投资认股权证、商品、期权、期货合约及贵重金属等，不过这类公司对所投资企业的权益不得超过三成，而且投资公司应合理地分散投资，在单一公司的投资不能超过该公司资产净值的20%。

21章公司与普通上市公司的区别，简单来说就是：管的更严、风险更低、经验更多。

“为什么根据21章上市？”

对于这个问题，李小加似乎早有预期，坦然一笑：“对我来说，以滴灌通本身来上市也是一种选择。”

他进一步解释道，以21章上市，投资者主要根据PB（市净率）作为定价标准；传统上市则要依据公司的未来盈利预测，按照PE(市盈率)价格来买入股票，存在一定溢价。

另外，“按照正常的公司来上市，可能得等到明年下半年，甚至要等到2027年才能上。因为要等利润增长，让人家看清楚盈利预期以后才能上市。”话到此处，他用食指轻轻叩响桌面，一下又一下，清晰的节奏传入耳中，在那一刻格外清晰。

“何况，传统上市公司的规模是有天花板的，要受公司股权本身的限制。”

李小加紧接着说到，更重要的是，目前市场端对于资金的需求非常大，而资金方也非常喜欢底层资产是现金流的产品。

“我想把市场的雪球迅速给滚起来。”李小加表示：“雪球越大，越早出发，这个市场滚起来就越快。用21章上市，可以把这个市场快速启动，而且是大规模启动。”

依托21章实现上市，快速将资本引入实体经济的血管末梢，这是李小加的完美设想。

然而，一方面，自2011年中国新经济投资上市后，至今14年时间，再无投资公司根据21章上市，此前甚至有市场人士直言，证监会和港交所并不鼓励“21章公司”上市。

另一方面，2014年前后，部分21章公司被用于借壳炒作，导致该规则逐渐尘封。2019年6月，恒生指数公司决定，不再将21章公司纳入恒生指数系列的选股范围，也意味着21章公司无法入互联互通。

“过去没有透明性，披露极其不规范。”李小加指出过往21章上市面临的难题，不过在他看来，当前数字化模式下，整个底层资产已经非常透明，数据披露的壁垒已被打破。

“颗粒度如此之小，每天都可以公布NAV（Net Asset Value，资产净值），每个月都可以让会计师来审计NAV（Net Asset Value，资产净值）。”

即便有AI、数字化的助力，但滴灌投资此番根据21章上市，仍旧引发了不少的忧虑。

李小加进一步告诉我们，香港作为一个采用海洋法系的中国城市，在还要保持长期的资本管制时代里，永远都不会差。

过去30年，香港金融市场基本是一个西方资本领唱，东方资本、中国资本跟唱的时代，但如今乃至未来三十年，一定是东方资本、中国资本领唱的时代。

最重要的是，香港的21章与美国的BDC（Business Development Cooperation）、英国Listed Fund一样，均为上市基金。

“这三个规则都是用集资形式，像一个基金，但又放在一个上市公司的框架里面。投资者不是这些基金的LP，而是这个上市公司的股东，钱是这个上市公司的永久资本。”李小加强调，如果此番根据21章上市能够成功，那么说明我国将拥有一个比美国BDC和英国Listed Fund更好用的投资工具。

不过，提及此番上市的预期，李小加笑了笑：“我预期我们这次能成功。”

投资场景有哪些？

聊到中途，时间已至傍晚七点，随着夜幕降临，深邃逐渐占据天空，覆盖最后一丝暖色。高楼大厦之间点点灯火次第亮起，城市的轮廓在霓虹映衬下变得柔和起来。

服务员再次走近，提醒是否上菜，李小加则表示，再等十分钟。

接下来的话题，围绕在滴灌投资上市之后聚焦的三大场景。

李小加在前不久的网志当中明确，滴灌投资要开启的新投资蓝海就是传统金融市场难以有效触达的优质现金流机会，具体而言是三大市场机会。

A类是资产型现金权：滴灌投资将用现金权投资方式，为私募基金（PE）、创投基金（VC）和它们的投资者（LP）提供流动性。

B类是生意型现金权：滴灌投资将用现金权投资方式，支持实体经济中，各行各业最勤奋的劳动创业者。

C类是创投型现金权：滴灌投资将用现金权投资方式，更广泛、更高效地支持成千上万的早期创业者。

这时，李小加拿出纸笔开始画图，一笔一画之间，一幅倒金字塔模型跃然纸上。

“所有的生意都是从万小虫开始的，然后可能有千小蛇活下来，接着可能有百小鳄到某个阶段，最后有几条龙跳出来，能够到港交所去上市了。”结合图纸，李小加开始讲解，目前市场的主流投资模式是长期投资，投资者选择具有长期增长潜力的资产，一次性投入大部分资金，并长期持有。

“这种模式下，很多'虫'根本接触不到，很多有可能变成龙的虫根本没人知道。”李小加告诉我们：“滴灌投资的目的是让投资者可以享受到'万小虫'的早期成功和'千小蛇'的当今成功，以及成'龙'之前的有限参与。”

其中，针对C类现金权的投资，他则明确：“目标是已经有一点点idea、离收入线比较近的那一批创投企业。”

“有可能就是付一年的工资。”李小加表示，对于这类企业，滴灌投资投的是存活资本、雪中送炭的资本，而回报是前置性的，不需要等到企业上市。一旦企业进入到收成期，或者拉来了融资，有现金流了，就要先还钱。

至于B类机会，则是各种已经有现金流回报的小微企业，在过往1.0及2.0阶段，已有较多的试炼。

而A类机会，李小加称这是“非常interesting的事情”。

针对这类机会投资，节点助投伙伴往往是PE、VC，假设某基金投资了一家企业，但这家企业上市预期还需一定时间，但LP出现压力要赎回资金，这时滴灌投资的机会就来了。

滴灌投资会针对企业进行一部分投资，一旦企业上市或者出售，则需要进行还本付息。

针对三个机会的投资，李小加提出YITO（Yield In Terms Out“收到期到”），即资金回收完成，相关的投资期限结束，不影响企业后续经营。

不过，从A类到C类，滴灌投资涉及的面较广，要如何防控风险？

对于我们的问题，李小加细心的解释称，针对不同的企业，滴灌投资有不同的策略。其中，针对A类企业，该公司提出“大额、低频、少单”；B类企业则是“小额、高频、多单”；至于C类企业，将根据“巨大的单数、极小的单笔投资额度”的原则进行投资。

这是滴灌投资上市后聚焦了三大市场机会，在李小加看来：“所有的A、所有的B、所有的C都放在大池子里，投资者可以买到无限接近中国GDP的东西，我们把这个产品叫做RWC（Real World Cashflow），现实世界现金流。”

话到此处，他缓缓放下手中的笔，将图纸递到我们面前，而后开始品茗，留下足够时间让我们回味与消化。

恰逢此时，服务员将李小加最爱的酸菜鱼、清炒莴笋端上桌，他又贴心地给众人布菜。

渐渐的，紫玉兰的食客多了起来，我们的话题也更加轻松与闲适。

提及目前的经济形势，李小加回应称：“现在不关心这些事情，两耳不闻窗外事，只关心自己的安全边界。”

他告诉我们，对于A类机会的投资，以企业价值测算作为安全边界；B类企业是时间上的边界；C类企业因为投资量大额小，是以概率作为安全边界。

而后，我们就几个热点话题进行了一番讨论，助理在一旁提醒着时间临近。

服务员端上了最后一道甜品——双皮奶，李小加吃的很快，三下五除二，碗就见了底。而后，他告诉我们，待会还约了踢足球。

“我们有个930俱乐部，九点半开始踢球，一周五天。”他告诉我们，一起踢球的有学生、有开出租车的、有海关官员、有外卖员，都是香港普通的年轻市民，这些看似毫无关联的年轻人，因为兴趣爱好聚在了一起。

李小加表达歉意后，起身走向人群，很快就融入了香港的烟火深处。

以下为观点新媒体对滴灌通集团创始人、滴灌投资董事会主席李小加先生的采访实录（节选）：

观点新媒体：您创业的初心是什么？

李小加：在数字化时代到来时，我感觉到传统金融市场太依赖债和股了。80%经济活动是不具备可以借贷的balance sheet（资产负债表），也没有长远盈利的可持续性，传统金融就只能说“帮不了你”。

我总觉得，我们不应该永远拘泥在债和股上面，在债券的刚性兑付和股的权益之间，还应该看到CFO现金权（Cash Flow Obligation）。

现金权是百分之百的生意，就算现在什么都没有，只要是生意，或者是准备开始的生意，总会有现金流。这一段段现金流，如果能够看得见抓得住的话，会是相当大的空间。

观点新媒体：前不久，滴灌投资正式向港交所递交上市申请，为何会选择在这个时候上市？为什么选择根据“21章”上市？

李小加：以滴灌通本身来上市也是一种选择。如果按照正常公司上市，投资者需要依据公司的未来盈利预测，按照市盈率的价格来买入股票。

这样的弊端是什么？第一，按照正常公司上市，可能要等到明年下半年，甚至2027年。因为需要等利润增长，让人看清楚盈利预期以后，才能上市；第二，上市公司规模是有天花板的，不能增资扩股太多，要受公司股权本身的限制。

根据21章上市，是想把市场的雪球迅速滚起来。两边需求都很大，只是中间要有人做生产商。雪球越大，越早出发，这个市场滚起来就越快。

对我个人的利益，感觉不出来哪个好哪个坏，看不出实质性的区别；但是用21章可以把这个市场快速启动，而且是大规模启动。

香港21章是一个几乎和美国、英国市场一样的工具，美国市场有一个叫BDC（Business Development Cooperation），英国有个Listed Fund，都是上市基金。

三个规则都是用集资的形式，像一个基金，但又放在上市公司框架里面。投资者不是基金的LP，而是上市公司的股东，钱是上市公司的永久资本。

所以说，21章是三个大市场里都有的东西，如果这次能成功，我们会有一个比美国的BDC和英国Listed Fund更好用的投资工具。

观点新媒体：滴灌通的1.0阶段通过自有资金进行投资，2.0阶段是澳交所成立，如今港交所上市则是3.0时期。滴灌通3.0阶段要做什么？难点体现在哪里？

李小加：1.0阶段，我们自己投钱，看看这种融资形式到底受不受欢迎，两年里投了13000家小店，覆盖44个亿，涉及两三百个城市的餐饮、零售、服务、文体等多个业态，现在收回三十几个亿，剩下十来亿大概未来18个月能慢慢回来。

结论很明确：实体经济太需要这种模式了，非常受欢迎。

1.0之后，抓紧时间把市场的基础设施做出来，把产品标准定下来，把会计准则定下来，把清算结算系统定下来，把估值方法等等都在M-terminal上做出来，然后就进入到2.0。在这个过程中间，开始推动资金端参与。

经历了1.0、2.0阶段，我们得到了清晰的结论：资金端非常喜欢底层资产是现金流的产品，但同时，我们也得出了两大认知。

第一个大认知是，这种投资必须经过节点助投伙伴的帮助，才有可能投得下去。至于节点助投伙伴的功能，第一帮助我们获客，第二帮助我们风控，把钱收回来。

第二个大认知是，传统金融不会直接下场做CFO，必须有个生产商。比如大家都喜欢吃有机食品，但是我们2.0做的事情好像是劝人家到地里面找有机蔬菜，但绝大部分人是不会愿意做的。如果餐厅的菜是有机食品，则会大力全面拥抱。就是要做成我们熟悉的菜，变成标准产品，变成股或者债，或者ABS、ABL、资产证券等。总而言之，就是要变成一个载体，一个已经被广为接受的载体。

之前没有意识到资本市场的惯性和惰性，拥抱一个全新的资产类别和产品系列是很难的事情。

观点新媒体：滴灌投资与传统金融的区别是什么？

李小加：今后的资本市场，除了投资大公司股权债权以外，就是投末梢的企业。在末梢里边进行获客和风控，投资直达末梢，不需要中间的公司往下传导。

我们国家的基础设施等于是骨骼，肌肉是生意，血管是金融体系。现在金融的支付体系已经深入到了末梢，为什么我们的金融血液就是到不了末梢？是因为今天金融血液太大了，都是大血块，流不下去。

滴灌投资就把金融血液做成CFO，每一个都是一点点，就可以下来了。

和债、股到底是什么样的关系？我们叫形债实股，就是样子长得像债，但性格是股，得承担现金流断裂的风险。

观点新媒体：滴灌投资聚焦的三大市场机会，怎么理解？

李小加：所有的生意，开始时都是从零起步。有些公司生长到了有收入阶段，有些没收入就死掉了。然后有公司生长到了有利润阶段，再有些公司利润很好，就有投资者愿意用一个倍数买入这个公司，就是PE、VC；最后，更成功的公司就跑到港交所去上市了。

所有的生意都是从万小虫开始的，然后可能有千小蛇活下来，接着可能有百小鳄到某个阶段，最后有几条龙跳出来，能够到港交所去上市了。

每个公司都是从底部往上走的，我们希望生产出来的大组合里，要包括多种投资机会，什么概念呢？就是包含所有的A类、B类、C类企业。

C类企业是没有收入的创投公司，新兴公司；B类企业是已经有现金流的；A类是现在很多PE和VC公司投的企业，还未上市，需要流动性。

今天VC投资都是投“六小龙”这种企业，你得成龙他才投，但是最开始的时候根本就不知道什么是龙。这种模式下，很多有可能变成龙的虫，你根本不知道。

滴灌投资的目的是让投资者可以享受到万小虫的早期成功，千小蛇的当今成功，以及成龙之前的有限参与。

C类企业是哪些呢？是已经有一点点idea、离收入线比较近的那一批创投企业。我们等于投存活资本，就是雪中送炭，让万小虫不要因为哪一天付不出工资就英年早逝。

回报则是前置性的回报，不是等待上市的回报。前置的回报就是说你们这些人只要进入有收入的阶段，有现金流了，先还我们的钱。

B类就是各种各样的小商小贩，已经有了现金流，我们通过各种各样的节点去投资。

A类则是非常interesting的事情，就是比如你投了好几个公司，上市无望，LP有压力要赎回，我们就用CFO解决这个问题。

比如今天上市应该值100块，离上市大概还有两年时间，就很容易分析出投资模型。

假设分析完值100块，我们只投30块钱，要20%的IRR，但是得把股权抵押过来。这30块钱拿去爱干什么干什么，平常不用还钱，不上市就一辈子都不用还。但只要上市或者卖出股权，钱就要还了。我们这个叫收到期到。

所有的A、所有的B、所有的C都在我们大池子里，投资者可以买到无限接近中国GDP的投资产品。我们把这个产品叫做RWC，Real World Cashflow，即“现实世界现金流”。

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