圆桌讨论会：投资风口与REITs战略 | 2023观点资本圆桌

本场讨论共设置四个分议题，分别是：

分议题一：REITs：资产配置与风险敞口

分议题二：商业REITs的估值重塑

分议题三：新环境下的投资方向

分议题四：风险化解新趋势

主持嘉宾：

高力国际中国区资本市场及投资服务副董事总经理顾立宇

讨论嘉宾：

同熙商业董事长潘杰

EQT Exeter亚太区多元房地产基金联席主管林熙龄

金地集团开发管理公司副总经理王英臣

元丰资本合伙人古迎辉

顾立宇：很高兴在这里见到大家，也很高兴观点能够有这个机会来参加这样的活动，我是高力国际资本市场投资与服务部的中国区负责人顾立宇。今天我们的主题是谈关于投资风口和REITs的战略方向。昨天很晚设了群，和四位嘉宾进行讨论，也看到了有四个不同的议题，今天四位嘉宾背景各不相同，有做商业运营开发，有做外资机构投资人，以及内部房企和REITs专家。第一步请各位简单介绍一下自己。

潘杰：大家好，感谢观点的邀请，我是潘杰，来自同熙商业，我们公司是做街区型商业和住宅底商的投资和运营机构。

林熙龄：大家好，我是EQT Exeter的林熙龄。我们去年年底跟EQT合并以后有一个新的名称，还有新的岗位，我的中文台头还是记不住。

王英臣：大家好，我是金地管理的王英臣。说到金地管理大家还不太了解，金地管理是金地集团在2018年新设的专门做开发管理输出、轻资产服务的公司，今天在这个分享过程中和交流过程中，我的视角更多是一些开发视角，或者第三方的投资视角。

古迎辉：大家好，我是元丰资本的合伙人古迎辉，我们主要关注与PE，最近也参与了VC这方面，我们在国内参与了产业园投资开发运营等等各方面，也是现在的主题很吻合的一个方向。

顾立宇：谢谢古总，我们就开始进入第一个议题。首先在现在这个环境底下，经济刚刚开始复苏，疫情过去，有很多经济的交流交往，在这个当口请问一下各位嘉宾，你们觉得目前的投资方向，有没有哪些新的方向值得提一下？

潘杰：谢谢，在我讲这个之前，刚刚听到有嘉宾分享到REITs的部分，我们也是做商业地产，这个东西肯定是非常好的工具，有助于大资产的退出，但是我边听又边觉得它有很大的机，同时带来的危也是我会在想。

因为现在好多房企的购物中心拿在手里，都是押给银行的，他把资产和流水收入押给银行，银行对这一类资产评估方式有很多种，很多时候不是以收入法去评估，而是以别的一种方法去评估，把它的价值评的比较高，哪怕借出来一半法，往往会比真正的收益法，比如做一个REITs，给投资人5个点年化回报的那个实际价值还要多，当这个REITs如果在国内应用起来的话，会不会有大量的皇帝新衣就会反应出来，确实现在很多用真正收益价值去评估这些资产的值，还没有他正所在借的值这么高，这个我有点担心。

说回我们有什么投资的风向，因为我们自己做街区商业和底商，这是对个人投资者，不是对机构而言，我们会投一些像香港类似愉景湾这种非常大型的住宅社区，大家回到家里他的商业需求不会离开那个地方，就会在里面进行消费，像启德这种大型高密度的住宅区下面的这些商业，这种商业街区，以及做线下生意以外，还有非常多的线上平台辐射线上的接单。商业的本质还是你的商家能不能在这个空间里赚到钱，我们做的事情就是做高密度的生活区、商务区里面的商业投资，有一部分会卖给想要拥有这种稳定现金流的物业投资者，有一部分我们公司就自己持有，去培育升值，这个是我们正在做的一个事业。

林熙龄：很高兴见了很多老朋友、新朋友，疫情三年都没有到国内参加你们的会议。首先分享一下到目前为止环境那么环境，可以投什么，现在利息这么高，未来也不会很低的，特别是海外的利息，我们最喜欢投的在国内是物流，这个也是很肯定的，继续都会投物流，就是所谓的基础设施。

好处是什么呢？过去十年我们也看消费者的模式，他们的习惯已经改变了很多，以前我们也投很多的商场，坦白的说，包括我自己也是，我去商场赚都不买东西的，都是去体验为主的这些，当然了，很多做商场也做的很好，对我们来讲反过来比较没有那么挑战性的，就是电商这一块，如果商场要餐饮那些模式的，我留给不同的专家去做，我们集中找一些物流的地，去盖我们的地产，EQT也是对物流工业地产做的挺好的，我们也合并了，在亚洲这个板块我们会投的更多，除了国内以外，亚洲都会加强去投的。

另外一个板块我们看好的就是长租公寓，现在房价很高，年轻人都不买楼的，所以我们比较看好。因为疫情的问题，在座的很多人跟我一样，现在真的是不是要想每一天都回办公室，需不需要一个很好的办公室，我们的办公室也是挺好的，反过来不一定要传统的CBD，还有亚洲都有便宜的办公室卖出去，银行给他们的压力，也是加息的问题，这个我们也很看好。最后一块就是酒店，疫情以后也看到旅游开始回来了，所以我们会收回来，也不建议长期持有，这四个板块是未来看得好的机会。

顾立宇：现在很多投资对写字楼和酒店是有担心的，您也是金主了，希望有更多的投资人有这样的角度。

王英臣：确实不做重资产投资有几年，金地管理作为轻资产输出的开发管理公司来说，虽然自己不做重资产投资，但是不能不懂投资，所以我们观察到行业最近有一个比较明显的变化，原来的委托方主要是中小开发商，拿到一块地没有管理能力需要代建，而现在我们的委托方结构发生了多元性的变化，一个是金融机构，一个险资、AMC投资机构，包括城投集团、产业方越来越需要我们输入管理服务。今年因为疫情放松之后，我们密集的和潜在的委托方和现有的委托方进行交流，大家有一个感受，现在的房地产投资已经开始出现了两个明显的变化，一个就是原来开发商为主流的大而强、大而全的投资，在去杠杆的环境下有大量的收缩。现在的投资主体出现了多元化，刚才提到了金融机构主动下场，有些私募基金，有些持牌金融机构主动到金融市场，城投平台托底拿地，产业方，不管是投资产业、商业，还是投资一些相关的销售型住宅，也纷纷地出现民间资本，刚才提到的一级开发商，包括供应链里面的一些同行，从供应链的下端往前走，所以投资主体出现明显的变化。

第二个核心变化就是原来以债为主的投资组合，更加倾向于股性的投资组合。一个多元投资主体，一个是股性投资变化，带来的核心需求，我们认为轻资产代建是一个小的风口，我们的投资和开发管理在分开，越来越向发达国家靠拢，包括未来的运营管理、专业化运营也在分开，未来走到REITs这个层面，其实它的投资主体、它的基金管理主体、它的资产管理主体也是专业化机构在做类似的服务工作。

所以我们的这种投资组合，或者代建组合也发生了多元化的变化。原来是住宅类的代建为主，我们现在有大量的商办、产业代建，甚至有大量的城市更新的旧小区、旧楼的代建，现在陆续接到了险资康养类的代建，服务的需求越来越多、服务的种类越来越多，这是几个核心的改变和感受。

投资的风向和风口选择，交流下来大概判断有几个方向，一个是围绕着REIT和Pro REIT的方向，商业、新基建、零售，一些核心的金融机构在储备这样的资产，像私募REITs的储备等等，是主流机构在做的。

现在有一些金融机构或者私募基金在下场参与土地，现在的土地素质和回报都还是不错的，这个是主动参与一些股性的投资。还有一个明显的选择，也是现在行业里面的迫切需要，就是一些纾困类的、不良类的，或者盘活困境资产的投资行为，有社会的需要，有一些主动型的投资项目筛选，我们代建企业在这其中陆续配合各类投资机构，通过我们咨询类的服务、管理类的服务、专业类的服务，来提供这样一些专业性的知识，也是希望在此过程中，把我们自己的能力做强，在投资主体多元化的情况下，把我们的管理多元化以及管理创造价值的能力来提升上去。

顾立宇：谢谢王总，下面有请古总。

古迎辉：我们公司过去重点是投商业地产方面的，随着国内住宅开发以及市场各方面的寒冬，2020年基础设施AIT落地，给我们房地产市场带来了转折，就是把过去从不动产市场、住宅开发慢慢转移到商业地产、基础设施金融化方面，所以我们也把重点放在基础设施方面的投资开发，特别是科技驱动类的那些基础设施，例如科技产业园、高端制造工业园，还有数据中心，甚至物流等等各方面的一些产业园，这是我们一个重点，我们也实实在在的在大湾区那边布局了一些项目，这是我们比较看好的方面。

还有因为国家现在对绿色、新能源等等方面的看好，这也是一个基础设施的范围之内，这方面也值得大家关注。我们最近做的比较多的是科技园、产业园方面的投资开发，也是将一部分精力放在对科技园里面的企业进行投资，有点像VC的概念，也是往这方面去融合，这也是大的趋势，现在国内一些大的VC也是反应过来，本来就是投资科技企业的，现在反过来也投资科技园，他们发现了这样一个融合的趋势。

现在消费类的基础设施国家也是鼓励的，所以我们着重看消费类的物业、零售街区等等各方面的物业，这是我们过去的优势所在，所以也高兴政府能够落地这方面的消费类基础设施，这也是值得关注的一个热点。现在基础设施鼓励那些物业也是很大的风口，一个投资机会，而且市场规模是非常大的，万亿级为单位的一个市场规模，将给我们带来一个前所未有的参与机会，所以当今市场是非常好的一个投资机会。

顾立宇：古总继续请教您，因为您过往的经验是涉及到，一方面是PE/VC投资，另外一方面像美国之前的一些REITs您也有涉足过。

我们比较开放的来看，在您看来，无论是美国、香港，包括国内公募REITs的部分，您觉得区别在哪里？或者有哪些经验可以参考？

古迎辉：因为我过去的经验就是在海外方面的REITs参与和学习比较多，主要是在美国这方面，香港这方面的REITs我也有参与，应该是2007年香港富豪RIT的投资和上市，我也有幸参与，最近代表中国资本也在美国那边收购一些REITs。

REITs一直都有参与，在RIT还有CNBS这方面做了比较多参与的事情，RIT在美国是很成熟很老的投资工具，应该有六十多年的投资工具，各方面的体制、税收，还有投资分析法都非常成熟了，国内的RIT刚刚开始没几年，就2020年刚刚开始，而且种类比较单一，但迟早会放开，我们可以参考美国、香港、新加坡、日本等等市场可以看得出RIT市场发展方向。

刚才提到了RIT配置和风险敞口，RIT本质上就是投资工具，方便大家去参与房地产，很便捷的方向。其中投资RIT重点就是资产配置，还有风险敞口管理，资产配置包括将资金投资到不同种类和不同位置的RIT，就是一个资产组合方面的。

所谓的风险敞口就是要对投资组合的风险进行一个管理，或者一个风险的匹配，详细一点说就是我们投资RIT配置需要多元化，因为RIT不单只是商业或者办公，还有零售、工业、酒店、健康医疗等等各方面，不同的RIT风险和回报都不一样的。所以我们要匹配风险和收益要求，去做一个匹配，收益越高，风险越高，要根据收益要求去匹配风险，管理风险，要对不同的组合去进行配置，RIT还有其他的风险，比如宏观经济、政策、利率方面的风险，都需要考虑。

美国和其他海外国家有一套比较量化的风险管理方法，这方面都可以去放债，现在国内的RIT主要是基础设施，还有类消费的RIT，慢慢的估计是种类各方面会越来越多，而且地理位置会越来越多，因为地理位置也是影响风险，宏观政策、自然灾害都有所不一样，不同的地理位置也是分散风险的很好的方法，我的理解就是要结合配置跟风险管理，动态配置各个投资组合，根据目前周期，还有目前机会去调整里面RIT，去达到一个理想的状态。

顾立宇：谢谢。下一个问题请教王总。从开发商的角度直接参与REITs的情况并不多，我看到更多的是最新有一些，比方说房地产私募股权基金的这样一些规定，我想从这个角度您可以分享一下到底对房地产开发商，或者内房企业影响在哪里？

王英臣：大家都知道过往的三高时代，高周转、高杠杆的时代，开发商是用债务驱动和杠杆驱动在快速地周转，当然跑的越快的，杠杆越高的，管理粗放的现在也受到了市场的教育。

其实这是一个市场在上行周期大家都习惯去采取的金融工具和想当然的一个金融动作，但到今天为止，三年疫情到今天，今年一季度的小阳春之后，市场又进入一个相对平稳的盘整期之后，其实整个市场的高利率时代已经不在，或者说至少从整个大投资组合的角度来说，房地产已经不是一个高土地红利的状态。这个局面之下，刚刚也提到了很多的私募基金已经开始从债务的角色转为到股权投资方的角色，也就是更多的参与到市场主体，更多是去理解市场，去主动管理，参与土地，股性的投资局面出现。

也就是说我们的基金管理人和主要的金融机构，开始思考更多的赚长钱、赚专业的钱，我们知道原来很多的债务时代，大家赚的是逆差，或者赚的牌照红利，但是现在专业的机构在思考专业的方向，包括我们看到很多主动的进行一些资产沉淀，主动进行综合体类的土地获取，更多引导社会上的资金往主动管理型的、往往浮动回报型的，往股性的更长期的投资方向去做选取，不管是投资机构、基金机构更多的去懂市场，更懂整个全链条的，不只是做一个债务比例的判断，还债本息覆盖的判断，而是更多的融入市场，和专业机构进行更强的互动。我感觉所有的市场参与主体更加的去融入市场，原来有些参与主体是相对旁观的角色在看市场的运行。这是一个感受。

顾立宇：谢谢王总。刚刚林总您提到一个物流，另外一个是长租公寓，这是我们看到的公募REITs主要投资的地产相关类型之一，在这个角度，从外资看，这些资产被纳入了公募REITs的蓝框里面，更多的是一个市场的促进，还是更多的是竞争？对外资机构而言，当您在看这种机会的时候。

林熙龄：竞争是肯定有的，这也是一个好事，要看我们怎么做好这个组合。讲起来好像RIT很容易，你在美国几十年了，怎么把不同类别的物业放在一起，稳定收益，我们看到在亚洲不同的地方都有了。国内现在才开始，但我看到香港、新加坡、美国都有了，都发生很多问题，做好这个组合以后，它的股价、发展的方向都比传统的REITs有一些不一样。

我们搞十个住宅的物业，比方说长租公寓放在里面很稳定的，在美国理论上很稳定，你看亚洲，我们不知道为什么，我们的商业周期都比较短，一两年都比较稳定，但过了以后会发现为什么租金收入不一样，特别好的时候就是上市的时候，反过来最后一看什么补贴，搞一个普通的REITs都有乱糟的东西在里面，为了做好REITs，股价包括管理，还有收管理费用，有很多不同的因素，令很多REITs市场都变得感觉怪怪的。

反过来如果我们真的是做了组合比较优质的，很多比较长期稳定的，说是很容易，做的时候真的有变化，市场周期也是不确定性的，我们REITs管理人做的好了，那个竞争就可以分别哪些是比较好，哪些是比较弱一点的，这对我们比较有挑战的。

顾立宇：谢谢。问一下潘总，4月份发改委有一个关于公募REITs的政策，给到投资人的派息率从4%降低到3.8%，我想问的是对于您的业务有什么影响吗？

潘杰：指的是公募REITs出来？

顾立宇：对，对您业务的影响。

潘杰：因为我们自己本身是买实物的商业，然后去培育、持有、收租，很多年前了解了REITs的机制，为了更深入的了解，我也想更了解它真的对我有什么影响，所以在上一年的时候，我们自己就拿了一笔钱，自己在香港买了一个REITs，想感受一下。

这个感受很特别，因为我们是做商业专业的，我们从专业的眼光去看它的基本面，就是说这个公司持有的资产，它的资产位置怎么样，住宅跟商业的供求比例怎么样，运营团队运营能力怎么样，所有基本面从我们的眼光来看是棒的。

然后我们再思考它的机遇，我们觉得特别是一个好的机遇，因为香港经历了运动以后，经历了疫情以后，很多商业交不起租了，你变成一个底部的形成，在底部形成的时候肯定是有机会。再一个机会是中国这么多民企有困难，他们的重资产、商业资产都想变现，你变成一个REITs，在这个时候去并购这些资产，肯定你有钱，不用通过公募REITs自己去发，他被人家收购了也等于是发了，所以也是一个很好的基本面、很好的机遇。我们毅然决定年底就买了，68块，现在50块，它的租金也没有少，出租率也没有变，还挺好的，亏了26%。后来我想想不知道，我们都不懂，反正就是不懂，我到现在都不是很明白为什么，可能跟美国加息等等有关，但是从本质上来看，你这个公司持有的物业还是非常优质的，出租率确实是在修复、在提高的，租金也在提高的，为什么股价要跌那么多呢？不懂。

顾立宇：好的，谢谢潘总。

接下来是第三个议题，关于目前这个形势下，我们对风险是怎么判断，怎么去做规避的。潘总还是您先来吧，感觉您也承担了不少风险。

投资的风险如何去规避？你可以不用讲股票的事情，讲讲别的方面。

潘杰：真正来说商业地产还是一个非常理性没有什么泡沫的行业，就是看收租、回报率是不是合理的数字，支撑这个回报率的一个长期性，就是看规划，商业地产这个赛道我觉得相对来说如果用一个严谨的收益法去倒推它的价值，我们觉得还是可以的。当然也会有极端的情况，像我们在过去三年遇到了第一双减，我们现在在自持的有八条商业街、八个项目，教育业态它是几乎平均占了百分之三四十的比例，因为教育需要面对面的去受教，突然双减就少了很多商户，疫情也是一个极端的情况。一个我们会在考虑的时候考虑回报率的价值，另外一个是持有过程中会尽可能的减少负债，负债率不要太高。第三手里还是有点现金，这是我们的做法。

顾立宇：我稍微多追加一个问题，您在做商业收购的时候，怎么样去确保成功率会更高呢？因为您最终面对的是个人投资人，或者是散售的一部分买家。

潘杰：我们买一个整体的商业项目下来，一般有一个固定的多少比例销售，多少比例自持的比例，我们的底线就是就算完成不了我们要销售的那个比例，但是这个资产的回报率是我们全部自持都可以的，这个就是我们的红线底线。

顾立宇：谢谢。这个问题同样的请教一下林熙龄，您刚才提到的资产类别特别多。

林熙龄：风险怎么分散的，就是多元化，很简单就是产品什么都有了，每个人都知道了。还有不同的地方，我关注的不是每一个人都懂的东西，比较关注的是我们怎么贷款，包括谁贷款给我们，我贷款的年限，我贷款的结构是什么样子，以前都是很简单的，你有一个优质的物业，我跑去贷款就很容易，但现在特别过去一两年，包括开发商和投资者也面对以前没有那么多的困难，所以有一些加息的环境以后，就发现以前想的很简单的东西，现在一点都不简单，这也是一个比较重点要看的，要降低风险。

所以跟不同的银行都要去想，看看我们的产品，当然我们说是物业的产品，怎么可以做一些不一样的贷款结构，包括有一些比较短期，有一些中期，有一些长期，要看一看不同的组合，这个也是我们降低风险的看法。以前都是比较传统的，一个地方都是同一个方式，都是集中在一两家银行，现在发现环境真的不一样了，我们想不到明天是什么样子，他们也想不到，可能本来自己就有问题，他也帮不了我们，如果他倒闭了，换人了，换团队了，给别人收购了，那我没办法，就很糟糕了，所以我比较关注这些方面的风险。

顾立宇：谢谢。王总您也跟大家分享一些。

王英臣：说到投资有点班门弄斧，在我右侧的林熙龄是我做投资的第一位入职引路人，说到投资不敢说有什么见解，我觉得更多是这样，投资无外乎资产风险、交易风险、税务风险、市场风险等等，这是我们过往看风险的核心点。

对于我作为了九年金融投资之后，又做了九年的开发商投资和管理来说，有一个比较深的感悟，大家做投资容易，但投资里面各种交易、各种博弈的处理是比较难的，投资里面的核心关键点是原来的投资假设和你原来的回报预期，以及到最后投后管理过程中带来的偏差，所以我们在做投资过程中，其实是不可回避的要考虑我的投资怎么实现、怎么落地。

在开发商做了九年之后，发现金融投资与实业投资有两个核心的差别点，一个是基于自己的背景对于预判的动态的清晰度方面，有一定的区别，比如开发商要做一个投资，要从客户、市场入手，从定位开始铺排，怎么做工程、成本、怎么做定价形成以终为始的严密拿地研判，实业投资更加动态去研判一个问题的解决方案。

还有一个核心的差别点就是我们过往做一些基金，或者做一些投资的时候，更关注说有一些意外因素出现会怎么去解决，做金融投资的时候就是一旦出现意外因素，会考虑是不是通过合同条款解决，或者转嫁给合作方和交易对手，一般是通过交易解决风险。

实业投资对于风险的态度是不同的，我们可以去判断哪些项目、哪些点是风险，我们能不能解决？以及对于当地政府的了解，对于报建的、运营的一些属地性的特征，然后我觉得我的团队我自己操盘我能解决，这反而是我们的优势。

所以对于实业管理机构来说，是先入为主的去判断哪些风险能解决，哪些风险不能解决，不能解决反而是回避的，我宁愿放弃，能解决的我不认为这是一个核心风险，主要是基于自己的能力去预判风险解决方案，这是这么长时间在实业机构最大的对风险判断的两个感受。

金地管理做轻资产管理输出，也是在用一些开发视角、经营视角，帮我们的资方在解决这些问题，两个案例，一个是我们有一个互联网类的产业方类的委托方，政府要给他一块地，但是他拿这块地的时候根本不知道怎么算账，也不知道自己的实用功能怎么匹配到这个资产上，势必需要一个专业机构帮他解决前期定位的问题，哪些售，哪些持？持的部分怎么功能使用的问题，我们对于这样一些需求就需要从前期、从定位、从市场策划、从设计策划里面，帮产业的委托方有更多的解决方案，这是一个从开发视角和运营视角去帮我们的客户解决问题。

还有一个比如金地管理现在做大量的AMC的配合代建、纾困代建和不良资产的盘活代建，过去AMC都是看资产的价值够不够，能不能覆盖债务的本息，但是第一都在寻找资金的闭环，不能出现二次的资金缺口，第二是形成运营的闭环，有时候希望动态判断这个项目能不能开发处理掉，这样就要求对于那些在建类的项目，需要从开发的动态视角去形成一个完善的解决方案，能不能动态判断这个项目的资产价值和未来开发之后的剩余价值，这个我们跟AMC做了大量对接之后会发现，他现在要研判一个项目，做一个决策的时候，我们有大量的跟他做咨询类的服务，或者担条件的服务，帮助他用全周期的视角去解决问题。最大的感受从原来的金融投资到实业投资和管理，需要从动态的、更多维的去研判一个项目，甚至通过能力、通过专业去解决风险，当然有些不可逾越的风险需要回避的，用解决风险的思维去推动。

顾立宇：最后请古总点一点。

古迎辉：有两个方面，一个是投资组合方面，最理想就是投资组合，投资组合可以投资不同的RIT，不同种类的RIT。还有一个方面可以起到对冲，不同种类的RIT可以起到一个对冲的。刚刚潘总也说了，以一个物业这样，就要更细一点，需要分析到租户各方面，租户是什么情况，是不是A级，租约是怎样一个情况，有一个租约分析，我们以前做RIT分析的时候会细致到每个租约都要看，简单的一个办公楼，有一大堆租约需要完完全全看完，所以租约是非常重要的，我们需要去到某个物业，甚至某个租户这样去做分析，做的更细化可以避免不同的风险。一个单一的RIT来说，还有资本结构的风险，例如各个债务，还有融资渠道等等各方面的融资安排，这也是其中一个重要的方面。另外证券方面还要考虑利率，因为利率升高会对RIT会有负面影响，还有市场上大家的心理以及各方面因素，都会影响RIT在证券市场方面的表现，所以我们需要针对当前的风险进行对冲，这是刚刚所说的不同的减少风险的措施手段。

顾立宇：今天很高兴能够和四位嘉宾一起做讨论和分享。最后总结一下，刚刚大家一直在讲所谓的风险要分散，今天大家从不同的视角看这几个问题，我觉得观点的分散也非常重要，可以帮助我们更全面、更完整的去看待不同的问题。