龙湖篇 盈利、规模与持有 | 卓越100房企融资现状调查报告

编者按：大潮已退，形势逆转。2017年，流动性已经不再是房企高歌猛进的催化剂，而是逐渐转变成为了绊马索。过去享受着货币政策红利的“弄潮儿们”，谁将会显现裸泳真身。当楼市开始调整，不再独自繁荣，房企如何继续起舞？

“只有当大潮退去的时候，你才能知道谁在裸泳。”——巴菲特这句举世皆知的名言，在今天的中国房地产行业市场环境仍然具备相当的现实意义。

3月22-23日，观点新媒体将在深圳举办“2017观点年度论坛”，并发布“2017中国房地产卓越100榜”。因应“万亿时代的房地产”这一未来行业宏大前景。在行业、市场、政策环境面临转变之际，谁才是市场真正的弄潮儿？

为此，观点新媒体选取一批标杆性房企，通过观察、分析和研究企业融资策略与变化，特别推出“卓越100房企融资现状调查报告”系列报告。

观点指数 曾言“正处在舒服的规模上”的龙湖，正面临新的挑战。

来自监管层的种种声音显示，随着房地产调控全面从严，房企所面临的国内流动性环境正在收紧，过去宽松的融资环境将一去不复返，如何找钱成为了2017年摆在房企面前的第一个课题。

龙湖集团CEO邵明晓在2月24日举行的一次公开活动上，重点提到了稳健财务状况在龙湖未来发展过程中的重要性。

邵明晓指出，龙湖在前几年发了很多美元债，但在近三年人民币单边上升的国际环境下，龙湖三年前就已经进行系统性的铺排，还掉了很多美元债。面向未来，龙湖预计明后年又将是美元债发行的窗口期，未来龙湖会有新的面目出现在海外债券市场。

从邵明晓表态中可以看到，为了维持稳健的财务状况，龙湖在财务管理上下了不少功夫。在资本市场，龙湖稳健的财务状况也一直为投资界所关注，这也成就了其良好的资本估值和较低的融资成本。

但是，在国内融资窗口收紧期，想要继续维持稳健的财务表现并非易事，特别是对于既想追求快周转又想进一步做持有的龙湖而言，必然需要直面这样一个问题：

在融资渠道收紧背景下，面对既定限额的资金，是给到销售物业去换回规模和更多回款，还是牺牲规模给到持有物业去换回稳定的租金收入？

如何降低借贷成本？

邵明晓一席话揭开了龙湖历年债务结构调整的面纱，查询龙湖历年财务报表不难看出，龙湖深谙“花钱之道”，而在财务报表优化上亦是一把好手。

如上文邵明晓所言，追求财务表现稳健的龙湖精通对融资结构的前瞻性和系统性铺排，这也在很大程度上助力龙湖平均借贷成本下降。

龙湖历年财报显示，在2012年至2015年期间，龙湖综合借贷金额虽然随着企业销售规模的不断扩张而呈现逐年递增的水平，但平均借贷成本则呈现逐年下降的趋势，在这当中，邵明晓所提到的龙湖对发债节点的把握功不可没。

观点指数查阅发现，在人民币单边上升的2013年-2015年，龙湖一直有意识的调节融资结构中人民币债务和外币债务的比例。

其中，人民币债务占比从2013年占比62.4%一路上调至2015年的70.7%，2016年上半年甚至高达77.7%。国内较宽松的融资环境也让龙湖得以以较低的利率发债，平均借贷成本从2013年的6.58%下降至2015年的5.74%。

如何降低资产负债率？

平均借贷成本下降的同时，龙湖的资产负债率同样呈下行趋势，这对于一家正处于规模扩张中的企业而言几乎是很难办到的事情。

观点指数发现，龙湖近年来资产负债率的持续下降主要原因是公司流动负债在近几年中增长趋缓乃至逐步下降。下降幅度最大的是流动负债中占比最大的应付账款、已收按金及应计费用分项，其中又以占比最大的“已收按金及物业销售预收款项”下降最为明显。

除此之外，受益于流动负债增长趋缓乃逐步下降，代表龙湖短期偿债能力的流动比率和速动比率指标亦得到了有效优化。流动比率从2013年的1.36上升至2015年的1.69，速动比率也从2013年的0.3上升至2015年的0.54。

上述财务数据的优化，无不与龙湖近几年来强调高周转、强化销售回款有关。观点指数了解到，自2013年开始，龙湖内部着力提升运营效率，持续强化供销存管理，并着力抓住市场时机加快销售。

据龙湖方面披露，过去几年间，公司的销售回款率基本都在90%以上。通过强调高周转以加速回款，龙湖的资产负债结构最终得到了有效的优化。

如何提升盈利水平和表现？

积极强调高周转的同时，龙湖同时做了一个动作，将每年销售回款的10%投入到商业地产持有物业当中。

从近年持有物业投资情况上看，龙湖已开业商场面积和投资物业租金收入两项数据均呈现每年加速增长的趋势，龙湖似乎有意逐年加大在这方面的投资。从财务报表角度分析，这么做实际上能为龙湖财务报表的优化带来好处。

首先最为直观的便是龙湖融资成本的下降，由于投资性房地产所发生的借款利息支出可以纳入利息资本化的范围确认为资产，所以尽管近年来龙湖总的融资规模不断扩大，但报表上的融资成本保持在低值，而且龙湖发展中物业的资本化金额规模一直保持在20亿以上，这在一定程度上是计算为利润的增加。

此外，由于龙湖购物中心大多位于核心城市的核心地点，随着已开业商场规模不断增加，投资物业的评估增值亦在不断累加。据观点指数统计，近三年来龙湖投资物业评估增值均在25亿以上，作用在财务报表上的表现便是企业溢利增加以及利润提升。

尽管2013年以来地价飞涨，龙湖总体毛利和净利较2012年有所下降，但在后面几年伴随投资物业不断发力，在房地产总体步入盈利趋薄的情况下，龙湖的毛利率和净利率得以维持稳定。

融资、持有与规模选择

欣喜于投资物业为毛利率及净利率做出贡献的同时，龙湖亦不可避免地面临这样一个悖论：钱就这么多，到底是投在销售物业上还是持有物业上，到底是要规模还是要利润？

对比近年来销售及持有规模不难看到，与龙湖投资物业规模的增速相比，销售规模的增速实际上要放缓许多。与此同时，由于抽调更多资金投入到重资产持有物业当中，龙湖的净资产收益率亦自2013开始便呈现逐年下降趋势。

 除此之外，在投资物业占用大笔资金情况下，龙湖近年现金流规模也一直保持在180亿左右，并未如其他房企一样，随着规模和销售回款不断增长而呈现逐年增加趋势。

为了发展投资性物业以及保持财务状况的稳健，龙湖实行了被其内部称为“有克制”的规模发展策略。

观察龙湖近几年来拿地情况可以发现，尽管销售规模逐年稳步扩大，但拿地规模并没有随之扩大，总土地储备一直维持在3500万平方米左右，新增土地成本正在不断增加。

值得注意的是，这种情况在2016年发生了重大改变。市场研究机构的一份报告显示，龙湖在2016年积极扩张土地储备，共获取39块土地，总楼面面积946万平米，权益楼面面积660万平米。

由于没有在土地市场火爆的一线城市抢地，而是进入土地价格相对合理一些的二线城市，所以龙湖平均地价成本得以控制在7492元每平米。但494.5亿元的应占土地款，仍然占据了龙湖当年合约销售额的56.1%，较前几年有了很大提升。

未来龙湖将在规模上有多大的诉求？拿地成本上升、投资物业投入加大情况下，龙湖想要做大规模，资金水平能否支撑规模发展并继续维持稳健的财务表现？

观点指数查阅龙湖历年融资情况了解到，除未经披露的国内银行各类贷款，龙湖的主要融资来源还包括境外银团贷款、境外美元债、境内公司债、优先票据等。

辉立证券研究分析员黄恩赐在接受观点指数询问时就表示，在国内融资窗口收紧背景下，龙湖融资势必需要更多地转向境外。境外融资成本实际上一直都是高于国内的，这亦会导致其融资成本的增加。

近期广州、上海、南京、佛山等地纷纷出台新规，要求房企拿地必须全部使用自有资金。辉立证券认为，伴随着内地调控的升级，该项政策亦有可能在内地其他城市推行，这也会在一定程度上加大房企的资金压力。

不过，龙湖在销售回款上长期表现优异，这也是其财务状况表现稳健的核心要素。另一方面，龙湖亦一直在尝试拓展新的融资渠道，包括去年二度引入加拿大退休基金、今年年初发行的40亿绿色债券等，都有益于缓解资金上的压力。

另一方面，在积极进行规模扩张的同时，龙湖亦通过合作等形式来降低拿地风险和资金占用。有迹象显示，龙湖正积极在全国各城市公司招聘并购经理，这或许也暗示着，在拿地成本日益激涨背景下，未来龙湖或将通过并购的形式以进一步扩大规模、降低资金。