需要明确的是，如果一家企业再融资是因为正常的生产经营需要，就不应称之为“圈钱”。　

　　8月27日，万科（000002）发布公告称拟公开增发A股以募集不超过112亿元的资金，此举引来一片指责声，有报道称“引发如潮质疑”。其实，这些“如潮质疑”大可不必，万科再融资不过是企业发展的正常需要罢了。当然，其具体方案也确有可商榷之处，万科或应放弃对增发价格的追求，放弃以每股收益持续快速增长作为企业目标。

　　人们对万科的指责，或可用“无理由高价圈钱”来概括。所谓“圈钱”，是认为万科“重融资，轻回报”；“高价”，是指万科增发价格将达到12.75元左右，而董事会决议公告前一天公司的股价只有10.95元，增发价格将股价未来的涨幅预支了16.40%；至于“无理由”，则是认为目前万科手头上有大笔的现金，用不着融资。

　　果真如此么？非也！

　　企业快速成长需要融资

　　首先需要明确的是，如果一家企业再融资是因为正常的生产经营需要，就不应称之为“圈钱”。众所周知，房地产开发是资金密集型行业，或者说是“重资产”的行业，这个行业中的企业发展越快，需要的资金久越多，而企业本身经营所产生的现金流往往是不够的。这其中的道理也很简单，房地产开发企业如果预计到未来几年将有快速的发展，首先要解决的就是原材料——土地问题，而资本市场往往以土地储备的多少来衡量一家公司的发展潜力，这使得很多企业争着花高价去获得土地。于是，作为存货的土地储备量价齐升，占用地产企业越来越多的资金。

　　以招商地产（000024）、保利地产（600048）、金地集团（600383）和万科为例，这4家A股大型房地产开发企业2006-2008年的财务数据清晰地表现出了行业特征。
                            表1：招、保、金、万2006-2008年部分经营数据累计
                                                                             单位：万元
 
证券简称 经营活动产生的现金流量净额 投资活动产生的现金流量净额 筹资活动产生的现金流量净额 归属于上市公司股东的净利润 经营现金流/净利润 筹资现金流/净利润 （经营现金流+投资现金流）/净利润  
万科A   -1,349,599  -899,999  3,929,150  1,117,529  -1.21  3.52  -2.01   
保利地产 -2,098,814  -39,478  2,613,829  439,941  -4.77  5.94  -4.86   
金地集团 -953,158  -86,792  1,393,986  228,038  -4.18  6.11  -4.56   
招商地产 -950,525  -223,473  1,880,999  301,692  -3.15  6.23  -3.89 

  　　这4家公司2006-2008年虽然赚了不少钱，经营活动产生的现金流量却是更大的负数，不得不依靠筹资活动来弥补资金缺口。很多人青睐保利地产，认为它有可能在未来取代万科成为房地产行业的龙头，但是我们可以清楚地看到，保利地产每赚1元钱，经营活动就会产生-4.77元的现金流，融资5.94元。相比较而言，万科每赚1元钱，代价是最小的。不过，万科的发展速度也不及保利地产。在周刊的论坛（bbs.capitalweek.com.cn）上，有网友提到新城B（900950），认为这家公司虽然不能从证券市场上再融资，却也没有影响其区域龙头地位，也仍然实现了对外扩张，财务状况也未必差。不过，新城B的成长速度就更慢了。
                        表2：保利地产、万科和新城B2005-2008年营业收入
单位：万元
        　 2005年     2006年     2007年      2008年    3年增长倍数  
保利地产  235,642    403,121    811,523   1,551,990           5.59   
万科    1,055,885  1,791,833  3,552,661   4,099,178           2.88   
新城B     200,523    257,360    343,777     405,005           1.02 

　　我们了解了房地产开发行业的这种“重资产”性质，对万科的再融资行为就容易理解了。有些投资者，一方面嫌万科近年来增长速度不够快，行业老大的地位岌岌可危；另一方面又嫌万科总是要巨额再融资。其实，万科的融资规模从绝对数量上看虽然最大，但与其规模相比是相匹配的，甚至是偏低的。
                              表3：2009年招、保、金、万再融资情况
单位：万元
证券简称 2008年末归属母公司所有者的权益 已或拟融资额 融资额/股东权益  
万科A                         3,189,193    1,120,000          35.12%  
保利地产                      1,407,937      781,535          55.51%  
金地集团                        930,273      409,739          44.05%  
招商地产                      1,486,275      500,000          33.64%

　　行业特性使得万科不得不“重融资”，至于“轻回报”问题，在4家公司中，万科的派息率名列次席，并不低。
                              表4：2006-2008年招、保、金、万派息情况
单位：万元
证券简称        2006年           2007年          2008年                   合计  
          净利润    派息   净利润    派息   净利润    派息     净利润     派息   派息率  
万科A    215,464  64,943  484,424  68,720  403,317  39,550  1,103,205  173,213   15.70%  
保利地产  65,877   1,650  148,909   8,583  223,886  32,371    438,672   42,604    9.71%  
金地集团  44,529  15,851   96,497   4,195   84,086  16,782    225,112   36,828   16.36%  
招商地产  56,791  15,471  115,788   8,449  122,762  17,173    295,341   41,093   13.91%

　　更进一步说，对处于成长期的企业，投资者未必要苛求其大比例现金分红。按成长股之父菲利普·费雪在《怎样选择成长股》一书中的观点，高明的股利政策以盈余应保留多少比率才能获得最高的成长为基础，“较年轻和成长迅速的公司，可能很多年都不发放股利。”费雪认为，在两种情况下投资者无法从企业保留盈余中获得好处：一种是管理阶层累积的现金和流动资产，远超过目前和未来经营所需；另一种是，盈余保留在企业中，由于管理阶层的素质欠佳，留在企业中的资金获得的报酬率低于正常水准。很显然，万科不属于上述两种情形。

　　融资“有理由”才更可怕

　　2009年6月30日，万科账面上有货币资金268.80亿元，比年初增加了69.02亿元。但是，如果据此认为万科“不差钱”，显然是荒谬的——我们不能根据一家公司现金的绝对数量断言其资金是否充裕，而是要结合其经营规模和经营计划综合判断。事实上，从相关报道中我们可以很轻松地得到这一问题的答案——“考虑到万科的经营节奏已经加快，预计下半年的资金支出会显著提高。公开信息显示，5月以来万科新增项目数量已经明显增加，共获取了19个项目，地价金额总计约110亿元。此外，万科在中期报告中宣布09年的计划开工面积由原先的403万平米上调为585万平米，上调幅度达45%。这意味着未来的资金需求将大幅提升。”

　　以半年报数据看，万科的财务状况在招、保、金、万4家公司中相对较好。不过，众所周知，万科为此是付出了代价的。由于相对谨慎，今年上半年万科的销售增长速度远不如其他3家公司，股价表现也因而最差。
                 表5：招、保、金、万财务状况
            　 2008-12-31         2009-6-30  
         资产负债率 净负债率 资产负债率 净负债率  
万科         67.44%   33.05%     66.43%   10.69%  
保利地产     70.78%  109.39%     72.91%   71.48%  
金地集团     70.34%   80.89%     72.18%   54.07%  
招商地产     56.51%   29.74%     58.83%   12.44%

　　房地产开发是一个风险较大的行业，因此，我认为万科的谨慎是有道理的。不过，如果竞争对手比它更加激进，财务杠杆更高，短期的业绩更好看，而市场认为这样的企业才更有理由再融资，这无异于鼓励企业实行激进的经营策略，如此下去，结果会是什么？！从这个角度来看，融资“有理由”才更可怕。

　　另据报道，有分析师认为万科再融资“也可能是对未来缺乏安全感”，现在大规模融入资金，可以增加公司在未来市场不确定环境下的应对能力。对万科的未雨绸缪，我极为赞赏。而从这个角度来看，万科的再融资也并不是“无理由”。

　　从万科的标杆企业——美国帕尔迪公司在行业衰退时的遭遇来看，如果由于资金紧张而不得不以极低的价格出售手中的土地，那将给企业业绩带来毁灭性的打击，投资者也将遭受极大的损失。其实，尽管万科2009年上半年末的财务状况较年初有了一定改善，其有息负债占全部投入资本的比例仍然高达42.85%，超出帕尔迪设定的40%的警戒线。不过，财务安全可能只是长期投资者关注的问题，很多人是只关注上市公司的短期业绩表现的。

　　增发之高价未必可取

　　有报道称，“多家机构也认为，上半年的机遇是难得一遇的，下半年无法复制上半年的销售火爆，成交量是最大的问题，万科以快速周转为盈利模式，成交量萎缩将成为最大的困扰因素，适时市场的形势将可能再次倒逼万科，令参与融资的投资者再受损失。”这些机构看到了万科未来有可能遇到困难，却担心参与增发遭受损失，由此看来，增发价格高低是万科增发方案中不容忽视的一个问题。

　　平心而论，万科此次增发价格确实有过高之嫌。这样做当然有其合理性，可以更好地保护现有股东的利益。但是，从另一方面来讲，参与增发的投资者也是或即将是公司的股东，他们通过增发方式对公司的投资也希望得到满意的回报，而增发价格过高显然对他们的目标不利。

　　其实，有相当一部分人反对万科此次增发缘于对其2007年以31.53元高价增发后果的不满。尽管从理论上来说，增发是一个愿打、一个愿挨的事情，如果投资者是理性的，其投资行为是独立思考后的结果，那么他参与增发就表明了对增发价格的认可。31.53元的价格固然不低，但随后万科股价上涨，最高达到40.78元，参与增发的投资者及时抛出获利20%以上是没有问题的。

　　问题的关键在于投资者并非都是理性的，甚至可能大多数是不理性的，否则万科以31.53元增发时超额认购倍数不会达到25.72倍，而至今还有这么多人对那次增发耿耿于怀。

　　在这样的市场环境下，作为一家有社会责任感的公司，万科或许不必强求再融资的高价。在一些投资者的心目中，王石、郁亮和李嘉诚、马云一样属于财技高手，善于在股价高估时扩股牟利。但是，王、郁和李、马的身份不同，作为职业经理人，他们完全可以有不同的想法。

　　每股收益不应成为企业主要目标

　　万科此次增发的高价使我想到了在它的中期业绩说明会上关于企业目标等问题的一些讨论，请看以下问答。

　　Tcp003问：请问万科的最终目标是销量最大的地产开发商还是效益第一的房地产开发商？”

　　总裁郁亮答：“……如果一定要选择唯一的指标，我们希望是每股收益快速增长年限最长的公司。”

　　陆海空问：“请问万科跟招商、金地、保利相比优势在哪里。面对他们的竞争，万科应该如何捍卫地产老大的地位？”

　　总裁郁亮答：“……从股东的角度来看，重要的是EPS的增长速度，而不是规模排名；股东的角度就是上市公司的角度……”

　　蔡向馨问：“请问万科对于中国房地产市场的未来市场格局是如何看的？是否会形成如香港四大家族以及美国四大家的局面？同时，万科对于自己将来在整个格局中的目标定位是怎样的？非常感谢！”

　　董事会秘书谭华杰答：“我们相信规模地位是优秀企业持续增长的自然结果，万科对此有充分的自信。当然，对我们来说最重要还不是规模本身，而是能否在大规模基础上持续维持高的回报率，以及能否保持每股收益的持续快速增长。”

　　从以上回答可以看出，万科的管理层极为重视每股收益的持续快速增长，然而这种观念的正确性有待商榷。与净利润相比，每股收益更科学一些，这是因为如果上市公司通过增发、配股等方式筹集了大量资金，净利润可能增长了一些，但由于股本的扩大，每股收益反倒有可能降低，用每股收益作考核指标可以有效地避免这种情况的出现。

　　不过，重视每股收益的持续快速增长也会带来新的问题，其中之一就是在增发或配股时追求高价发行。道理很简单，如果低价发行，每股收益会被摊薄很多。

　　企业的目标是什么在公司金融理论中已有结论，那就是股东价值最大化。但是，由于A股市场的效率问题，以此为目标至少很难进行年度考核。其实，由于房地产开发是一个周期性行业，每股收益持续快速增长也很难保证，当行业处于衰退阶段时，公司经营者再努力恐怕也难以达到景气阶段的每股收益水平。

　　那么，万科该以什么指标作为绩效评价指标呢？单纯从财务角度出发，或许经济增加值（EVA）是一个更好的选择。如果能够实现正的EVA，就可以打消投资者“圈钱”的疑虑，因为这一指标已经考虑了资金的成本。同时，EVA也可以体现万科对“在大规模基础上维持高的回报率”的追求。这样一来，公司管理层就可以将更多的时间和精力放到募集资金的保值增值上去。

·不甘失手地王 绿城12.4亿拿下北京通州地块 09/09/11

·地王背后 中海前8月收金340亿港元 09/09/11

·中海70亿“劫杀”绿城 力夺中国新地王 09/09/10

·新疆各地州冷静应对针刺事件 阿勒泰等三地抓获9名嫌犯 09/09/11

·广电总局：不得在饭时播恶心广告 电视剧广告90秒 09/09/11

观点网关于本网站版权事宜的声明:

观点网刊载此文不代表同意其说法或描述，仅为客观提供更多信息用。凡本网注明“来源：观点网”字样的所有文字、图片等稿件，版权均属观点网所有，本网站有部分文章是由网友自由上传，对于此类文章本站仅提供交流平台，不为其版权负责。如对稿件内容有疑议，或您发现本网站上有侵犯您的知识产权的文章，请您速来电020-87326901或来函guandian#126.com（发送邮件时请将“#”改为“@”）与观点网联系。