房价、拿地和投资都将成为销售的滞后指标。2009年下半年，房价将失去弹性，从而丧失指标意义；土地市场的冷暖对行业指引不大；销售量变动会领先于开发投资和新开工面积变化。维持行业“强于大市”的投资评级，建议淡化对政策的预判。

　　未来几个月政府应不会通过成文政策对行业进行打压，也不会完全放开二套房贷，或者坐视房价上涨。在2009年下半年，政策可能飘忽多变，各单位执行力度也可能有所不同。与其研究政策，不如观察其直接结果—交易量。风险在于，信贷强烈收缩造成销售无法跟随推盘上升。

　　新开工和投资增长势头受到挑战

　　7月11日，国家统计局公布1-7月份房地产行业运行数据，7月份，商品房销售面积单月同比增速进一步增长到67.6%，而7月份商品房新开工面积单月增速则从6月份的12.1%下降到0.6%（图1），尤其考虑到7月份的新开工增速回落是建立在上年底低基数基础之上的，需要投资者注意。

　　1-7月，全国完成房地产开发投资17720亿元，同比增速达到11.6%，7月份单月增速19.6%（图2）。房地产开发投资单月增速在增长。

　　我们不认为新开工和投资数据彼此是矛盾的。2008年7月份，房地产开发投资单月增速从37.5%大幅下降到19.6%，去年基数下降很快。由于新开工和投资有强烈的季节因素干扰，所以环比数据也没有意义。因此，我们寻求一种新的方法，期望去掉个别年份的影响，观察今年7月份开工和投资的演变。

　　简单将2004-2008年新开工、开发投资算术平均，然后以2009年单月的统计数除以2004-2008年开发投资以及新开工的平均数（消除了个别极端年份的影响，用今年的统计数据比上一个房地产周期的平均数），该指标大小毫无意义，但变动趋势能够说明投资和新开工情况。

　　可以看到，房地产开发投资和新开工面积这一指标7月分别为75.1%和14.0%，均在6月份94.5%和54.8%的基础上大幅下降（图3）。尽管数据显示新开工下滑速度比投资下滑的速度要快，但两者的变化趋势确实是统一的。两者之间的差距可能是由于建安材料价格上涨以及土地市场回暖引起的。而且，7月份无论是投资还是新开工增速都恢复到和5月份基本一致。

　　7月份行业的投资和新开工热情仍然存在，但比6月份有所下降，这一现象是超乎市场预期的。

　　2009年6月底后，政策再度进入了争议期。银监会等担心资产泡沫，流动性开始收缩，各地也的确提高了二套房首付和利率要求。目前部分政府机构对宏观环境的认识日渐乐观，对宽松货币政策的必要性和坚决性也产生疑问。

　　原因猜测—政策微调和房价上涨预期

　　但政策微调的后果往往不是政府所需要的。6月初，我们就认为“防范房价上涨过快，加大二套房贷限制”的必然后果就是“房地价僵持高位，商品房销售见顶回落，开发投资快速回落”。政策微调至今才1个多月，各地交易数据、房价数据和统计局的投资数据已经证明了这一判断。产生这种现象的根本原因，一方面是地产企业资金情况十分乐观，没有降价动力；另一方面是政策过于多变，转向过于生硬，舆论过于严厉，使得地产企业犹如惊弓之鸟，对稳定的产业发展几乎丧失信心。

　　另一方面，7月单月商品房销售面积增速达到67.6%，创下新高。可是上一年基数很低，如果简单将2004-2008年销售面积平均，再以2009年销售面积除以2004-2008年销售面积的平均数，可以发现2009年7月份，全国销售面积增长的趋势确实发生了变化（图4）。

　　7月份单月房价同比上涨创新高，达到19.6%（图5。由于消除结构性因素的房价指数历史上可信度低，我们一直以商品房销售额/销售面积计算房价，不考虑交易的结构性影响）。房价和地价的上涨，促使部分企业开始实际奉行“紧拉慢唱，攻守兼备”的策略，这些企业一面加紧在地价飞涨过程中补充土地储备（因为担心土地成本继续上升），一面适当放缓新开工速度（因为房价上涨预期明确，没有必要低价清存货），同时吸取2007年的教训，抓紧再融资加厚资金安全垫，以防范万一的政策转向。

　　面对如此风云诡谲的政策环境，开发商这样的策略选择其实是理性的。但这种看似理性的策略对行业和宏观经济的影响却十分特殊。在政策杠杆的扭曲下，我们终于看到了极不稳定的新开工和投资（不会再出现销售表现很差但新开工持续高位的情况）。

　　房价、拿地和投资再次成为滞后指标

　　房价对需求失去弹性，对行业不再具备指针意义。

　　2009年上半年，全国商品房成交均价同比上涨16.2%，涨幅已经不小。虽然成交均价的比较包含了结构性的因素，但今年上半年一线城市房价的上涨已是不争的事实。

　　预计8月份起，全国主要市场的商品房销售价格将呈上升趋势，而房价变动将对于房地产股的投资决策缺乏指导。也就是说，无论房价以何种幅度变动，都很难说明行业基本面未来演变的方向。

　　预计，2009年三季度的房价将对供给和需求都基本失去敏感性。其一，在2009年上半年房地产行业的杠杆率已经加高，自筹资金占房地产行业投资资金来源的比重下降，企业整体上不存在降价卖房的资金压力；其二，主要房地产开发企业在2009年前200天基本完成了2008年的销售额，万科和金地也完成了 80%左右，企业管理者都预期可以轻松完成年初制定的经营计划，2010年的业绩将比较有保证，促销的迫切性大大下降；其三，房屋单盘销售速度至今仍维持高位，辅以适当的促销手段多能达到开盘当月销售完成60%，去存货化已经进展到尾声。由于市场上已经获得预售证的优质项目存货已经不多，可售面积继续大幅下降难度极大，提价已是行业必然选择。而开发企业的销售价格策略往往有黏性。

　　因此，房价未来上涨的可能性很大，而上涨的幅度可能取决于地产企业对行业的信心。房价上涨既能够提升行业的整体估值水平，又确实会抑制一部分需求。所以我们认为，房价不是分析问题的突破口。

　　观察土地市场有助于区分个股。

　　2009年4月份，行业关注的焦点已经转移到土地市场，而喧嚣热闹的土地市场也终于开启了一轮波澜壮阔的行情。时至今日，土地市场对投资的指示意义已经明显下降。地价上涨既可以成为行业成本提升的理由，也可以看成行业信心恢复的指标。政策或许能够使得土地市场热度下降，但市场很难回到冰点。而如果销售情况不明朗，负责任的分析员也不会把当前土地市场成交的案例作为NAV标杆，提升估值。因此，观察土地市场最大的意义只在于判断个别公司所取得的土地是否便宜。

　　新开工和投资是销售变化的结果，不是原因。

　　中长期看，不是新开工和投资的态度决定行业发展方向，而是行业发展趋势决定开发商的态度。唯一值得注意的就是，由于经过一轮熊市，发展商客观理性，应该不会出现2008年上半年那样长达6个月以上的销售走低、投资走高的情景。一旦行业销售走弱无疑，开发投资和新开工应该会在一个季度之内出现拐点。

　　2008年底，新开工面积继续低落，而商品房销售面积的同比增速突然向上，造就了一个“黄金交叉”（图6），形成了2009年4月份所说的“宝贵的时滞”。如果销售面积和新开工双双走高（如2007年），则行业将高位运行，估值水平不断提升。如果销售面积同比增速曲线向下穿越新开工增速，则行业基本面将值得忧虑。但这两条曲线中，新开工曲线是滞后反应的。

　　“灰色调控”下淡化预判政策的努力

　　当前中国房地产市场率先开始信贷微调，是对过度阻吓的未雨绸缪。政策和房屋销售市场存在微妙平衡的关系，政府期望资产价格基本均衡、销售和投资规模扩大，但此次调控不是针对资产价格的，而是要维持行业的平稳发展，延长行业的景气周期，促进行业和金融系统共同健康稳定发展。只是经济恢复的根基尚不扎实，政策方向飘忽。

　　因此，政策选择了“灰色模式”，也就是只在原有的政策框架下适当收紧，却不出台新的限制性条文。政策的制定者心态复杂，政策的执行方也态度多变。我们相信，绝大多数投资者都了解到了二套房贷存在收紧的情况，我们也承认彻底收紧二套房贷（全部恢复到2007年末）对于需求的打击。但现实的问题是，未来很长一段时间内，各地的首付和利率都将处于最严格的（四成，1.1倍）和最宽松（二成，0.7倍）的之间，我们认为监管机构在中短期再出台成文规定的可能性很小。商业银行可能会随着银监局检查组的到来，或者对利润和经营规模的追求等，不断变化二套房的执行力度，从而影响行业需求。与其追逐这一变化，倒不如观察销售更为直接。

　　看点回归销售，市场高位运行

　　地产市场近期的成交特点是：二手房销售量维持，一手房销售速度不减。

　　北京、深圳、杭州、天津四大城市7月27日-8月2日当周二手房销售面积比6月15日以来平均水平分别增长了12.0%、13.3%、-3.9%、 -9.4%。北京和广州6月上半月获得预售楼盘至今销售率分别达到67.6%和58.2%。我们认为，一手房销售量结构性下降的主因是供应不足。

　　杭州二手房市场出现比较明显的下降，北京和天津呈现上升势头，深圳的市场平稳。总体来看，二手房市场目前交易维持在历史高位，且价量平稳。但深圳二手房在 7月底出现挂牌量大幅上升的情形，不过其间跳价情形也普遍。这一方面表明了部分投资客离场的态度，可另一方面如果销售量不下降，也容易为市场再度繁荣打下基础。

　　价格方面，以深圳为例，二手房的整体上涨幅度慢于一手房。二手房均价2009年6月比1月份上涨17.5%，宝安上涨最快，达到24.8%。一手房方面， 全市平均上涨在20%以上，龙岗上涨最少，只有9.7%，有大量成交案例的区域中宝安上涨最快，达到52.0%（盐田等成交太少，主要是一些豪宅拉高均价）。

　　当前二手房销售量并无下降，已经表明需求端对于房价上涨是具备一定承受力的，房价具备一定的上涨空间。

　　而一手房销售量的下降原因复杂，有季节性因素，有政府发放预售证节奏的原因，有地产企业捂盘的原因，有房价上涨限制需求的原因，也有短期推盘结构的原因。如果纯粹是因为需求下降造成销售下降（而需求下降最关键的原因就是信贷和房价的变化），则行业的基本面开始出现动摇，如果纯粹是因为供应和天气的原因造成的销售下降，则行业向好的趋势就十分明确。事实的情况可是能居于两者之间的，其中供应不足占了上风。

　　7月份，上海一手房销售面积环比下降2.1%，自年初以来新推盘量是预售面积的62.7%，相当于7个月消化了超过560万平方米的存货。北京一手房销售月环比下降5.8%，年初以来新推盘量是预售面积的55.6%。

　　广州2009年7月一手房销售比6月份环比下降达到35%以上，但如果不考虑6月份的异常销售，实际上市场销售仍然维持在高位。广州自年初以来推盘量达到成交量的73.9%。杭州7月份一手房销售比6月份环比下降38%，但仍远高于3、4月份的水平，杭州3月份以来推盘量只有成交量的48.2%。

　　深圳一手房市场销售7月份下降了约30%，均价继续上涨。但供应端推盘量确实有限，上半年推盘约相当于销售量的60%。

　　我们汇总了北京6月份以来获得预售的楼盘，然后扣除至今零成交的楼盘（大体看成是未开盘或者刻意捂盘的）。6月上半月获得预售的楼盘到8月初已经达到 67.6%，6月下半月整体销售率达到49.1%。我们认为，这样的销售率是不低的。因为获得预售到开盘还有距离，所以7月上半月获得预售的楼盘到目前销售率达到25.6%也并不低。不过我们看到从6月上半月到7月下半月，北京的新获预售楼盘面积呈现下降趋势（供应在减少）。

　　广州6月上半月推出的楼盘到今年销售比例达到58.2%，不过广州开发商最近捂盘比例不高，而且政府也积极发放预售证，开始扭转年初以来供应不足的情形。这显示了南方的发展商对市场更为悲观，并无房价上涨的一致预期，并积极追求销售量。

　　上海的楼盘销售速度更加乐观些，一些热销楼盘的销售比例都达到了80%以上。

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