流动性是判断本轮周期的首要因素，同时关注部分反映投资性需求变化的指标

　　尽管我们也心怀很多疑虑和担忧：比如房价上涨过快，又抑或居民收入增长并没有显著提高，但是，我们依然一如既往的相信流动性更可能是本轮地产周期背后的首要决定性因素。因此，如果不看到“过剩流动性供给”的先行指标(M1-CPI)峥显拐点迹象，我们就不会在三个月以上的时间尺度对地产需求表示出任何实质性的悲观情绪。

　　虽然地产市场是一个地域性很强的分割市场，但我们相信细致解构部分一线城市的需求变化能够在市场出现真正周期性拐点之前提前获得“一叶知秋”的能力。我们总结出几个可能衡量投资性需求变化的指标，同时我们也发现这些指标在07年年底地产行业进入拐点前后，它们都或多或少的捕捉到一些“领先信号”。但迄今为止，这些指标所透漏出的信号是：投资性需求爆发的峰值很可能尚在前方。

　　物业税：一个长期而非当下的问题

　　由于迄今仍面临很多技术上的困难，中国的物业税改革必然会选择一条渐进的道路，因此其更有可能在初期是兼具增加地方财政收入和起到一定的土地调控作用(更接近日本的固定资产税)，比如对土地采取更高的税率以打击开发商的囤地行为，限制土地的投机性交易，增加地产投资性需求的持有成本，同时增加地方政府的财政收入。

　　但从物业税制度的激励机制上看，地产政府也会更有维持地产价格的动机，这样才能增加更多的物业税税收。

　　第一部分

　　流动性是判断本轮周期的首要因素同时关注部分反映投资性需求变化的指标

　　尽管我们也心怀很多疑虑和担忧：比如房价上涨过快，又抑或居民收入增长并没有显著提高，但是，我们依然一如既往的相信流动性更可能是本轮地产周期背后的首要决定性因素。因此，如果不看到“过剩流动性供给”的先行指标(M1-CPI)峥显拐点迹象，我们就不会在三个月以上的时间尺度对地产需求表示出任何实质性的悲观情绪。

　　虽然地产市场是一个地域性很强的分割市场，但我们相信细致解构部分一线城市的需求变化能够在市场出现真正周期性拐点之前提前获得“一叶知秋”的能力。我们总结出几个可能衡量投资性需求变化的指标，同时我们也发现这些指标在07年年底地产行业进入拐点前后，它们都或多或少的捕捉到一些“领先信号”。但迄今为止，这些指标所透漏出的信号是：投资性需求爆发的峰值很可能尚在前方。

　　中国的地产周期：流动性！还是流动性！！

　　最近投资者中广泛流传着“地产与药”的故事，这则故事背后的隐喻不一定精确，但至少是正确的。事实上在我们看来，中国的地产不仅仅是现在，而是在98年房改之后的所有时间里，都呈现出异常显著的“货币现象”。

　　我们在去年年底提出“09年流动性增长将显著支撑地产销售”的可能性，但当时我们发现这样的观点很难获得多数投资者的认同，其中最大的质疑和担忧则来自于：“在经济整体放缓，居民收入下滑，地产价格调整远不到位的背景下，地产需求怎么会复苏？”

　　是的，我们当初同样心怀这样的隐忧，但过去半年的时间让我们看到了流动性的增长迅速(或者说是匪夷所思的)点燃了地产需求复苏的引擎。这个时候，我们又开始担心需求增长的中途熄火，担心的理由很多，但核心还是只有一个，即“居民收入并没有显著提高，房价上涨过快，地产需求的释放怎么可能不会减弱？”

　　我们依然将答案寄于流动性的变化上：如果不看到过剩流动性供给的先行指标(M1-CPI)见顶，我们就不会在三个月以上的尺度对地产需求表示出任何的悲观情绪。

　　对投资性需求的“一叶知秋”：几个有必要紧密跟踪的指标

　　在流动性非常充裕的情况下，投资性需求在整体地产需求中可能扮演非常重要的角色，尽管苦于没有可得的统计变量来直接表征投资性需求，但我们总结出几个指标，它们可能定性的衡量投资性需求变化的方向。这些指标分别是上海、北京和广州的平均每套成交面积。虽然地产市场是一个地域性很强的分割市场，但我们相信细致解构这些一线城市的需求变化能够获得“一叶知秋”的能力。同时，我们也发现在07年年底地产行业进入拐点前后，它们都或多或少的捕捉到一些“领先信号”。

　　二季度上市地产公司的平均毛利率水平很可能出现回升

　　我们发现房地产上市公司的利润增速变化趋势在很大程度上同土地价格变化相似，这在逻辑上也很容易理解，因为房地产公司的利润增长在很大程度上决定了其购买土地的动机和能力。我们认为从三季度开始，地价将进入全国“普涨”阶段。但在今年内，地价上涨主要是由于地产公司资金充裕和投资热情回升所致，还不会影响到上市公司财报中的毛利率。二季度上市地产公司的毛利率水平很可能出现回升。

　　短期存在地产板块技术性调整的可能，但不必过于担忧6-7月采用防御性的进攻配置，8月之后重启地产进攻型配置

　　基于历史上地产板块相对走势和主要城市新房交易量之间的密切相关性，我们在前期和部分投资者交流的过程中谨慎的提到：“随着6-7月新房交易量环比出现一定程度的走弱，地产板块存在短期内进行技术调整的可能，但是由于地产基本面中期上的恢复趋势仍在持续，因此板块可能从前期的跑赢大盘在6-7月内变成跑平或者略微跑输大盘”。但是，我们并不倾向投资者大幅消减配置在地产板块内的仓位，对于相对谨慎的投资者，可以转而持有Beta偏低的地产股来适当规避板块短期内的调整风险。但同时，对于更注重中长期趋势的投资者，我们则更相信地产板块在整个下半年的尺度内仍然是最有可能获得超额收益的板块之一。

　　复苏早期：一线走强二线；复苏中期：龙头二线城市持续好于非龙头城市；复苏末期：低房价城市相对走强

　　如果本轮地产周期的复苏趋势不会被强行打断(比如短期内出台全国范围内的严厉调控措施，或者年内收紧货币政策)，那么我们有望看到三个复苏阶段：复苏早期，复苏中期和复苏末期。

　　今年年初到4月是复苏早期，在这个阶段，地产投资并没有反转，而一线城市的复苏程度要明显快于二线城市，期间也伴随着一线城市房价的迅速上涨。而从5月开始到迄今仍然持续的阶段是复苏中期，表现为一线城市交易量上涨的动能开始遭遇价格压力，而二线城市中的龙头城市开始接过一线城市迅速复苏的接力棒。而在最后一个阶段，即复苏末期，则是低房价城市开始启动，那时候我们就需要对整个行业的变化前景开始抱有更多的谨慎态度。　　

　　全国性的地产“清库存”过程宣告结束

　　但并不意味着所有城市的“清库存”过程都已经结束

　　选择投资标的时，仍要注意规避石家庄、西安、昆明、呼和浩特、长沙、济南、福州和贵阳的“高库存风险”

　　尽管部分城市的特定区域在当前甚至出现了短期供给不足，但是我们依然要关注部分城市依然面临一定程度的“库存风险”，这并非是源于我们的相对保守。选择公司的时候，我们要关于那些存货相对丰富的公司，而在选择城市时，我们要选择库存压力最小的城市。当前最理想的投资标的是那些主要业务范围位于库存低的城市，但是自身库存又适当充裕的地产公司。

　　我们在4月的地产周报中曾经详细阐述过我们从城市化进程的角度建立的“库存消化周期评价表”，我们注意到石家庄、西安、昆明、呼和浩特、长沙、济南、福州和贵阳可能仍然面临一定的“高库存风险”。

　　第二部分物业税：一个长期而非当下的问题

　　由于迄今仍面临很多技术上的困难，中国的物业税改革必然会选择一条渐进的道路，因此其更有可能在初期是兼具增加地方财政收入和起到一定的土地调控作用(更接近日本的固定资产税)，比如对土地采取更高的税率以打击开发商的囤地行为，限制土地的投机性交易，增加地产投资性需求的持有成本，同时增加地方政府的财政收入。但从物业税制度的激励机制上看，地产政府也会更有维持地产价格的动机，这样才能增加更多的物业税税收。

　　物业税：一个长期而非当下的问题

　　政府在面临经济尚未启稳和房价上涨的双重压力下不得不小心翼翼的维护政策平衡，并且这种平衡在今年内还不会被打破：政府一方面会通过舆论引导，“口头威慑”等手段尽量平抑投资/投机性需求在地产市场中“推波助澜”，另外一方面又要呵护地产市场来之不易的“繁荣”以点燃经济增长的引擎。因此，物业税短期内实施的概率很小(在明年上半年内)，但可能将是困扰资本市场的一个长期问题，我们将在后期的地产周报中陆续介绍物业税的背景，其他国家征收物业税的经验和作用，以及我们对物业税的看法。

　　增加地产占有环节的税收具有政策上的合理性

　　目前我国的地产保有税(城镇土地使用税和房产税)大概占到地产相关税收的22%，大大低于开发环节和交易环节。从收税结构的平衡上，适当增加地产占有环节的税收也具有政策上的合理性。

　　但是，短期内物业税不可能成为地方财政收入的主要来源

　　迄今具有物业税性质的房产税和城镇土地使用税合计占到地方政府税收收入的3-6%，而美国财产税占地方政府税收收入的比重一般在50-80%之间(隆国强：《美国的财产税制度及对中国的启示——以得克萨斯州为例》)，日本财产税收入占地方政府财政收入的30%以上。因此，短期内物业税不可能成为中国地方财政收入的主要来源。

　　中国的物业税制度可能会更接近日本从各国征税的目的上看，我们可以将物业税分为三类：

　　推动土地政策(主要代表国家有韩国、法国)：征税的目标在于通过对土地保有阶段进行征税，提高土地占有者的持有成本，从而加速土地的流转和有效利用，抑制地产市场上的投资/投机需求；

　　增加财政收入(主要代表国家有美国和加拿大)：征税的目的在于尽可能的增加地方政府的财政收入，并创造刺激机制使得地方政府将所得税收用在地区建设以提升其对居民的效用(体现在区域内房产升值上)，而并不存在刻意调整土地市场的动机；

　　土地政策和财政收入混合(主要代表国家有日本)：试图最大限度发挥物业税功能。

　　由于迄今仍面临很多技术上的困难，中国的物业税改革必然会选择一条渐进的道路，因此其更有可能在初期是兼具增加地方财政收入和起到一定的土地调控作用(更接近日本的固定资产税)，比如对土地采取更高的税率以打击开发商的囤地行为，限制土地的投机性交易，增加地产投资性需求的持有成本，同时增加地方政府的财政收入。但从物业税制度的激励机制上看，地产政府也会更有维持地产价格的动机，这样才能增加更多的物业税税收。

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