即使保持2008年的市场环境，公司存货的极限增速也可以达到28%，长期平均极限增速可以达到38%，与万科(40%)相当。

　　作为中建总公司的地产旗舰，中国海外的运营效率一直处于效率边界上，与40%左右的营业利润率相比，公司2008年行业低谷中0.41倍的存量资产周转率很是难得——与多数地产企业50%左右的周转率降幅相比，中国海外的降幅只有34%。也因此，中国海外在运营效率上高于万科、保利。

　　除了效率优势外，中国海外在金融战略上也有其特殊之处，公司一贯奉行相对保守的财务策略，要求现金比率保持在10%以上，净借贷资本比在30%-40%之间，而2008年底公司的现金比率为10.5%、短期风险头寸为正的14.7%，净借贷资本比略高47.4%，但仍在安全范围以内——2009年2月完成的25亿港元增发将使公司的净借贷资本比降至40%以内。

　　中国海外很注重多种融资渠道的平衡，如港币银团贷款、外币担保债券、增发以及派发红利认股权证等。资本市场融资之外，中国海外还积极利用战略合作资金，如与摩根大通地产基金、香港九龙仓合作等。

　　总之，稳健的财务策略和多渠道的融资结构是中国海外的一大竞争优势，使其能够在地产行业的周期波动中有更多的回旋余地与战略选择。从这个意义上讲，我们认为中国海外更像是中国的TOL。

　　TOLBrothers是美国地产上市公司中定位最高端的一家，其平均售价较行业中值高出一倍，但高利润率也使其周转速度较行业中值低30%左右。与高端定位下的低周转相对应，TOL采取了保守的财务策略，在公司的资本结构中50%来自权益资本、30%来自长期债券、20%来自银行贷款(其中还有相当一部分是长期贷款)，长期资本平均占到总资本的80%以上，以至于在过去十年中公司任意一年的手持现金加上三年后到期的未使用的循环贷款余额都高于三年内到期借款。更为难得的是，尽管过去十年美国地产市场经历了一场空前繁荣，TOL也一直看好豪宅区的土地升值潜力(事后证明公司的这一判断是错误的)，但它仍坚持恪守财务底线，只将财务底线基础上的富余资金用于存货扩张，使每年的资产增幅都维持在20%-30%水平。而正是这种坚守使公司在2008年的危机中股价降幅只是行业平均水平的一半。

　　与TOL相似，中国海外在设定了10%现金比率和40%净借贷资本比这两项财务安全底线的基础上，扩张速度也比较中庸，从2003年回归内地市场以后，2003-2008年年均流动资产增速为45%，年均借贷额增速为56%，在国内大型地产公司中增幅适中，也因此在2008年金融危机中，中国海外成为香港市场最抗跌的内地地产股之一。

　　不过，在2007年的楼市疯狂中，公司也未能幸免，从2006-2008年，公司的累积存货增长为139.7%，而我们以2006年繁荣期的运营效率计算，公司未来两年的最大存货增长也只能达到104%，正是这种高增长使公司在2008年的行业低谷中净借贷资本比从30%上升到47%，突破了安全上限。

　　财务安全底线的突破虽然没有让公司发生财务危机，却让中国海外错过了低谷套利的机会。由于负债率的快速上升，2008年中国海外收紧了“钱袋”，从2008年10月到2009年3月的六个月期间，没有再新增一块土地储备，并将近百万平米的开发计划延迟至2009年，这使其财务安全性的优势没能得到充分发挥。

　　总体上，中国海外体现了一种运营效率与金融战略结合下的成长优势。根据我们的测算，即使保持2008年的市场环境，公司存货的极限增速也可以达到28%，长期平均极限增速(不考虑股权融资)可以达到38%，与万科(40%)相当。

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