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伯南克痛定思痛:一年金融危机的回顾

  虽然全球经济没有出现更糟糕的情况,但未来仍面临挑战。各国必须携手巩固目前已经取得的成果,以确保经济持续复苏。

  世界各国可以从过去一年得出两点教训:一是严重的金融危机对整个人类和全球经济会产生巨大影响;二是金融体系的崩溃不存在边界,危机波及全球,主要国家都不能幸免。历史上不乏这样的例子,在金融危机中,政策反应滞后或力度不足会导致经济进一步恶化和财政成本增加。相比较而言,在此次危机中,美国及其他主要国家采取了更加快速、更为有力的措施以阻止经济步入更加危险的境地。

  2008年9月~10月:金融危机加剧

  美国经济自2007年12月开始衰退,失业率于2008年7月份上升至5.75%,住房开支不断缩小,房屋价格下降,抵押贷款违约率攀升,市场对金融机构信贷损失的预期不断增强。

  尽管当时市场存在各种担忧,却很少有市场参与者认为金融机构的状况会急剧恶化。例如,尽管利差和信用违约互换(CDS)报价等反映违约风险的指标已超出历史水平,但大部分指标已经从之前的峰值水平开始回落。2008年9月初,当联邦基金利率调至2%的时候,几乎没有投资者预见到联邦基金利率会在6个月后再度下调至1.75%。市场参与者普遍认为,美国没有必要进一步推行其他货币政策以刺激经济增长。

  然而,就在2008年9月杰克逊镇(JacksonHole)年会后不久,金融系统的风险大幅提升。尽管美联储采取了救助"两房"的行动,但"两房"的情况仍进一步恶化。很快,其他一些大型金融机构也面临着来自债权人、合伙人以及消费者方面的压力。美联储一直坚持这样的观点:在一场大的金融危机中,如果一个或多个具有系统影响力的重要金融机构无序倒闭,将对金融体系和整体经济造成极为负面的影响。因此,美联储和其他部门一起合作,在其职权范围内不遗余力地来规避这种风险。

  然而,雷曼兄弟公司的情况更为糟糕。政府试图为雷曼兄弟公司寻找买家或设计一个行业解决方案,但这些努力均告失败。当时雷曼兄弟公司的抵押品数量远低于其希望从美联储获得贷款所需的相关要求。鉴于美联储不能提供无抵押的贷款,而且由于整体上政府缺乏适当的处置权和注资权,雷曼兄弟公司的破产难以避免。美联储和财政部不得不转而集中力量来减少雷曼兄弟公司破产所产生的附带影响,如采取了相应措施来稳定回购市场。

  与此相比,在AIG的案例中,美联储认为其资产能够抵押850亿美元的贷款,因此AIG避免了破产的厄运。而且,由于AIG是很多国际大型金融公司的合作伙伴、商业票据市场和公共债务市场的主要参与者、上千万消费者保险产品的提供商,它的突然破产将会进一步激化金融危机。而在那个时候,政府还没有充足的财政资源来处理具有系统影响力的重大事件。

  继雷曼兄弟公司倒闭之后,美林被美洲银行收购,摩根斯坦利和高盛经美联储批准成为银行控股公司。不仅如此,英国、比利时、荷兰、德国、法国、卢森堡、冰岛、瑞士和瑞典等许多国家也面临同样严峻的问题。

  迅速恶化的金融危机很快从金融机构向货币市场和资本市场蔓延。银行间同业市场和商业票据市场等短期融资市场的状况急剧恶化,股价大幅下跌,风险利差持续扩大。危机已经开始波及一度受影响较小的国家,新兴经济体的金融市场由于资金从流入突然逆转为流出而遭受重创。

  政策反应

  尽管各国金融系统的具体情况有所不同,但面对突然升级的危机,美国和各国管理部门迅速作出反应。相比那些主要关注银行机构的国家,美国在金融市场和非银行金融机构方面采取了更多的行动。为恢复主要金融市场的功能,美国创新了一些流动性工具。这些举措有助于稳定商业票据市场和防止资金从货币市场共同基金大量流出。在此期间,国外商业银行对美元存在大量融资需求,这对全球银行市场造成压力,并进一步挤压了美国的信贷市场。因此,美联储扩大了和其他国家的货币互换范围,在原来与欧洲中央银行和瑞士中央银行货币互换的基础上,2008年9月份增加了7个国家,10月份再增加了5个国家,其中包括4个新兴市场国家。此外,2008年10月8日,美联储和其他5个主要国家的央行协同行动,同时降低了利率。

  雷曼兄弟公司的破产表明,美联储提供的流动性支持不足以阻止这场危机,稳定金融体系还需要投入大量的财政资源。10月3日,在财政部提议和美联储强烈支持下,国会批准了问题资产救助计划(TARP),该计划提供7000亿美元来维持美国金融体系的稳定。

  2008年10月的第一个星期,市场波动仍很大,金融机构承受的压力也在持续。但10月10日在华盛顿召开的G7财长和央行行长会议被视为一个分水岭。会后发表的联合声明指出,各国将协同行动以稳定全球金融市场。各国尤其强调要防止具有系统影响力的金融机构的倒闭,确保金融机构有足够多的途径融资以及获得资本,包括在关键的时候注入公共资金,同时还通过存款保险和担保的方式提升存款人的信心。随后,许多国家根据G7会议提出的原则,宣布了广泛的银行救助计划,包括扩大存款保险项目、为非存款类负债提供担保以及给银行注入公共资金等。这些强劲且史无前例的国际性行动产生了广泛的影响。协同一致的政策措施避免了全球金融体系的崩溃。

  尽管此后危机的强度有所缓和,系统性崩溃的风险也在减小,金融机构整体压力有所下降,但金融市场仍面临着压力,政府仍有必要采取措施防止具有系统影响力的金融机构无序倒闭。美国在2008年11月和今年1月分别宣布了对花旗银行和美洲银行的援助计划,同样,欧洲也宣布了对一些大型金融机构的救助措施。

  各国的一致行动防止了形势进一步恶化,但金融市场的压力已对实体经济产生了破坏性影响。2008年第四季度和2009年第一季度,全球经济增长为近十多年来最弱。这两个季度美国经济实际GDP按年率计算下降了6%,比1981~1982年经济衰退时期还要严重。这场经济危机不仅通过资产价格下降和信贷条件紧缩影响了经济行为,也大大打击了家庭和企业部门的信心。

  美联储根据形势发展,采取了一系列货币政策措施。自2007年7月开始,美联储连续下调联邦基金利率,并于2008年12月将联邦基金利率下调至0~0.25%这一历史低点。除此之外,美联储还采取了非常规性政策工具。

  一是大量购买债券。2008年11月25日,美联储宣布购买总额不超过1000亿美元的机构债券和5000亿美元抵押贷款支持债券。今年3月份,美联储又将机构债券购买总额提高至2000亿美元,将抵押贷款支持债券购买总额提高至1.25万亿美元,并购买总额不超过3000亿美元的国债。

  二是创设流动性工具。2008年11月25日,美联储宣布创设短期资产抵押债券信贷工具(TALF),以解冻住房信贷市场和消费信贷市场。

  三是积极配合财政部实施金融稳定计划。美联储与其他监管部门对全美19家大型银行进行压力测试,并向市场公布压力测试结果,进一步稳定了金融市场情绪和信心。

  其他国家中央银行也纷纷降低利率水平并采取多种非常规性货币政策工具。

  总的来说,过去几个月采取的政策措施维护了主要金融市场的稳定:短期融资市场运转更加正常,公司债券发行有所增加,先前低迷的证券市场有所恢复,部分股票价格上涨,住房按揭贷款利率大幅降低。关键的一点是,人们对金融崩溃的担忧情绪大大缓解,经济在经历过去一年大幅萎缩之后近期呈现出触底迹象。

  尽管全球经济已经度过了最艰难的时期,但未来仍将面临诸多困难和挑战:全球金融市场的压力仍然存在,一些金融机构的损失还将进一步增加,许多企业和家庭仍难以获得信贷支持。由于种种原因,经济复苏步伐一开始会相对缓慢,失业率只会逐步从高位回落。

  对金融危机的解释:典型恐慌的原因

  引发金融危机最主要的原因还是经济基本面。2007年底美国经济开始衰退,并在2008年夏天进一步恶化。房价持续大幅下跌,止赎率不断攀升,投资者对抵押物价值和金融机构潜在损失的担心也与日俱增。事实上,投资者对所有形式的私人信贷--尤其是对结构性信贷产品以及其他形式复杂的金融工具--都产生了很大的怀疑。

  同时,此次金融危机也呈现出典型恐慌(classicpanic)的特征,正如巴杰特(Bagehot)以及很多经济学家曾经描述过的那样。恐慌通常首先产生在短期资金的借出方,最后可能导致相关金融机构的破产。历史上大家最为熟悉的情况就是银行挤兑,后来的存款保险制度以及加强了的金融监管等措施使得这类事件越来越少。虽然恐慌是集体非理性的表现,但对个体而言却是理性的,因为每个市场参与者都有很强的动机成为第一个从出口跑出去的人。

  2008年这个时候,恐慌以多种形式出现。例如,许多金融机构通过短期回购协议进行融资。在回购协议中,贷款的最高金额是抵押物的估值减去折价。当危机发生时,短期资金提供者为使自己免受资产价格下跌带来的损失,通常会提高折价率。但这种个人理性行为可能会引发一系列后果。折价率提高会加大融资难度,一些借款人被迫在流动性较差的市场上出售资产,导致资产价格下降,市场动荡加剧,并恶化了其他类似资产持有人的财务状况。这反过来又加大了贷款人的风险,导致它们又进一步提高折价率。这种不稳定的连锁反应在2008年3月份贝尔斯登濒临倒闭时已经相当明显,而到2008年9月中旬危机进一步恶化时,折价率急剧上升。这种恶性循环造成了金融危机的蔓延,并模糊了清偿性和流动性风险之间的界线。

  同时,结构性投资工具和其他资产支持项目难以延续,相关机构被迫向银行寻求流动性支持或出售自身资产。继雷曼兄弟公司破产之后,恐慌笼罩着整个货币市场共同基金和商业票据市场。更为普遍的是,在危机中未投保债权人的挤兑行为给许多金融公司的融资带来严重问题。总的说来,恐慌情绪一定程度上成为2008年秋天金融危机加剧、继而在全球迅速蔓延的原因之一。

  美联储意识到此次金融危机呈现出了典型恐慌的特征,从而有针对性地采取政策措施。巴杰特认为,中央银行作为唯一有能力提高金融体系整体流动性的机构,应在恰当的时候为市场提供流动性,以减轻恐慌情绪。危机出现以来,美联储以及其他中央银行为金融机构、货币市场共同基金和商业票据市场提供了大量流动资金,为整个金融体系注入了大量流动性。虽然为金融体系提供流动性并不能解决信用风险和信贷损失问题,但是可以减少流动性溢价,有助于恢复投资者信心,从而促进金融稳定。值得注意的是,自今年年初以来,美联储大大减少了流动性工具的使用,这是一个明确的信号,表明市场流动性压力开始组缓解,市场状况趋于正常。

  此次金融危机对于未来货币政策和监管改革有什么启示?过去两年里,金融市场主要参与者的信用风险、市场风险和资金风险之间错综复杂的关系,将给予整个金融体系很好的启示。经验表明,流动性风险管理和资本充足率、信用和市场风险管理同样必要。巴塞尔银行监管委员会和美国银行监管机构最近颁布了关于加强金融机构流动性风险管理的指引。因为主要金融机构的流动性不足将对整个金融体系造成不利影响,所以目前的指引必须确保大型金融机构不能过于依赖中央银行的流动性支持。

  但是,公司层面的流动性风险管理不可能完全避免系统性金融风险。在严重的金融恐慌中,融资难问题势必出现,并可能会以难以预计的方式蔓延。这时,只有中央银行才能有效抑制流动性急剧下降问题。未来,金融监管更需要关注整个金融体系。宏观审慎监管的特征就是强调金融机构和市场之间的相互依赖性。

  结论

  2008年的这个时候,全球经历了自大萧条以来最为严重的金融危机,并引发了全球经济衰退。虽然金融危机对经济的影响严重,但是如果没有采取有针对性的措施结果可能会更糟糕。上世纪30年代,应对危机的政策措施比较被动,而且由于政治原因难以进行有效的国际经济金融合作。而在过去的一年中,全球货币政策和财政政策既有力又互补。如果没有采取这些迅速而强有力的行动,那么2008年10月份的恐慌情绪很可能会持续加深,更多的大型金融公司将会倒闭,全球金融体系都将面临严重的风险,全球经济衰退会更深,历时会更长。

  虽然全球经济没有出现更糟糕的情况,但未来仍面临挑战。各国必须携手巩固目前已经取得的成果,以确保经济持续复苏。同时,应从此次金融危机中吸取教训,建立一个新的金融监管框架,避免过去两年发生的金融危机重演。

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