竺劲：REITs发展与不动产运营趋势 | 2024观点商办暨资管大会

本文为中信建投证券房地产及建筑首席分析师竺劲先生在2024观点商办暨资管大会上发表的演讲。

竺劲（中信建投证券房地产及建筑首席分析师）：感谢观点的邀请，今天主场作战，在我们中信大厦。我是中信建投的地产行业首席分析师，也是REITs研究的负责人，主要给各位分享一下怎么从REITs市场的表现来看不动产运营这个行业的趋势。

我们一般做研究都是看二级市场，因为二级市场不会说谎，代表了一个相对公允的价值，所以可以认为从目前全球以及中国的C-REITs市场，可以看到不动产运营行业整体的变化和趋势。

反过来说，市场给予什么样一个资产或者什么样运营效率的资产的评价，反过来会影响到实业或者底层资产运行的考量以及努力的方向，所以看REITs市场，二级市场非常重要。

我的基本观点有这样几点：首先，REITs是经营性不动产上市最佳的渠道，而不是之一。如果你说有能力，要运营资产，无论是资管机构起来业主，有这些能力，最后就应该在REITs市场上市，它会告诉你值多少钱，包括你的管理、品牌、物业的价值。

第二，REITs可提供穿越周期的长期稳健高回报。REITs作为一项非常重要的大类资产，对长线的投资人是非常有吸引力的，所以它的流动性和回报都是非常可观的。

第三，目前中国REITs处于非常早期的阶段，只有1000亿的规模，和美国相比还是非常小的规模。而且我们大量的商业不动产、经营性的资产没有上市。并且我们还有基础设施REITs，基础设施在美国是不上市的，在中国是上的，目前全球来看上了基础设施的主要是印度、澳大利亚这些国家，从全球的REITs市场来看不是主流的产品。所以，中国未来产权类的REITs和不动产类的REITs，还是有非常大的扩容的空间。

第四，从全球来看，有一些同样的特征在各个业态上，以及市场对各个业态的看法，它是有一些特征的。疫情对商办影响比较大，稳定性的物业是大家比较看好的资产，包括住宅、工业厂房现在更加受到投资人的来

第五，C-REITs提质扩容进行时，未来还是看运营的能力，如果你有能力，你的资产比较好，在C-REITs上市是比较有空间的。

刚才我讲到REITs不动产退出的最佳渠道，而且可以赋能运营。我们这里举的一个案例是凯德投资打造的凯德模式，以前叫凯德置地，后来退市，重新上市之后改成凯德投资。

大家都比较了解，凯德也是新加坡的标杆企业，一直做资产管理，凯德投资管理了非常多的REITs，所以上市公司管理REITs，包括非上市的也一样，你有这个品牌和能力，可以非常好地赋能资产的运营。国内目前也是一个存量消化的过程，所以可以认为中国国内来说C-REITs是最佳的通道。

我们看美国的情况，有11%左右的收益率，这两年收益率被股市有所超越，但是看最近5年是远远好于股市的，美国的股市短期看表现好，但是拉长了来看，REITs的表现是非常好的，而且是所有的金融机构要配置的资产。

海外的REITs是以商业地产作为基石的业态，包括零售、办公、酒店、文旅，在美国和日本的REITs当中占比是非常大的，分别占到20%多和30%多。如果考虑了混合业态当中也有商业类的资产，实际上是占到了半壁江山。

中国现在允许发消费基础设施REITs，今年上市了4个消费REITs，规模还非常小，只占到11%，所以未来空间是很大的。

我们看市场的表现，我刚刚提到，如果你有品牌、有能力，你可以运营得好，是不是市场会给你很好的回升？我们可以看到美国受到它的货币政策、利率的影响比较大，但是并不是细分业态没有影响。

我们可以从美国这个市场看到，因为美国有相对独立的货币政策的，美国的利率是波动的，这是我们要考虑的一个问题，而其它国家的货币政策是被动的。所以美国可以通过利率的波动来调整各类资产的价格。

如果人民币未来的趋势是更好的人民币国际化，能够有更好的前景，包括我们有独立的货币政策，可以跟美国的这种现象接近。

从细分业态来看，投资人还是喜欢稳定的，我们可以看到各业态当中工业的波动比较小，酒店波动最大，我们也可以看到，疫情之后办公REITs表现的不是很好，但是零售和住房是相对稳定的，所以表现得也比较好。当然跟美国居家办公的增长，以及房地产市场的繁荣，以及美国给居民的补贴比较多，疫情恢复比较好这种现象也有一定的关联。

这是我们看到的股价和基本面的关系，美国的现象是跟基本面关系比较弱，但是也有一定的关系。

日本跟基本面的关系更大一点，日本经济从2014年已经慢慢走出来了，所以日本的综合指数从2014年到2024年上涨了70%多，这里面表现比较好的是住宅和酒店两个资产。因为日本存在产业空心化和产业外移的现象，所以它的特征是住宅和酒店表现比较好。

除个别的年份以外，日本的各个业态的经营基本面和REITs收益指数的表现大致是相同的，住宅基本上跟租金、出租率的表现是类同的，办公楼的租金和出租率关系比较大。物流板块比较有意思，跟出租率的关系比较大。

我们从中国的C-REITs当中也能看到这样一种现象，也就是说经营出租率是比较重要的指标，当你的租金绝对水平较低的时候，也就是说投资人在一类物业的租金水平较低的时候，可能会去关注你的出租率，而不是租金水平，或者对租金水平相对关注的少。

租金水平比较高的一类资产，投资人可能会关注，你是否会将这个租金水平提升，如果你的资金水平是向下的，压力也会比较大。

所一对于稳定类的资产，低价的这一类资产，大家可能关注更多的是出租率的水平。对于租金比较高，偏市场化、商业化的，大家会考虑你如果陷入通缩，或者陷入竞争性降价的局面，会不会对我的盈利和回报产生影响，所以这两个指标都会考虑。

中国市场的特征跟日本其实是比较相似的，目前研发、办公楼和仓储呈现了一个承压的状态，住宅（保租房）以及工业厂房表现出比较稳、比较强的特征，这也是跟我们当前的经济环境和形势有比较大的关系。

我们可以看到，无论是各个业态之间还是业态内部都出现了比较大的经营的分化，整体来看目前零售物业因为上的物业条件比较好，所以整体样本的租金表现还是比较好的，写字楼还是承压的，产业园区因为这两年整体还是产办多一些，中小企业在减少，而一些核心企业也面临转型和调整的局面。

研发办公楼其实是有一些擦边的概念，因为研发是在一线城市偏城郊结合部，取代核心区概念的办公楼，它受到了一些影响。

仓储物流可能跟供给的关系更大一些，所以我们会看到底层的资产的表现，因为中国整体的经济环境没有那么好，所以整体表现比较一致，目前还处在调整的过程当中。

REITs二级市场的表现，目前我们看到是有一定迟滞的，也就是说市场投REITs的人可能认为上REITs的原始权益人一己他们上的物业是比较好的，所以持有它还是比较靠谱，但是后面可能会出现补跌。

这是我们过去两年会看到的一种现象，机构投资人对于REITs的看法会滞后于底层资产的表现，这个表现在未来会不会出现？我们觉得未来这个表现可能会慢慢接近，甚至会领先。

从最近的表现来看，REITs市场也出现了一轮反弹，市场无论对于REITs本身，还是对经济和中国资产本身的看法还是发生了一些变化。所以未来是不是还会滞后，我觉得要进一步观察。

总的来看，市场还是会给到底层资产原始权益人、经营者应该有的价格。

日本由于长期的低利率，大家不认为日本的利率还会上升，所以不会对利率做出反映，所以日本的市场大家只看物业的经营情况。

美国因为利率波动非常大，货币政策调整也非常频繁，所以它的表现就跟整体的货币政策关系、大类资产配置的关系比较重一些。

中国肯定是位于美国和日本中间的一种状态，所以这也是很有意思的一种情况。而且目前还刚刚处于一个初创期的市场，所以我们的判断是，未来中国对于经营类的不动产上市以后给到的估值，肯定还是跟经营指标有一定的关系。

这个分化从去年到今年已经开始看到了，一个是经营指标的分化；第二个是对原始权益人的看法也会有变化；第三，如果在未来有些REITs能够进行扩募，而有些不可以，它的大小、流动性也会发生变化。

我们看到美国的市值高，包括在香港、新加坡市场看到REITs的市场现象，越大的REITs估值越高，中国未来也会出现这种分化。

我刚刚讲到经营指标的分化带来的市场表现的分化，是目前我们看到的第一个现象，或者REITs市场发展的第一个阶段。后续REITs市场还会有一个非常大的变化，目前才刚刚开始，而分化将是未来REITs市场的主题。

以上是我的演讲内容，感谢大家。