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杜丽虹：2013-2014房地产金融市场回顾与地产企业金融战略重塑

作者: 时间: 2014-03-12 16:46:04 来源: [ 观点网 ]

　　杜丽虹：大家下午好！我今天想和大家共同来回顾和探讨一下房地产金融市场的发展和变化。首先说说这几年的总体变化，从地产行业来说，这几年当然有很多的变化，但是最值得注意的一个变化是，地产行业的盈利模式在发生变化。最重要的一个表现，就是我们行业的经营杠杆在降低。地产行业一直是靠杠杆生存的，我们主要用两个杠杆，一个叫财务杠杆，就是大家所熟知的负债率的杠杆，还有一个是经营杠杆，它是指我们利用预售的模式，从而可以使用较少的自有资金来撬动较大资产规模的杠杆。

　　但是在过去的这几年，地产行业的经营杠杆出现了明显的下降。原因有两个：第一是土地成本的上升，关于土地成本的上升幅度到底有多大，我想大家都有亲身的体会，所以我就不详细说了。高地价它不仅侵蚀了企业的利润率，它还导致了地产企业前期的投资压力增大，使我们的投资回收周期延长，周转速度减慢。我们做过一个测试，如果土地成本在总的售价中的占比从20%上升到30%的话，那么它的影响不仅是毛利润率会降低10个百分点，还会使企业的周转率降低25%到30%。因此，即使你可以通过更高的房价来把地价转嫁给消费者，由于前期的投资比重上升了，所带来的经营杠杆降低的效果是不会被抵消掉的。

　　另外一个导致行业经营杠杆降低的重要原因就是持有物业的占比在持续的上升。截止到2013年末，全国施工中的办公楼的面积已经达到了将近2.5亿平方米，它相当于2013年全年写字楼销售面积的8.5倍。在零售物业方面，截止到2013年末，累计施工中的商业营业用房的面积超过8亿平方米，它相当于2013年全年销售面积的9.5倍。结果就是我们在商业地产上的施工面积，在商品房总施工面积的占比，已经从2006年的6.5%上升到了现在的15.8%，在总投资着中的占比接近了20%。商业物业的投资回收周期是比较长的，如果是纯持有的模式肯定是在10年以上的，即使是租售并举的模式一般的投资回收期要达到5年，这就使得我们正常情况下的投资回收周期也从原来纯开发模式下的一两年延长到了三五年，行业的整体周转效率出现了明显的下降趋势。

　　这里红色的一条线是上市公司平均的过去这几年的周转率，蓝色的线是2013年上半年销售额在百亿元以上的企业的周转率，这两条线都是呈持续下降的趋势。

　　项目的投资周期在延长，但是企业的资金来源期限并没有明显的变化。比如说2013年中期的时候，我们用上市公司做个例子，地产上市公司的资金结构中，平均23%来自预售款，14%来自各项应付款，包括应付的工程款和土地款。16%是短期借款，15%是长期借款，包括信托的贷款，5%是债券发行，包括在香港上市发行的境外美元债，还有27%是权益资本。从这里面剔除掉预售款以后，我们会发现，地产上市公司平均的预售期限只有1.7年。它是什么意思呢？如果要使我们的投资周期和我们的负债资金来源期限相匹配的话，就行业平均来说，我们最多能够让持有物业的占比在总的投资中不超过7%。但是我刚才已经提到了，现在的商业地产的投资比例已经接近了20%，远远地超过了7%，这就意味着整个地产行业面临着一个短债、长投的期限错配问题。

　　再看看过去这几年金融行业的变化，过去这几年中国社会的融资结构发生了很大的变化，最大的一个变化就是银行业的作用在降低。银行贷款的占比已经从10年前的90%以上下降到现在的60%左右。剩下的是什么呢？我们可以看到2013年的时候，委托贷款的占比从10年前的2%上升到15%，信托融资从0上升到11%，企业债从1%上升到10%，保险及其它社会融资从1%上升到4%。所以2013年，新增的人民币贷款并不是很多，8.9万亿，但是全社会的融资总额达到17.3万亿，这个数字又创了一个历史新高，比我们有4万亿投入的2010年，以及之前的2012年都要高的。虽然社会融资的结构发生了很大的变化，但是总体上来看，整个社会企业的融资期限仍然是比较短的，举个例子，像我们的贷款中，贷款余额中大概42%是短期贷款和票据融资，而新增的贷款中大概有一半都是短期贷款和票据融资，即使是中长期贷款，期限一般也只有两三年。信托贷款的平均期限也是两年。所以我们企业的融资期限并没有明显的增长。

　　为什么会出现这样的一个现象呢？背后的原因就是在于，我们的整个社会目前虽然银行贷款的占比已经下降到60%，但是仍然是一个以银行为主导的融资体系。大家知道，银行为主导的融资体系，它从来都是短债长投的，银行都是利用客户比较短期的甚至是活期的存款来支撑长期的项目。现在的人民币存款里面，大概30%是活期和临时性的存款，加上一年以内到期的存款，50%以上都是短期的。现在比较盛行的理财产品，它一般是几天到几个月的期限，这样就使得银行的资金来源变得更短了。而且还有一个重要的问题，以前银行可以很安全地做短债长投的事情，因为人民币存款每年都在增长，虽然这部分存款从个别存款来说，它是可以被随时提走的，但是就这个存款总量来说，它是不会减少，甚至是不断地在增加的。但是受到近年来创新的理财工具的冲击，存款搬家的趋势很明显，我们看到最明显的就是今年一月份的时候，人民币存款下降了9400亿，这是过去10年来单月的最大降幅。受到这个影响，现在四大银行的存款利率都上浮到了上限的水平上。

　　银行的这种短债长投以及存款搬家的趋势，实际上监管机构也是意识到了，所以才在去年6月的时候，央行做了一次不给贴现的警告，原意是想做一次警告，但是由此引发的连锁反应超过了所有人的预期，这也就是我们知道去年6月的钱荒事件。钱荒以后，在很长一段时间内，银行之间的同业拆借利率都是处在一个比较高的水平上，我们看到银行的隔夜拆借利率从2013年的2.1%上升到年末的3.7%，其中6月20号那一天的隔夜拆借率达到了19.8%，即使银行之间给出20%的利率都借不到钱。在2月份的时候，由于央行的放款，银行之间的拆借利率有所降低，但是目前一个月到三个月的拆借利率仍然在3%到5%以上。这也就是为什么大家看到余额宝等等的互联网金融产品能够给出一个比较高的短期资金利率，它实际上是钻了银行同业拆借利率从去年6月以来一直处在比较高水平的空子。这是银行同业拆借利率，一天、7天、一个月、三个月的图，一直到2014年1月份都处在过去10年来的最高水平上。

　　银行短期资金成本的上升，也推高了整个社会的融资成本，所以在去年执行上浮贷款的比例，是从35%上升到了65%，由于这样一系列的事件，它起因是金融市场上的一些创新，导致了银行的一些存款资金的外流，存款的外流就引发了银行短债长投风险的暴露，再加上央行的警示，使得这个风险被所有人都看到了，就引发了银行间的短期拆借利率一直处在一个很高的水平上面。这个很高的水平又被很多互联网金融的产品钻了空子，所以我们知道，第一款互联网金融的理财产品，阿里的余额宝恰恰就是在去年6月份上线的，之后又有了一系列的理财的金融产品，这些产品都曾经给6%、7%，甚至达到8%的收益率。

　　这样的一个结果就使得整个金融市场的利率曲线发生了扭曲，短期的资金成本在迅速的提高。这张图是银行间债券市场的票据收益率，最底下是一年期的，最上面是7年期的，我们可能去年一个明显的变化，一年期上升的幅度远远超过3年、5年和7年，其实它的收益已经接近了3年、5年和7年期，整个利率曲线发生了扭曲，使得整个市场明明短期资本的利率已经做到6%到7%了，长期资本就更加稀缺了。

　　当然看到这样一个情况，监管机构也在努力出台一些针对互联网金融以及其它金融创新产品的监管措施，但是我们说，这些监管措施它的补漏是需要时间的。而在这个期间内，现在的情况是传统的制造业它的投资回报已经不足以覆盖资金成本。人民银行对5000家企业统计的调查显示，企业的销售成本利润率已经从2007年的10%以上下降到现在的6%以上，工业企业的总资产回报率从10.4%下降到8.77%，如果从这里面再剔除掉一些垄断性行业的企业，实际上民营企业的回报率更低，已经不足以覆盖资金成本了。

　　所以我们说，现在中国市场最大的风险，不是信用风险，也不是我们说的房地产市场的价格崩溃的风险，而是流动性风险，就是整个市场在用一个短期的资金来支持长期的投资项目。

　　这样的一个风险，它也在从金融体系向地产行业延伸过来。为什么这么说呢？以前地产企业做一些长期的投资，比如说做一些商业地产项目的投资，我们最主要的资金来源，或者说最希望的资金来源是将来这个项目落成以后，我可以去申请经营性的物业贷，但是实际中我们知道，商业银行由于它的大部分资金是短期的资金，所以它不太可能把大量的资金投放在一些五年、十年，甚至更长期限的项目上，尤其是从钱荒以来，很多银行已经开始减少了像二手房贷和经营性物业贷的发放量，因为它想削弱一点期限错配的问题。

　　从国际上来看，商业银行也从来都不是商业地产的主要资金的提供人，因为商业地产它的这种长期性和商业银行资金来源的短期性实在是非常的不匹配。此外，投资商业地产一个很大的好处，无论是对个人还是对企业，它具有抗通货膨胀的作用，但这个好处只能被股权投资人所享受，银行作为一个债权投资人它是享受不到这个好处的，所以它做商业地产的时候，它的风险和收益是不匹配的，所以从国际范围来看，商业地产它资金的主要来源都是像保险公司、养老基金这样的投资人。但是由于中国的保险市场是一个新兴的市场，所以它的规模还不是很大，现在信托的规模都已经超越了保险资金的规模。

　　另外一个，以往我们的监管机构是不允许保险资金去投资非自用不动产的，但是从2010年保监会出台了允许保险资金去投资非住宅类的商业不动产，到2012年也出台了细则。所以我们可以看到，其实在2013年的时候，保险公司、保险资金已经做了很多商业地产领域的投资。在地产金融创新方面也进行了很多的创新产品，比如说泰康联合天房实业推出的不动产债权计划，还有一系列保障性住房的计划，包括华泰武汉保障房计划等等。最大的一笔是民生银行为大连万达定制的一款商业保险债权计划，募集资金50个亿，投资期10年，用于万达旗下的6个商业地产项目。所以应该说金融创新在客观上推高了整个社会资金成本的同时，它也带来了一些好的影响，一方面允许保险资金这样的长期资金进入到商业不动产这样的投资领域，从事为这个事业注入了真正的长期资金。另外一方面就是使一些没有办法享受平台资金的平台使用，为延长资金使用期限提供了一种可能的选择。

　　总之，目前的情况就是，地产行业就2013年的财务数据来看，我们的短期资金风险是缓解了，要比2010、2011、2012年都好一些，我们的短期资金却，上市公司已经上升到1.5以内，就是一年内发生风险的可能性是很小的，但是长期来看，资金缺口扩大到了15%的水平，所以整个行业面临的情况就是短期风险缓解、中期风险积聚，而中期风险积聚的原因就是整个行业包括整个社会都在用比较短期限的资金支持比较长线的投资，所以大家都需要进行不断地再融资。由于我们本身的金融机构的资金来源期限就比较短，所以再融资就会面临一个经济周期和市场周期的风险。所以对于整个地产行业来说，不管未来的周期是一个什么样的周期，是一个强周期还是弱周期，大家所面临的流动性风险是确定的，而要克服这个风险，最有效的办法就是利用现有的金融创新工具，以及正在酝酿中的各种金融创新工具来想办法延长资金期限，以支持我们正在进行的，包括商业地产，包括其它的投资期比较长的项目的转型和发展。款和土地款。16%是短期借款，15%是长期借款，包括信托的贷款，5%是债券发行，包括在香港上市发行的境外美元债，还有27%是权益资本。从这里面剔除掉预售款以后，我们会发现，地产上市公司平均的预售期限只有1.7年。它是什么意思呢？如果要使我们的投资周期和我们的负债资金来源期限相匹配的话，就行业平均来说，我们最多能够让持有物业的占比在总的投资中不超过7%。但是我刚才已经提到了，现在的商业地产的投资比例已经接近了20%，远远地超过了7%，这就意味着整个地产行业面临着一个短债、长投的期限错配问题。