金融创新与融资渠道多元化

来源: [观点网] 时间: 2010-11-09 10:14

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　　我们的金融创新在这个市场是极低极低的，因为受制度框架限制，行业缺乏一个长期稳定的资金来源。

　　实际上谈金融创新，我觉得特别的遗憾。在中国现行制度框架下，我们要做过多的金融创新是非常难的。但是能不能做、怎么做，我想对比中美两国的情况，做一个分析。

　　首先看一下美国房地产概况。我们经常说中国房地产公司太多，但是看美国两亿人口，有20多万房地产开发商，中国几万发展商供应十几亿人口的居住，当然现在城市化还在不断发展过程中。

　　目前我国城市化程度还不是很高，但是相信速度会越来越快。所以，开发商的数量显然不是一个问题，只是其集中度差别非常大。

　　美国前十家开发商占到25%市场份额，而中国前十家加起来不到10%。当然换一个角度说，我们可以看到一个好的方向，未来大的开发商还会有更大空间和机遇。但是这个机遇来自哪里？

　　金融是一个非常重要的手段。在美国，房地产开发企业的融资渠道非常是多元化，包括有商业银行和借贷机构的贷款，而中小开发商主要是依靠银行的贷款。另外还有公开的资本市场融资，包括股票、债券、票据等。

　　大型的开发商企业主要是运用公开资本市场来进行融资。除了银行跟资本市场，还有民间的投资，如果我们简单这样来看，这些东西中国都有，但是我们的差异在什么地方？

　　首先，美国的开发商，大量是依靠票据融资。在过去几年，美国开发商负债率不断上升，近期房地产上市公司整体负债率上升到66%左右，而发行优先票据是上市公司最重要的资金融资渠道，目前上市公司负债的64%是由优先票据构成的。

　　优先票据占到美国房地产上市公司资产总额的42%。美国开发商帕尔迪在2002年发行的股票1.7亿美元，而发行的票据是27亿美元，显然可以看到通过票据方式进行融资是美国大开发商一个非常重要的渠道，而在中国是不可以做的。

　　帕尔迪65%负债是由票据构成，其优先票据平均到期期限是9.9年。房地产是一个长周期的生意，而且一块地还要分很多年来开发，显然目前中国的融资环境跟房地产业务的特征是不匹配的。

　　小型开发商融资方式主要是贷款。因为票据融资的成本其实是最高的，对于小开发商，如果要发票据的话，成本过高；用银行贷款融资，则成本会低一些。

　　美国开发商的融资渠道是非常清晰的，融资方式也非常灵活。而且，融的资可以买地，也可以开发。中国的贷款要做到四证齐全，拿到四证后，再来用这个钱。而且受到种种限制，也不能买地。所以这方面，中国跟美国有很大的差异。

　　简单的说，美国房企融资主要依靠非常发达的债券市场，通过严格的信用风险评估，让投资者自身来管理好它的投资风险，所以大量的票据我们可以看到都是通过大的投资银行发行的。有些票据是有担保，有些是没有担保，可能这中间会有一些利率的差别。

　　这也在提示我们，未来中国信用风险评估系统建立是非常必要的。企业可以通过发新的票据筹集资金，偿还票据，这样就可以为企业提供一个非常稳定而长期的资金来源。

　　中国是大量通过预售款作为融资工具，而在美国预售款基本上是没有的，而且在美国预售制度是非常宽松的，你只要有一个足够的法律依据，消费者只是交一点点定金，说我同意做这个房子，接下来由开发商来做，做完后收预售款，因为他有庞大融资渠道，所以美国开发商不需要通过预收款来作为融资工具。

　　这个也是国外一个基本的商业惯例，他们也不用对于预售款监管之类的。后面我会谈到中国的制度。目前制度框架下会给整个行业带来更多压力和风险。

　　这是中国的状况，国内这个贷款、预售款占到房地产开发资金比例70%，而且考虑销售回款按揭贷款的话，实际上房地产行业有1/3资金来自银行系统，毫无疑问这样给银行带来风险。

　　从2005年到2009年基本上在过去这么多年真的是没有发生任何变化：国内贷款比例大概占了不到20%，自筹资金占30%多，销售款占40%左右。我们的金融创新很难，因为受制度框架限制，行业缺乏一个长期稳定的资金来源。

　　前面我谈到房地产开发周期特别长的特点，而且前期地价和中间投入是非常大的，所以理论上这样一个行业需要长期资金来支持。不过我们都是短期资金，9个月就要还刚刚拿了一块地，你还没有开始启动，也没有销售，银行的还款期就到了，造成行业债务结构非常短期化，毫无疑问会带来行为短期化。

　　国内上市公司数据，长期负债占到30%。但是这个所谓的长期就是超过1年。现在经常可以看到有时候发一个信托，一年半，但是一年半能产生这个收益吗？根本没有产生收益。但是就要付这个钱，在这个过程中又要借新的钱。这是长期没有稳定资金来源，是这个行业的重大缺陷。

　　资本市场融资规模是非常有限的。2007年，当时地价高涨，媒体都报道有一个闭环，上市公司问股东拿钱最后推高房价。但是实际上我们看了这么多年下来，到底上市公司有多少资金是依赖于资本市场的？只有2%来自于资本市场的资金，所以整个规模是非常有限的。

　　房地产公司整个筹资的资金还是以银行贷款为主，而且基本上是保持在80%以上的水平缺乏长期的融资渠道和稳定资金来源，带来的会是什么？会产生一个共振，加剧市场波动。融资渠道没有了，销售房子卖不动了，那就是预售款没有了，这两个资金都没有了。结果是什么呢？开发商减少开工，减少拿地。

　　等到熬过这段时间，到下一个周期，房价慢慢开始回升，成交量开始放大的时候，开发商又开始开工。整体上看，会有一个阶段出现供应短缺，短的波动非常明显。这是过去四年看得非常清楚的。我们经常会讲，景气的时候卖楼，不景气的时候拿地。但是实际上能不能做到？其实做不到或者说基本上做不到。我们无法做到项目的独立周期运作。因为有钱了，大家都有了，都去抢地，2007年、2009年就频频出地王。等地价调下来后，大家为什么不去拿？因为也不是很有钱了。

　　万科到中期，190亿现金在手上，不能把这个钱全部花掉，还是要非常谨慎的，因为要看下半年销售情况。这就是因为没有长期资金，造成行业没法逆周期操作。如果有一个资金10年稳定供给，这样就游刃有余。

　　我们从上一轮市场调控可以看到资金共振的结果：金融机构贷款额增长，房地产开发贷款余额增长，以及购房贷款余额增长，这三组数据在同样一个波动，都上都下。

　　受资金面紧张影响，开发企业被迫减少开工、减少买地，以便确定资金安全。

　　前面谈到在国外，如在美国，其实还包括在亚洲的香港、日本等国家，他们不存在预售款商业模式，有很多其他融资渠道。但是在中国，从开发商的角度考虑，预售款是很重要的融资渠道，所以应该用它。但是如果开发商收了预售款之后，捐款潜逃，就会造成很大的损失。所以预收款监管制度在中国是很有必要的。我们消费者权益角度考虑，确实预收款是应该用它。因为你用了它，可能某个开发商快速拿走，出国了，造成损失。所以理论上预售款监管是有道理。

　　但是，如果在资金总量构成中，预售款超过40%，开发商就必须进一步减少开工、减少买地，到下一年市场的状况就是供应减少或者非常少。所以预售融资功能弱化，就会威胁资金的来源。

　　还有一方面，民间闲散资金没有一个很好的渠道。我们看到城镇居民，家庭财产占总收入比例只有2%，所以实际上，民间有钱，但是它没有投资渠道，所以在没有办法去分散民间资金的时候，大量闲置资金进入股市、楼市在市场供需不能平衡，供应比较少，需求比较旺盛的情况下，投资需求跟刚性需求抢资源，毫无疑问也会推动房价上涨，它激化了房地产供需矛盾。

　　工业企业利润率非常低，所以实体经济收益率非常低的情况下，大量资金从实体经济流向资产流域，这个也是在2009年下半年热点城市房价出现快速上涨的原因。

　　北京、上海、杭州的房价比较高，而深圳房价的涨幅非常大，因为深圳在2008年的时候跌的比较多，上海跟北京在2008年则比较坚挺。

　　跟美国房地产企业相比，国内房地产企业融资渠道非常有限，过度依赖银行，这带来以下问题：银行体系积累过多金融风险，优秀企业信用优势难以体现，债务短期化，资金来源和行业惊奇度高度相关，共振加剧行业波动，预售款承担过多融资功能，但骤然弱化又将产生金融风险，民间闲置资金缺乏投资渠道，加大炒房压力。

　　从融资渠道多元化角度来说，我们会有如下的一些思考，这是万科一个资金来源，其实我们也没有特别的优势。在2005年的时候万科经营型现金流是82%，就是说82%的钱靠自己卖楼维持企业运作，到2006年、2007年我们做了融资，2008年我们发了债，所以我们筹资活动现金流会增加一些，但是2009年因为资本市场的关闭经营活动现金流又上去72%。其实这个就是卖楼的钱。换句话说，就是预售款。

　　刚才谈到预售款，其实融资渠道存在进一步收紧的可能性和趋势。我们可以看到在之前是广州、东莞、佛山、惠州、海南等多城市已经实施了预售款监管，后来来青岛天津启动预售款监管，成都、宁波苏州也已经开始讨论预售款监管。

　　我们有一些建议：第一，希望能够支持企业合理的资本市场融资需求，因为今年以来资本市场融资基本上在国内是没有了。

　　第二，我们希望能够增加房地产直接融资渠道，发展房地产产业基金，适度放开债权型外商投资，分散金融风险，降低对银行信贷及股市融资依赖。第三，贯彻国发13号文，向民间资本开发更多投资领域，加快金融创新，拓展更多的投资渠道，有效分流投资性购房资金。

　　第四，加大对债券的支持力度，提高债券发行的效率，可考虑类似股票非公开发行的模式，即债券的私募发行。