货币政策的调整、银行坏债的增加，是悬在中国房地产市场头顶的达摩克利斯之剑。

　　2008年年底，房地产市场曾经出现过回调的迹象。当时，很多房地产商感觉到，冬天可能就要来到。但是，美国金融危机爆发之后，房地产业因祸得福。2009年，几乎在一夜之间，房地产业从冬天进入了夏天。在极度宽松的货币政策和一系列针对房地产的优惠政策刺激下，中国的房地产经历了爆发性的增长。2009年中国房价连续10个月上涨，而且涨幅越来越快。从最近的一系列政策变化可以看出，政府已经开始对房地产泡沫表现出关注和担忧。但是，中国房地产的泡沫究竟会怎样被刺破呢？

　　首先，回答一个老问题：为什么要关注房价的上涨？如果房子只是一种“正常市场”上的“正常商品”，供求决定价格，它爱高就高，爱低就低，政府管它做甚？问题在于，房子不是一种普通的商品。首先，住房是人们的基本需求，如果低收入家庭无房可住，就成了社会问题，就需要政府解决。其次，在中国，房子还成了投资品。由于中国的储蓄率居高不下，但我们的银行存款利率却低得可怜，逼得中国的老百姓一定要去投资，好让自己的血汗钱不贬值。投资什么呢？看来看去，无非股票和房子，两相比较，房子似乎还更加靠谱，所以，买房子的人越来越多。理解中国房地产市场的变动，一定要把房子当作投资品，要用金融市场的逻辑理解房地产市场的波动。

　　如果房价上涨，会带来两个问题。第一，房价上涨，会拉动房地产投资增长，而房地产几乎成了中国经济中硕果仅存的“支柱产业”，所以，房地产投资的过快上涨，最终会带来全面经济过热，通货膨胀抬头。还记得2007年猪肉价格上涨吗？很多学者说，那是因为猪得了蓝耳病，其实，猪肉价格上涨最重要的原因是农民都进城盖房子，养猪的农民越来越少，吃猪肉的人越来越多，猪肉价格不涨才怪。第二，房价上涨，会吸引更多的企业投资房地产。从单个企业的角度来说，这无可厚非：制造业不赚钱，服务业不让赚钱，只好投资高利润的房地产行业。但是，设想一下，如果所有的企业都变成了房地产企业，这个经济体系就会变得非常脆弱。森林中不能只有一种树，经济体系中也不能“废黜百家，独尊一家”。在复杂的经济系统中，所有的企业都变成“同质（homogeneous）”的，是非常危险的事情。

　　更令人担心的是，过快的房价上涨会导致房价突然暴跌。当牛市刚刚出现的时候，资产价格的上涨会比较缓慢，但是到牛市快要崩溃的时候，恰恰是资产价格上涨最为疯狂的时候。这就是行为金融学所说的“羊群效应”：所有的人在贪婪的时候一起贪婪，在恐慌的时候一起恐慌。由于中国没有经历过一次完整的房地产市场从涨到跌的周期，所以“羊群效应”在中国表现得更加疯狂：人人都是“喜羊羊”，没人害怕“灰太狼”。

　　然而，是泡沫一定会崩溃的。假如房价疯狂下跌，我们都在一条船上，谁都跑不掉：地方的土地财政将出现巨大的窟窿，银行的土地开发贷款、对房地产商的贷款以及对买房人的按揭贷款都会成为坏债，涉及房地产开发的企业资产负债表会急剧恶化，指望买房养老的中国家庭也会陷入困窘和绝望。假设中国没有办法绕过这道险关，以前二、三十年的经济繁荣，都可能会在一夜之间化为乌有。当年，日本在高速增长时期，年均GDP增长速度超过10%，但是在20世纪90年代泡沫崩溃之后，一下子进入了零增长率的泥潭，都说日本有“失去的十年”，现在都失去20年了，自民党都失去了，经济依然毫无起色。日本的教训，可为殷鉴。

　　什么会刺破中国的房地产泡沫呢？主要看两个因素：一是流动性；二是杠杆率。流动性决定了房价会不会提高，杠杆率决定了房价下跌对实体经济的冲击有多大。从表面上看，这两个因素对中国楼市都是利好。

　　先看流动性。2009年，为了应对美国金融海啸的冲击，中国采取了极度扩张的货币政策。一年时间，银行新增加的贷款超过10万亿。货币发行过多，在短期不会马上引起通货膨胀，因为商品和服务的价格调整是有“粘性”的，调整起来很慢，但是，股市和楼市却可以被迅速推高。正是由于大量的资金流入股市和楼市，才导致了2009年的火爆牛市。我们估计，2009年至少有6万亿流入了股市和楼市。那么，2010年的流动性还会这么多吗？可能会减少一些。如果还是像2009年这样的刺激力度，我们测算2010年中国的GDP增长率会达到16%！但是，我们很难设想政府会猛踩刹车。估计2010年中国的货币供应量增长仍然会在20%左右，2010年还是“不差钱”。流动性多就意味着房价会继续上涨。

　　再看杠杆率。中国的房地产市场和其他的市场很不一样。比如，中国人尽管很穷，但是买房的都是年轻人，而且一买就是大房子。这是因为，年轻人买房的时候往往都要依靠双方的父母，是整整一个大家庭的人来供养一套房，父母会把一辈子的积蓄都拿出来给孩子买房。而且，越是有钱的人，似乎在买房子的时候越不用按揭，拎着一口袋现金就付全款。从最近两年按揭贷款的数量和商品房销售额推断，靠按揭买房的大约只占1/5。还有，中国人买房的首付比率是比较高的，至少是20%，买第二套房子可能得首付40%、50%。单从房地产市场来看，中国的杠杆率远远比美国、日本都要低。杠杆率低就意味着中国的房地产市场更加有抗跌性。

　　遗憾的是，中国的房地产市场，看似风平浪静，实则暗流涌动。刺破中国房地产泡沫的导火索，很可能不在房地产市场上。

　　第一，货币政策的调整最有可能导致流动性的减少。美国金融危机爆发之后，中国经济实现了强劲的V型反弹。展望2010年，中国经济仍然可能保持较高的经济增长，但值得担心的问题是，如果增长速度过快，又会带来全面过热和通货膨胀。我们预测明年的通货膨胀率仍然会会在3%左右，但从全年的趋势来看，通货膨胀会逐渐升温，到年底可能会升高至4.9%左右。假设通货膨胀再度抬头，央行就会采取加息或其他紧缩政策，一旦流动性收紧，房价很可能应声而落。更具意味的是，2010年如果出现过热，祸根很可能是在房地产部门。房地产投资增长越快，房价下跌的概率就越大。房地产企业大干快上的结果，是给自己挖一口更深更大的坑，到时候栽进去。

　　第二，尽管按揭贷款的杠杆率不高，但是房地产商贷款的杠杆率却很高。中国的房地产商，严重依赖银行贷款。回想2008年下半年，银根紧缩几乎让一批房地产企业破产。房地产商贷款的杠杆率很高，地方政府贷款的杠杆率比房地产商贷款还高。各地政府的融资平台，杠杆率高到什么程度，我们望都望不到顶。各地政府需要这么多的贷款，主要用于基础设施投资。不幸的是，这一轮基础设施投资中，很可能会有大量的重复建设、豆腐渣工程、无法带来正的收益率的项目。今年明年，项目没有完工，问题也不会出现，但两三年之后，竣工剪彩之日，就是问题浮出水面之时。地方政府一旦出现财政压力，银行的坏债很快就会增加。坏债增加之后，银行就会不得不收缩信贷。房地产企业随之会出现资金周转的问题，银行对房地产企业的贷款也会进一步恶化，于是银行就会不得不进一步收缩信贷。所谓“城门失火、殃及池鱼”，风险从来都不是能够完全隔断的。多米诺骨牌效应，可能会在中国的房地产市场再度上演。

　　所以，看中国房地产市场的拐点，不能只是看房地产。货币政策的调整、银行坏债的增加，是悬在中国房地产市场头顶的达摩克利斯之剑。最大的风险很可能不是在2010年，而是在更晚的时候，但中国房地产调整的时刻来得越晚，要栽的跟头就越狠。

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