从城投债到市政债券：成熟市场的经验

来源: [观点网] 时间: 2009-11-24 17:12

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从成熟市场的经验看，市政债券在城市化进程中的基础设施融资中发挥着十分积极的作用。从广义上来说，市政债券(Municipal bond)是指地方政府或其授权代理机构发行的、以地方政府信用为保障的有价证券，所筹集资金主要用于城市公用设施的建设。市政债在成熟市场已经是一种成熟的融资工具，具有一百多年的发展历史。

　　中国城市化进程的再次加速，客观上提出了巨大的城市化基础设施融资的课题，也再次使得在成熟市场广泛采用的市政债券引起关注。实际上，在成熟市场上，市政债券一般有四个特征：一是发行人必须为地方政府及其授权机构或代理机构，二是筹集资金一般投向城市公用设施建设，三是偿债资金来源多样化，四是具有特殊的免税待遇。我国城市投资公司作为城市建设投融资平台，其实质为政府市政债券代理发行机构，其发行的债券除没有免税待遇外，具备市政债券的其它一般特征，是未来地方政府财政体制改革的发展方向。

　　美国的市政债券

　　从成熟市场的实践来看，市政债券发行量最大的国家是美国和日本，其次是加拿大、德国。在美国，1990年以来市政债券的余额占GDP的15%-20%，约占美国全部债务的6%。

　　美国城市公共设施项目的市场融资渠道主要有四条：一是设立专门的税费，本着“谁受益谁出钱”的原则；二是发行市政债券。对于建成以后可以收费的项目，如机场、收费公路、桥梁、隧道等项目，许多地方政府采取这一方法筹资。如波特兰市机场扩建，10亿美元的投资中50%是通过发行债券解决的。这一方法是美国城市基础设施建设最主要的融资渠道，三是鼓励私人部门投资。近些年，一些原来完全由政府投资的基础设施项目开始鼓励私人部门投资。如波特兰市在与华盛顿州交界的哥伦比亚河上新建5号码头，所有资金只有10%是政府筹集的，90%是私人部门投资的。为了鼓励私人投资，政府往往提供一些优惠政策，如免交财产税等。四是由政府提供信用。这是鼓励私人部门参与基础设施建设的一种新方法。比如，南加州有一条国道因过于拥挤而需扩建，要投资11亿美元，政府负责35%的费用，其它65%的费用由私人开发公司承包，并由该开发公司发行政府担保的建设债券。如果公路运营之后的收益达不到预期，联邦政府负责提供贷款，并予以资助，以保证运营成本和偿还。

　　在美国，市政债券是指州和地方政府及其授权机构发行的有价证券，目的是一般支出或特定项目融资。市政债券是美国地方基础设施融资的主要工具。根据信用基础的不同，市政债券分为一般债务债券(GeneralobligationBond)和收益债券(RevenueBond)两大类。

　　一般债务债券可以由州、市、镇和县发行，都以发行者的税收能力为基础(以一种或几种税收的收入来偿还)。一般债务债券是建立在地方政府信用基础上发行的债券，仍是依靠税收保证偿付的核心资本融资工具。除非某种税收收入被特别限制，一般发行人会以自己全部可支配收入的权力为一般责任债券担保。其中，市级政府依靠它的税收权力(财产税)而发行债券，州政府则依靠其收入流如销售税或收入税而发行债券。一般债务债券中违约的情况极为罕见，某些一般债务债券不仅以征税权力作保证，而且以规费、拨款和专项收费来保证，这类债券被称为双重担保的债券。

　　收益债券是指为了建设某一基础设施而依法成立的代理机构、委员会或授权机构发行的市政债券，它由专项使用费或附加税来保证还本付息，而不是由一般地方政府税收担保偿付。这些基础设施包括交通设施(收费桥、收费公路、港口、机场)、医院、大学宿舍、公用事业(供水设施、污水处理设施、供电设施、供气设施)等。收益债券主要通过这些设施有偿使用的收入来偿还。收益债券安全性各不相同，特别是它的附加收入现金流直接与其投资项目相关。例如，电力销售所得能确保建造电厂的债券偿付的安全性。但是会议中心、停车场与街灯等市政设施从征收附加销售税、汽油税或二者合并税所得收入，则不足以确保债券安全性。政府本身也可以发行收益债券，但资金只能用在能够带来收益的政府企业，政府并不以自身的信用来担保收益债券的偿还。收益债券的风险往往比一般债券的风险大，但利率较高。

巴曙松

　　从发行者来看，在美国，几乎所有的地方政府和地方政府代理机构都将市政债券作为其融资工具。全美共有约55，000个市政债券发行者，且大部分是小规模发债者。大规模发债者有：加利福尼亚州政府、洛杉机运输局、长岛公用电力局、纽约/新泽西港务局等。

　　从投资者来看，美国市政债券的投资群体通常包括：个人、保险公司、银行、共同基金、信托基金、封闭式基金、公司、对冲基金(非银行金融机构购买比例？)，由于投资者群体分散，非系统性风险得到有效降低。

　　美国市政债券的突出特点是税收优惠。联邦政府对个人投资者的市政债券利息所得免征税。在市政债券的投资群体中，没有养老基金和外国投资者，原因是他们不需缴纳联邦收入税，同时，也就无法享受在购买市政债方面的优惠。

　　从监管者来看，一是发行监管。发行市政债券不需要向美国证管会登记，主要是接受《证券法》中反欺诈条款和美国市政债券规则委员会有关规则的约束。各州和地方政府是否发行市政债券，完全由本级政府的监督委员会或者管理委员会确定，不需要上一级政府的批准和同意，委员会以及委员个人应为债券发行行为负责。二是市场监管。1975年以后，国会组建了市政债券条例制定委员会(MSRB)，由它提出有关市政债券市场的监管提案，经过证券交易委员会批准，由全国证券交易商协会中监管市政债券交易商的部门以及自营银行的有关监管机构负责实施和控制。

　　城投债的发展与借鉴

　　从成熟市场的运作看，当前城投债的发展可以获得如下几个方面的借鉴：

　　鉴于当前的城投公司事实上承担了部分政府职能，囿于法律规定政府不能对其债务担保存在一定不合理性。建议在严格认定城投公司的基础上放松政府不能对其债务担保的法律规定，允许地方政府对其下属城投公司因投资基础设施项目而产生的债务进行担保，消除潜在纠纷或法律瑕疵，降低投资者风险，减少发行成本。

　　进一步提高我国城投债发行市场化程度

　　近年来我国包括城投债在内的企业债发行市场化程度有所提高，但目前的核准制还带有相当程度的审批色彩。审核发行制度存在效率低、周期长、程序难以预期等，不利于市场主体发育的问题。我国债券市场违约虽然几乎没有出现过，但这是以价格机制难以有效运行为代价的，不利于风险的揭示和释放。建议短期内可降低城投债发行门槛，发行额主要和地方可支配财力以及主营业务现金流等对偿债具有实质性支撑的因素挂钩。在此基础上，远期进一步提高发行市场化程度，逐步过渡到注册制，让市场主体承担信息披露、搜集及承担损失的责任，让债券收益率真正体现其风险大小。

　　提高非银行金融机构市场参与度

　　目前我国的城投债基本都是在银行间市场发行，商业银行是该类产品的最大投资者，根据中国银行间市场交易商协会《中国债券市场2009年第二季度分析报告》的数据，2009年第二季度我国银行间市场商业银行债券托管余额占总托管额的67。89%，比一季度上升2个百分点。保险、基金、证券等非银行金融机构托管余额占比合计不到15%，参与程度较低。我国地方债务风险过分集中于银行体系的局面没有得到有效改观，从市场均衡发展的角度看，应该逐步降低机构和个人进入银行间市场参与城投债交易的门槛，提高非银行机构持有份额。如果从投资风险角度看，股票作为风险远高于城投债的投资品种已经对几乎所有市场投资者开放，降低城投债的投资门槛是应有之义。

　　加快推进财政转移支付立法，实现财政转移支付程序化透明化，稳定投资者预期

　　从国际经验可以看出，政府间财政转移支付制度要真正作为一种规范性的制度建立起来，必须遵循法治化原则。因此，我国要完善财政转移支付制度，要加快制定《财政转移支付法》，就转移支付的原则、内容、时间、形式、对象、依据、用途和监督等以立法形式加以规定，稳定城投债投资者预期，从而促进城投债市场的发展。

　　(作者：巴曙松研究员，国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师，中国银行业协会首席经济学家。/邢毓静博士，中国人民银行货币政策司副司长。）