回暖意味着这一轮房地产去存货化的速度比我们想象得快，这也意味着房地产行业的调整是不够深刻的，意味着有一些劣势的、处于行业靠后的、该出局的企业很侥幸，他们居然没有出局。

　　我的题目比大家预想的可能要暖和一点，我个人倾向认为目前的形势正在大幅度好转，所以从金融层面看实体经济的运行，我想从五个方面讨论怎么看待今年以及明年的经济走势和房地产行业的基本趋势。

　　第一，不存在“次贷第二波”

　　为什么我们倾向于认为次贷危机第二波不太有可能有呢？有以下这些理由。

　　第一，美国金融体系的问题暴露得已经非常接近尾声，整个涉及到房地产类的按揭贷款余额截止到2008年年底是12.8万亿，其中次贷余额大概是5.8万亿。目前由于通用、克莱斯勒这些企业陷入困境的实体制造业，分期付以及商业票据这一块的余额大概不超过3万亿，接下来还有可能是信用卡违约贷款的余额不超过100亿，所以不太可能出现。

　　第二个特点就是大宗商品和资本市场的泡沫基本撇清，如果我们稍微留意一下的话，以道琼斯、纳斯达克为标志的美国市场，在2008年11月份及11月份上旬它的跌幅创造了2001以来的最大跌幅，当时没有任何的显著反弹。在2009年2月份和3月份，在我们看到过去的纽约市场的连续20个交易日当中，几乎有80%以上的交易日涨跌幅超过1%，也就是跌跌涨涨、涨涨跌跌，但是基本上资本市场的回暖是明显的。此外大宗商品、原油、能源等等价格都已经略有回调，30美元一吨以下的铁矿石这个价格已经回到了1992、1993年。金融行业的重组正在逐步深化，以五大投行全部归附于商业银行为标志，陷入了一个急风暴雨一样的重新洗牌，银行业间的拆借利率和美国国债利率之间的差异率迅速缩小，说明金融机构之间正在重新建立信任。

　　以上几个指标都显示出在美国次贷危机带来的金融振荡已经接近尾声，接下来的事情不是在进一步的暴露问题，而是怎么避免和努力缩小由于金融行业的调整对于美国的实体制造业和美国社会所带来的冲击。因此，第一个结论我想清晰地告诉大家，次贷危机的第二波是很难成立的，金融体系再度陷入像2008年10月份那样极度恐慌的可能性是比较小的。

　　第二，“美国曝仓、中国空仓”

　　“美国曝仓”的含义是如果没有美国这一轮的总统大选，如果没有2000年之后美联储对于互联网泡沫、911恐怖袭击、东亚危机等等一系列意外冲击的过度反应，使得联邦基金利率从2000年之后长期处于5%以下非常低的水平的话，也许美国的泡沫不会有现在这么大。但尽管如此，这个泡沫目前来说对中国经济以及世界经济带来的都是非常负面的影响。可是我特别想提醒大家，假定次贷危机爆发在2010年之后，中国将会是什么处境呢？从金融层面来看中国的处境是显而易见的，如果次贷危机推迟三到五年爆发，也许中国已经推出了纽约股直通车、伦敦股直通车。如果美国的次贷危机推迟几年发生，那么中国的实体经济将会面临着非常高而且不确定的资源价格、不断推高的人民币汇率和利率的价格、不切实际的和国情没有能够适合的劳动力用工合同、企业技术储备跟人力资源储备不充足这五大因素的制约。因此，2005年之后到现在这段时间，中国的实体经济其实已经遭受了严重的损失，技术进步都有所局限。假定次贷推迟3-5年爆发，那么中国的制造业所面临的不是升级转型，而是越来越多的被我们国内的经济学家和政府所批评的劳动密集型的、科技含量不够高的企业向印度、印尼等周边国家转移，中国的制造业将遭受损失。从宏观调控的层面来看，假定次贷危机推迟三到五年爆发，也许再过三到五年人民币比美元的汇率能推到1：4。此外，劳动力价格也可能每年继续提高10%-12%，我们和国际上进行进口资源谈判的时候都会陷入僵局。

　　只是中国现在是行大运的时候，2008年我们眼看着手里有钱的时候，想要购入资产的时候，美国人把泡沫摔在地上摔破了。否则中国将会像1998年的日本一样在高位买入，把自己套牢。现在中国很痛苦，但很大程度上是甜蜜的痛苦，次贷危机对中国来讲目前来看是一个不幸，放三到五年来看也许是不幸中的万幸。

　　第三、中国经济目前怎么看？

　　就像我认为次贷不会有第二波一样，我也不认为今年下半年中国经济会有更大的衰退。我以前强调过，下半年经济增速有可能超过9%，全年经济增速平均在8.1-8.3。以去年的数据来看，我个人倾向来看今年第三季度中国经济将复苏，但从目前的经济指标来看，最迟不迟于今年的5月份或6月份中国经济将全面复苏，比我们预估的时间早了一个季度。有可能会有人认为我乐观过度，我举一个指标，目前经理人采购指数重新回到了51%、52%，目前发电量的增长大约是负2%、3%，工业增加值也略有回暖，固定资产投资目前1-3月份都能够维持在26%以上的非常高的速度，种种指标显示中国经济的回暖和反弹的势头是非常强劲的，就全年中国经济来讲叫做有效果没效益、有速度没就业，这是中国经济2009年可能的特点，或者说中国经济如果说全年我看淡的指标有哪些呢？我比较看淡就业形势和外贸形势，其它的还是比较看好的。

　　所以中国经济目前向大家介绍第三个方面，极有可能在今年上半年就有可能明显复苏。如果说一季度最后GDP出来增速在6.5-7%之间的话，那二季度就可能迈上8%的水平，中国的宏观经济是明显复苏的。如果我们不认为今年上半年及明年上半年比去年第四季度和今年第一季度更糟糕，那么我们就没有理由认为资本市场和房地产市场更糟糕，这是向大家汇报的第三点。

　　第四、房地产市场的调整怎么看待？

　　也用八个字来形容，叫做“持续回暖、行将结束”。很多人担心回暖是暂时的，5、6月份销量可能就下去了，调整是漫长的，因为去存货化的压力很大，今后两三年房地产行业可能还像2009年上半年那样的僵持状态。是不是这样呢？我个人持一个保留态度，比如说对资本市场，资本市场已经调整得足够深了，所以全年甚至以后三年对资本市场我们应该有一个非常有信心的态度，包括在资本市场上的房地产股我个人认为非常值得投资。为什么我们倾向认为持续回暖调整行将结束呢？理由有以下方面：第一个是房地产市场的回暖并不是中国单独出现的一个现象，而是在全球普遍出现的现象。我们可以看一下美国1-2月份新房及二手房的交易数有明显上升，泡沫最严重的英国房地产的交易量也有所上升，香港的房地产交易量的上升是比较明显的，中国只是在全球不动产的复苏当中的一个部分。其次一个因素是廉价的货币政策必然带来货币是需要投资出口的。我们可以分析一下：一月份信贷增长大概是1.62万亿，二月份是1.07万亿，三月份比一月份还要多，将近1.9万亿，这么多的资金往哪去呢？

　　我们再仔细分析一下，如果企业获得了贷款之后，不寻常的表现是什么？去除掉票据融资，去除掉对居民的信贷，企业的贷款是大幅度增加了，可是很奇怪的是1-3月份企业在银行的存款并没有同比大幅度增加，请问企业拿了这些钱干什么了？有可能企业增加了意愿性的存货，比如说基建需要大规模上了。所以企业在重新开工，原材料在重新购买，也有可能企业增加了非意愿性的存货。也有企业是拿了这些钱没有搞实体经济，去炒股票了。但无论如何前三个月资金的宽松显示出中国的银行业的流动性再次出现，目前企业的流动性过剩还不太明显，银行间的过剩不是一般的过剩，是季度宽松，什么叫季度宽松呢？银行业在银行的超额准备金率突破了5个百分点，在这样一个大的宽松资金背景之下资产价格很可能会重新上升。

　　最后就是中央及地方纷纷出台的对房地产的扶持政策，包括地价款的缓缴、对保障性住房货币化的补贴等方案，所有这些因素都决定了市场的回暖将是持续的，极有可能在2009年商品房的销售面积接近2007年的巅峰水平，甚至不排除2009年商品房销售总得面积超过2007年的可能性。

　　回暖意味着这一轮房地产去存货化的速度比我们想象得快，这也意味着房地产行业的调整是不够深刻的，意味着有一些劣势的、处于行业靠后的、该出局的企业很侥幸，他们居然没有出局。

　　第五、保障性住房：有所作为、有所不为

　　为什么保障性住房的政策有所作为、有所不为呢？因为保障性住房的政策和商品房，这是市场和政府的两大关系问题。中国政府当然是具有最大善心的政府，它希望每个公民都有自己的房子，所以推出了4000亿的方案，所以在未来三年提供200万套廉租房、400万套的经济适用房及两限房，以及220万套的改造房。如果这样实施，每年新增的住宅供应量可能将近1个亿平米，这占到商品房供应量的12%-13%，市场已经供过于求处于去存货化的状态，而中低价位的保障性住房蜂拥而至，除此之外政府的财政能力也将遭遇严峻的挑战。

　　例如2008年和2006年相比，政府土地出让金的收益减少了很多，即便2009年地方政府能够获得中央政府的支持，请问地方政府有多大的财力支持这么大的货币支付？目前各地采取的货币化补贴能不能够更加有针对性？我们的住房保障政策能不能起到雪中送炭的作用？这都是值得考虑的，所以我特别担心保障性住房政策不要在市场供不应求的时候起到火上浇油的作用，更不要在市场销量明显回暖的时候再起到雪上加霜的作用。当然刚才胡总讲处于“深秋”状态，我们更希望处于“小阳春”状态。综合这五个因素我个人认为没有次贷第二波，中国在次贷危机当中是一个幸运者，中国经济即将马上面临强劲的反弹，房地产市场和资本市场的复苏是持续的，而不是短暂的，谢谢大家！

　　(注：本文系北师大金融研究中心主任钟伟教授在城市观点论坛郑州行上的演讲实录，有删节)

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