万科（000002）2008年的年报与往年一样，一公布立刻成为投资者关注的焦点。与往年不一样的是，有投资者把其中的“致股东”部分贴到了投资论坛上，理由是“不仅针对房产对投资亦值得一读”。

　　房市与股市多有相似之处

　　2007年股市和房市牛气冲天的时候，房地产开发公司的土地储备就好像投资者手中的股票一样，仓位越重越赚钱，越受分析师欢迎。然而时过境迁，到了2008年，大家又开始比谁的仓位轻了。由此看来，地产和投资确有相似之处。

　　万科年报中与投资有关的总结最明显的一条恐怕莫过于“市场的顶点与底部无法预测”了，房市如此，股市又何尝不是！不过，万科并不担心难以对未来即将发生的短期波动做出精确的事先描述。“所幸的是，对于企业而言，更重要的并不是预测，而是应变。”企业如此，价值投资也是如此。我以为，价值投资犹如金庸小说中的九阳神功和太极拳，讲究后发制人，即时刻关注着市场的变化，当股票价值低于其内在价值时果断出手；试图靠预测未来的股价取胜，梦想“走在股市曲线前头”，这不是价值投资者的做法。

　　规模大是万科高价拿地的重要原因

　　然而，王石最有价值的感触还不是上面所说的那些。在年报中，万科对“锐见和慎行”作了专门讨论。

　　“外界对万科的预测能力，或许给予了过高的评价或期望。而与之相伴生的是另一个疑问：既然万科早在2007年年中，就已经对市场的过热作出了预警，那为何在2007年的下半年，万科依然购置了一些高价土地？万科是否存在言行不一的情况，万科的执行力是否存在问题？”

　　执行力对任何公司都是不可忽视的问题，睿智如巴菲特，2008年购入康菲石油的举动也招来了人们对他是否违背原则的非议，尽管巴老已然承认自己干了蠢事。

　　万科对上述问题的回答如下：

　　“2007年土地价格出现了远高于房价的大幅上涨，到下半年更达到了历史的顶峰。在这样的情况下，企业除非完全停止购地，否则购入的一定是高价土地。”

　　但完全停止购地，这是一个不容易做出的决定。土地不同于其他的生产原料，难以从市场上随时购得，企业如不能提前购入一定量土地，经营的持续性就会遭遇挑战，更遑论发展。而万科是全球大型住宅企业当中，土地保有年限最短的企业之一；从2004年开始，万科每年年底的土地储备量，都低于未来两年开工量。对万科而言，“完全停止购地，是一个非常极端的决定。”

　　我对万科的回答基本满意。当然如果更加吹毛求疵些，那么“但万科放弃的地块有多少，恐怕并不为外界所知”这句话并不十分理性，这就好像有价值投资者以高于内在价值的价格购入了股票后辩解说“我大多数时候可不这样干”一样。

　　万科不能完全停止购地，从前文来看企业规模大是一个重要原因。对一家小型地产企业来说，进出土地市场轻松自如，不会影响市场的正常运行，而万科则不同，它是市场关注的焦点，一举一动无不引人注目。我们也看到它主要是根据同国际大型住宅企业的对比来评价自己的行为。投资方面就更是如此，中小投资者买卖一家公司的股票市场波澜不惊，而一旦股价有了异动，人们往往会说主力如何如何。

　　巴菲特早已踏入过“价值陷阱”

　　与万科相比，股神巴菲特更是被人们求全责备的对象。伯克希尔2008年年报公布后，有多位市场人士发表评论认为巴菲特“晚节不保”。老人家有一句名言经常为人们所引用，即“只有退潮了，才知道谁在裸泳”，而在一些人眼中，这一次他本人也成了裸泳者，尽管可能是最后一个。

　　其实，非价值投资者对巴菲特的批评不值一驳。众所周知，巴菲特主张以内在价值来衡量投资业绩，追求长期回报率；而批评者们往往只关心股票市价和短期盈亏。

　　不过，也有些价值投资者对巴菲特的行为产生了疑问，他们怀疑巴老踏入了“价值陷阱”。那么，什么是“价值陷阱”呢？一种常见的说法是：1.尽管与公司的盈利能力、竞争对手以及其他相对指标的比较结果显示，该股票已经很便宜了，但是股价还是会进一步下跌；2.预期中的公司转机迟迟不来。而且更不幸的是，根本没有现成的指标能表明这种经营上的转机还会不会发生。

　　按照这种定义，巴菲特确实已经踏入了“价值陷阱”，2008年他买入的很多股票价格继续下跌。不过，从历史上看，巴菲特至少在1974年就已经陷过一次了，《滚雪球》中的描述是这样的，“1974年的市场仍然在失败的阵痛中煎熬，投资者所期盼的恢复仍旧没有出现。养老基金的经理人们已经把股票的投资削减了80%。伯克希尔的投资组合好像是被裁剪过的篱笆一样，在第二次大萧条中几乎被拦腰斩去1/3。”巴菲特的合伙人芒格陷得更深，“芒格发现自己陷入了困境之中，他的合伙人损失了将近一半的资金。”

　　然而，巴菲特似乎已经忘了1974年的教训，他依然在2008年发出了“买入美国”的呼吁，依然认为，“如果你痴等知更鸟的叫声，那么，春天将会过去。”

　　再次踏入“陷阱”的技术理由

　　其实，所谓的“价值陷阱”本身的定义就存在问题，真正的价值投资者从不奢望买入股票后股价立刻止跌回升，那等于说他能够确切地知道市场的底部；而当一家企业陷入困境后，如果有人指望它能够很快柳暗花明，那也未免太过天真了。

　　在我看来，巴菲特的“过早买入”或与万科高价购入了部分土地一样，有公司规模方面的因素在起作用。

　　资金规模是投资业绩的天敌，这是很多人都明白的道理。尽管芒格盛赞巴菲特的投资技巧与时俱进，但不可否认的是伯克希尔账面净资产的增长速度是大不如从前了。我做了一个简单的统计，伯克希尔1965-1974年净资产的年均增幅为14.9%，同期标准普尔500指数的年均涨幅为1.4%，巴菲特每年平均超越指数13.5个百分点；然而最近10年，伯克希尔净资产的年均增幅仅为6.4%，同期标准普尔年均涨幅为-1.4%，巴菲特年平均超越指数不过7.8个百分点。也就是说，无论是绝对值还是相对值，近10年来伯克希尔的增长速度都不如巴菲特刚接手公司时。

　　正是因为规模日益扩大，巴菲特才明确告诉伯克希尔的股东不要对公司未来的成长抱有过高的期望。这种对投资回报期望值的下降在投资决策上的一个表现，就是不能对买入价格做过低的要求。

　　了解折现现金流方法的投资者都知道，同样一家公司，如果你使用的贴现率越低（即你要求的投资回报率越低），公司的价值就越高，反之亦然。例如，如果我们预期A公司未来10年每年分红1亿元，第11年清算，届时会向股东返还5亿元。如果你要求的年回报率是20%，那么A公司就只值4.87亿元；如果你将年回报率降至15%，A公司值6.09亿元；如果你将年回报率继续降至10%，那么A公司的价值就将上升到7.90亿元。

　　这个道理并不高深，但并非所有的“价值投资者”都懂。前不久有人估算了一下银行股的内在价值，由于使用的贴现率仅为7%，于是估算出来的价值相当高—招商银行（600036）为33元。按这样的估值，现阶段买入招商银行有相当大的安全边际，不过，就连估值者本人也认为，“需要等待合适的机会，流动性指标在静静地向前流淌，它在告诉着我们合适的机会。”

　　恐怕大多数人都不大精通如何估算股票的内在价值，也不大相信自己的估值能力，或者在某种程度上追求短期内获得高收益，所以在进行投资决策时往往要参考诸如流动性、趋势之类的因素，然而巴菲特并非如此。即使他降低了对投资回报率的要求，买入某些股票后短期内遭受了些损失，却依然能够泰然处之—只要有足够的耐心，股价继续下跌意味着未来可以获取更高的投资回报率，这是福不是祸。

　　规模影响决策，这一点王石和巴菲特心有戚戚焉！不过，两个人也还有不同之处。万科认为，“当我们的观点与市场普遍看法存在巨大差异的时候，对自信保持一定的克制，恐怕是应该的。”而巴菲特，尽管他在年报中承认自己干了蠢事，但你很难想象他会改变自己的投资风格。有人认为那只不过是巴菲特的美国式客套谦虚，这一点于我心有戚戚焉！

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