发达经济体的企业并没有因为在国外股市的二次上市而获益。那些仍然保持二次上市的企业应该三思。

　　长期以来，传统智慧一直认为，在伦敦、东京和美国的证券交易所交叉上市的企业可以接触更多的投资者，并获得更大的流动性、更高的股价以及更低的资本成本。上世纪80及90年代，全世界数百家企业的股份适时地实现了交叉上市。

　　但是，这一战略似乎不再管用了——可能是由于资本市场更具流动性、更加一体化，而投资者也更全球化了，或者是交叉上市的好处从一开始就被高估了。2007年5月到2008年5月，随着从美国市场退市的要求有所放松，35家欧洲大企业终止了在纽约股票交易所的交叉上市，其中包括Ahold、法航、拜尔、英航、达能和菲亚特等家喻户晓的大公司（1）。这些举动代表一种现行趋势的加速发展：过去的5年里，发达国家企业在纽约及伦敦主要资本市场的交叉上市的数量呈稳步下降趋势(图1)。同样，在东京股票交易所，也有诸如波音和BP等著名企业最近撤销了交叉上市。

　　无论企业先前通过交叉上市获得过何种收益，我们的分析表明，一般而言，交叉上市几乎没有带来什么收益，而成本却很高，至少对澳大利亚、欧洲和日本的发达市场中的许多企业来说是如此。

　　收益有限甚至毫无收益

　　先前的研究（2）认为，交叉上市有几项好处。我们逐一加以考察，看看随着资本市场变得更加全球化，这些结论是否依然适用。

　　流动性提高

　　尽管流动性难以度量，但是，欧洲企业在美国交叉上市的股票交易量（美国存托凭证，或ADR）通常占这些企业总交易量的3%以下。对于澳大利亚和日本企业来说，这一百分比甚至更低。我们没有分析英国及日本的二次上市的交易模式，但是，美国的研究发现很难证明，它们对提高流动性有多大作用。

　　分析师评论更多

　　学术研究表明，企业在美国交叉上市时会获得更佳或更多的分析师评论，潜在投资者因此可以获得更好的信息。的确，交叉上市企业会获得更多的分析师评论，但是，这部分原因在于交叉上市企业本身规模更大。对规模的影响加以修正后，我们发现，交叉上市的欧洲企业获得的分析师评论仅比并未交叉上市的企业多2 位；由于对欧洲300家最大的企业进行评论的分析师平均数量为20（图2），所以，上述差异并不起眼。这么一点增加不太可能产生任何经济影响。

　　股东基础更为广泛

　　如今这个时代，电子交易让人们能够轻松进入国外市场，国外上市能够让企业获得更广泛的股东基础这种观点已经站不住脚了。另外，国外上市甚至都不是吸引国外投资者的前提条件了，当然更不是保证。国外上市也许有利于接触私人投资者，但是，随着资本市场越来越全球化，机构投资者通常会投资于他们认为有吸引力的股票，不论其在哪里上市。例如，有家美国大型投资机构CalPER，拥有近2,400家企业的股权组合，但是，其中不到10%在美国交叉上市。事实上，由于本国市场的交易流动性更佳，机构投资者经常更愿意购买本国股票而不是交叉上市的证券。

　　公司治理更佳

　　英国和美国资本市场的公司治理标准以前可能比世界其他地区高。这些较高的标准让人们有理由认为，申请在英国或美国交叉上市的企业必定披露更多和更好的信息、给股东更大的影响并更充分地保护小股东的利益，从而提高这些企业为股东创造价值的能力。然而，诸如欧盟的大陆成员国等其他发达经济体已经显著提高了其公司治理要求。这样，对于发达国家的企业来说，在英国或美国二次上市所带来的公司治理优势今天就几乎不存在了。

　　获取资本

　　企业在本国市场无法轻易地吸引大量新股本时，通过交叉上市在国外发行新股有其道理。然而，由于投资者越来越多地在全球范围内交易，本地股市已经为欧盟和日本的发达经济体中的企业提供了充足的股权资本供应。因此，在英国或美国交叉上市似乎不会带来明显的好处。此外，在美国（通过ADR）交叉上市的发达经济体企业中，有3/4实际上并没有在美国募集任何资本（3）。这种做法所实现的是为外国企业提供收购货币以用于美国股份交易。学术研究表明，在美国交叉上市的企业在交叉上市后的头5年，其美国收购活动平均翻了一番（4）。对于计划在美国进行股份交易的企业来说，去美国交叉上市在这方面可能会带来真正的好处。

　　上市成本高昂而对估值的好处寥寥

　　新增上市的维护需要额外的服务成本，例如，向证交所支付的费用以及额外的报告要求（比如ADR要求的20-F报表）。尽管这些服务成本与合规（尤其是要遵守《萨班斯-奥克斯利法案》等美国监管法规）成本比起来往往较小，但是，在过去的几年中也大幅上升。最近宣布从美国交易所退市的英航和法航估计，他们将各自节省大约2000万美元的年服务及合规成本。这一数额可能并未包含高管监测美国市场的合规及披露所花费的时间。

　　就价值创造而言，我们并未发现，交叉上市产生了任何实质性贡献。我们对2002年以来英国及美国股票交易所的229起退市引起的股市反应进行的研究（图3）发现，宣布自愿退市并未引起负面的股价反应（5）。另一方面，我们对大约200家交叉上市企业以及1,500多家并未在国外上市的可比较的企业2006年的估值水平进行了比较分析，分析确认，估值的主要推动因素是增长和投资资本回报（ROIC）以及其所在的行业和地区；而交叉上市没有任何影响（图4）（6）。

　　关于新兴市场的真相

　　我们还分析了新兴市场企业双重上市的收益和成本，与发达地区相比，其优势和劣势因国家不同而具有较大的差异。迄今为止，我们的分析并未发现明确的证据证明这些企业为股东创造了实质性价值。我们也没有发现任何证据表明交叉上市对其估值产生了显著影响，也没有证据表明其宣布交叉上市引起了任何系统性的正面股价反应（7）。

　　然而，我们的确发现了新兴地区的企业特有的某些特点。例如，交叉上市股份交易量占到其总交易量的1/3；另外，这些企业中有一些通过在英国或美国股市交叉上市成功发行了大量新股，这在其国内市场也许不可能做到。同样不容忽视的最后一点是，达到更严格的英国或美国公司治理要求和股市监管要求而不仅仅满足本地的要求，可以为股东带来真正的益处（8）。

　　那些有着运作完善的全球化资本市场的发达经济体中的企业，通过交叉上市几乎无多大收益可获，对此应该三思。新兴市场的企业也许可从中获得一定的好处，但这也不是最终结论。

　　作者简介：

　　Richard Dobbs是麦肯锡首尔分公司合伙人，Marc Goedhart是阿姆斯特丹分公司咨询顾问。版权所有 ?? 2008 麦肯锡公司。保留所有权利。

　　作者谨感谢Martijn Olthof 和Stefan Roos为本文的基础研究所做的贡献，并感谢剑桥大学Sa??d商学院Tim Jenkinson教授提供的方法论方面的建议。

　　注释：

　　12007年3月以来，如果国外企业在美国股票交易所发生的交易量不足其股份全球交易量的5%，则可以向美国债券交易委员会申请退市。

　　2例如，参见Craig Doidge、Andrew Karolyi和 René M. Stulz 合写的 “Why are foreign firms that list in the U.S. worth more?” Journal of Financial Economics，2004年第71卷，第2期，第 205~238页。

　　3该数字系基于1970年1月至2008年5月期间在纽约证券交易所、纳斯达克和美国证券交易所发行的420种存托凭证（adrbny.com）。

　　4Pasi Tolmunen和Sami Torstila合写的“Cross-listings and M&A activity: Transatlantic evidence,” Financial Management，2005年第34卷第1期，第123~142页。

　　5非自愿退市会出现在诸如破产、合并和被接管等情况下。

　　6我们运用多元回归来估计交叉上市可以在多大程度上影响企业的估值水平，该水平通过企业价值与投资资本的比率（Tobin’s Q）以及企业价值与息税折旧摊销前收益（EBITDA）的比率来衡量。当然，我们也考虑企业的投资资本回报率（ROIC）、普遍同意的增长预测、行业部门以及地区等因素。

　　7这一差异的可能解释是：新兴地区企业的样本量要小得多，其股票回报的平均波动性则高得多。

　　8参见Roberto Newell和 Gregory Wilson合写的“A premium for good governance”，《麦肯锡季刊》，2002年8月。

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