中信建投：企业去杠杆进行时
融资渠道限制扩散至私募资管，区域+业态细则强化
2017年2月13日晚，中国证券投资基金业协会正式发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（下文简称《备案》），对于证券期货经营机构设立私募资产管理计划，投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的，暂不予备案。
去年年底，基金协会就已对证券期货经营机构小范围发布资管备案“4号文”征求意见稿，本次《备案》从征求意见到正式发布仅历时1个多月，充分彰显当前管理层防范房地产泡沫风险的决心和对促进房地产长期平稳发展的坚决态度。
本次《备案》的监管内容特点在于：
1、明确区域管控维度：本次《备案》提出的热点城市主要是北京、上海、苏州、南京、无锡等16个已经实行限购限贷的城市，这一范围跟银监会等相关规定一致，而且范围会根据住建部相关规定适用调整范围。
自14年底以来一、二线核心主流城市成交持续扩大，房价快速上涨，在此背景下，管理层多次表态防范风险、抑制泡沫，去年年底中央经济工作会议明确提出建立房地产长效机制，促进房地产行业长期稳定发展，本次《备案》对主流城市进行监管正是房地产长效机制的表现形式之一，同时也是管理层因城施策、区域调控思路的延伸，且从融资方式监管上进一步规避房企的操作空间。
我们此前在报告中强调，此轮周期的特点在于地王潮的集中度和规模要远超前几轮周期，而此次针对主流城市融资渠道的管控将使得土地市场热度有所冷却，这也是为什么我们对2017年投资相对悲观的一个注脚。
图：限购与非限购城市成交情况
图：土地成交溢价率
2、明确业态管控维度：此次热点城市监管仅针对普通住宅地产，保障房、商业、工业及其他房地产项目的资管计划融资不在限制范围内。
本轮周期的特点之一就在于主流城市住宅市场成交火爆，住房价格快速蹿升，因而《备案》的调控思路充分符合本轮市场特点，相对住宅市场而言，商业、工业地产行情相对冷淡，北京甲级写字楼空置率持续走高，而工业地产库存去化更为艰难，以上海为例，各类型闲置工业地产库存在本轮地产周期中依然处于上升态势。
明确限制多元渠道规避监管，重点在于明股实债
此前分析报告指出，此轮周期房企融资的渠道更为多元，这种多元的渠道使得企业在融资层面一方面可能规避相关监管要求，另一方面各种非标渠道的存在使得企业在拿地保证金阶段就能使用杠杆，也潜在加大了风险。
本次《备案》从五大方面明确限制房企融资，而相比2016年12月29日的征求意见稿，正式文件中更详细明确了“明股实债”的定义：“明股实债”是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，同时明确列举了其投资方式：常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。目的在于禁止私募资管渠道违规进入房地产行业。
此外为了防止层层嵌套等方式规避监管，《备案》还要求资管方通过穿透审查底层资产，以保证资金最终投向符合要求，同时对融资方、项目情况等详细披露、加强资金监管。从穿透审查的要求来看，本次监管的严厉程度是罕见的，也进一步杜绝了房企规避监管的操作空间。
自2010年之后房企再融资暂停以来，带来了信托、基金等影子银行的兴起，而14年起房企再融资、公司债等融资工具和渠道的放开，进一步带来房企多元融资的便利，而本轮地王潮持续迸发的背后正是房企多元融资渠道畅通带来资金结构和规模的改善，《备案》的出台正是监管层限制房企多元融资，严控主流城市房地产过度投资的进一步强化，这也是我们对2017年开工投资悲观的一大因素。
房地产去杠杆进行时
去年9月份以来的房企公司债收紧、中央经济工作会议表态和此次备案管理规划4号文都持续印证我们的前瞻判断，行业各类融资渠道的限制也明确了去杠杆正在坚决进行。
此次《备案》的出台，我们认为有利于行业的长期发展，也将进一步强化行业分化、强者恒强：1、龙头房企：保利、招商等企业加速集中度扩张；2、已经成功把握前期融资窗口的企业：华发股份、新城控股、阳光城等。同时需要警惕部分杠杆率较高的中小型房企，此次收紧之后将潜在影响其财务风险。
图：2016年下半年以来融资渠道收紧政策
