海通证券：温州房地产泡沫对当前楼市的经验与教训

史为镜，知兴替：温州房地产市场具备研究意义

近期房价问题热度升温。市场对于行业房价是否存在泡沫，以及如何应对潜在风险高度关注。从历史看，中国房地产暂时未发生全国性大面积崩塌现象。但是从局部情况看，海南和温州均出现过严重泡沫破灭，造成区域经济受严重波及的惨痛教训。本文将回顾距当前更近的温州地产市场，力争找到问题原因给当前市场更多经验借鉴。

回顾温州住宅平均价格，在2010年12月时维持在1.4万每平米，随后在短短一年之内上涨50%，于2011年11月达到2.1万元每平米。其房价高点远超浙江省内杭州和宁波两大城市。然而这种高价并未持续太长时间，从2012年2月开始，温州房价从高点的2.1万元以几乎不可逆的趋势下跌至上涨前的1.4万元左右。此后的2013年-2015年，房价基本处于底部盘整期，区域房价未出现明显改善。

图：2010年-2016年温州、杭州、宁波和百城的房产价格（元/平米）走势图

从销售角度看，温州商品房销售从2009年开始呈现下降趋势。2009年销售面积300万平米左右，对应销售金额427亿元。到2010年底全年销售面积下降至230万平米，销售额307亿元。

2011年销售面积继续下降，降到10年内最低点，仅136万平方米，销售额仅有67亿元。两年内，温州商品房销售面积降幅达到57%，销售金额降幅为84%。

在土地供应方面，政府在景气回落时对后期市场下滑判断存在不足。温州2009年全年供应土地占地面积仅115万平米。2010年全年释放土地面积共531.57万平米，增长幅度达360%。

随着房价景气度提升后，政府却开始缩小土地供应面积。2011年土地供应面积为381万平方米，缩小28%。在2012年房价出现大幅下降，政府却增加供应土地面积。全年供应面积重新上涨至433万平米。此后由于市场景气度明显下行，温州土地供应一直处于缓步下降状态。截止2015年全年土地供应面积下降到292万平方米。

揭开温州房地产泡沫短期快速膨胀的原因

严格来说，温州无论在经济与文化发展都有其特殊性。从经济发展角度来看，温州在2010年实体经济发展尚且不错，购房需求随着实体业发展而日渐增长。但受制于地理位臵的局限，可供销售住房却较为有限。供需本身矛盾构成房产价格短期上涨的主要原因。

此后，价格上涨带来大量投资、投机性购房。购买力以透支性加杠杆形式全面向房地产集中进一步推升房价上涨。以上综合原因共同催生温州当年地产泡沫。

1、前期土地供给不足

泡沫发生之前，温州确实存在土地供给严重不足。2010年以浙江三城对比来看：省城杭州与副省城宁波人口密度分别为415人/平方公里与585人/平方公里，而温州的人口密度是668人/平方公里。但是三城的城市建筑用地面积分别为杭州374平方公里、宁波307平方公里、温州仅149平方公里。可以看出温州的人口密度是三城中最大的，但是建筑面积仅为其它二城的一半不到。

图：温州、杭州、宁波人口密度与城市建设用地面积对比

2010年温州国有建筑用地供应面积也是三城中最少的，仅有1100公顷。杭州与宁波的国有建筑用地面积分别为6200公顷与5600公顷。在居住面积方面温州同样也是三城中最少的，在2010年仅占34平方公里。杭州与宁波分别为95平方公顷与66平方公顷。

土地供给面积稀少从根本上造成了房价上涨的基础原因。

2、城镇化快速提升，造成常住人口短期持续爆发式增长

从2008年至2010年温州出现一轮快速城镇化过程。常住人口呈现一个相对爆发式增长。数据从2008年约800万人跃升至2010年的914万人。以上人口增长事实在客观上构成对住房刚性需求加大。

而在新增供给方面，温州表现为期初投资额不多，后期又投资过剩。2004 至 2008年温州房地产开发投资和销售资金相差不多。

2011 年开始房地产投资呈现大幅增长，但此后人口缺保持稳定。市场在最初期间并没有为后期潜在快速增长的住房需求做好准备。

人口的快速增长，进一步催生房价泡沫。

3、市场闲置资金巨大，投机资金加杠杆涌入房地产

温州素来以“民企之都”著名，聚集大量民营企业家，制造业占据半壁江山。温州工业产值在2010年以前一直处于增长状态，从2000年的626亿元增加到2008年的600亿元，增速常年保持在20%以上，最高时达44%。但从2008年至2010年可以看出增长逐渐放缓，2008年增速仅8.6%，2009年增速再次下降，仅有0.5%。

2010年开始温州出现制造业危机。后期地区工业总产值出现负增长。当年温州制造业投资增速是浙江省倒数第二。2000家企业被吊销执照，共有约8000亿闲置资金。

在制造业疲软时，通胀同时提升不断侵蚀企业家资金。与此同时，房地产的价格正在逐渐上升。房地产投资瞬间成为温州大量企业主剩余资金主要投入方向。以上巨大投资性需求推动房价最终走向泡沫。

除存量资金外，杠杆资金加速买房同样剧烈。房价在2010年末开始增长时，很多投机者利用“购房-抵押贷款-再购房”的模式大量的囤积房屋，在短期持有升值后卖出。

银行统计数据显示，温州的个人住房贷款从2010年的1.91亿元增长至2011年的2.57亿元，增长约35%。大量居民高举债购置房产。同时，由于温州独特的经商文化，民间借贷的量为房价上涨推波助澜。由于数据限制，只有温州从2011年4月开始的民间借贷利率。

但从趋势上也可以看出2011年借贷利率高达25%，明显高于后期的约20%。杠杆买房无疑为高涨的房价再添一把火，将炒房热情推向顶端。

4、情绪狂热，无视政府调控

2010年10月温州市颁布了《关于进一步加强我市房地产市场调控和住房保障工作的补充意见》，该意见共计12条，其中包括住房保障规定、土地供应、临时性限购等的规定。其中之一便是对限购加大力度，要求每户居民限新购一套商品住房。

但从房价上涨水平来看，限购策略并未有效抑制房价的上涨。恰恰相反，在《意见》颁布不到两个月，温州继续拉开房价新一轮上涨大幕。造成以上因素的原因是，当时大部分购房人认为限购政策仅仅是政府临时规定。短期房产变成更加稀缺性资源。

泡沫崩塌，始料未及

虽然温州房价在短短一年内上涨超过50%，但上涨势头并未保持很久。市场仅在2011年12月至2012年1月保持三个月高价。随后房价出现崩盘式的大幅下降。2012年一年内降幅达20%，直至2015年触底。

此时，温州部分区域房价已从2011年11月的2.1万元每平米下降到1.2万元每平米，总降幅达43%。

1、宏观政策调控未考虑地方特情

随着房价高涨，政府先后发布了多条政策。2011年3月1日温州市人民政府针对贯彻《国务院办公厅关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知》提出相关实施意见，颁布温州版“新国八条”，包括规定差别化信贷政策，要求对贷款买第二套住房的家庭，首付款比例不低于60%，贷款利率不低于基准利率的1.1倍。

对为改善居住条件购买二套住房的，住房公积金贷款首付比例不得低于60%，贷款利率不得低于基准利率1.1倍。

规定同时也对限购做出了具体规定，例如温州市户籍居民家庭及能够提供1年以上本市纳税证明或社会保险缴纳证明的非本市户籍居民家庭（包括夫妻双方及未成年子女）只能在本市新购买1套商品住房（含二手存量房）；对已拥有2套及以上住房的本市户籍居民家庭、拥有1套及以上住房的非本市户籍居民家庭、无法提供1年以上本市纳税证明或社会保险缴纳证明的非本市户籍居民家庭，要暂停其在本市内购房。

此外，温州市房管局于3月14日继续颁布《关于落实住房限购政策有关问题的通知》，就温州版“限购令”如何认定一、二套房子等做出补充说明。

2、泡沫期间土地供应过大，叠加后期城镇化完成，库存无法消化

温州从2010年开始大量放松对土地供应。土地供给从2009年的700公顷增加至2011年的1700公顷左右。两年内增幅接近150%。

其中通过划拨增加的土地面积从2009年的290公顷增加到2011年的2200公顷，增幅达650%；通过出让方式增加的土地面积则相对平稳，从2009年的430公顷上涨至940公顷，上涨120%左右。

但是温州的常住人口在2010年至2013年却保持在均值910万人的水平。城镇化水平基本稳定，没有更多新增人口。

从供应结构看在增加的土地中，住宅用地增幅最为明显，从2009年的203公顷增加至2011年的700公顷左右，涨幅约250%。

工矿仓储用地增长幅度较少，从2009年的280公顷上涨到2011年的500公顷左右，涨幅约78%。市场景气度提升后，温州政府对后期新增人口和市场需求过于乐观，造成后续住宅供给过量。

图：温州土地供给变化

3、价格涨幅严重透支购买力水平

虽然在价格上涨前期温州市场供应呈现不足。但是后期土地市场连续放大，造成后期供应过程。从2010年底，房地产开发投资额形成爆发式增长，由2010年的270亿元增长至2011年的680亿元，增长超过150%。施工面积从2500万平方米以每年约500万平米的速度增长。相应的房屋竣工面积在2011年至2012年增长了36%左右。

温州人均住房面积从2010年的3.7平米每人增加至4.3平米每人，在短期内大幅增加。但与此同时，受实体经济下滑影响，温州个人可支配收入增速由之前的年均10%增长下降到2011年2%的增长。

房价短期快速上涨造成温州本身购买力透支。温州的房价收入比从2010年的13.69大幅上涨到2011年底的17.79，增幅达到30%。而对比杭州与宁波的房价收入比都以较为和缓的态势下降，平均降幅接近9%。

4、制造业低迷，企业变卖房产缓解资金紧张

温州的制造业在2008年开始进入低速发展时期，大量工业企业开始处于亏损状态。之前温州规模以上工业企业亏损个数保持在250家左右，从2008年开始企业亏损数额逐年上升，在2009年达到510家企业。

在2013年温州市委常委会上首次公开垫底数据：在16个主要经济指标中，温州大多数处于浙江省倒数行列，人均GDP、GDP增幅、财政总收入等9项指标倒数第一，另有4项倒数第二。

面对实体经济不景气，部分公司开始进行大量举债。温州的贷款数额从2009年的57亿元，逐渐增长至到2012年的相对高点，达到150亿元左右。企业还款压力大。

随着房价的下跌，原本可用房产进行抵押，担保的“购房-抵押贷款-再购房”或者“购房-抵押贷款-再投资”模式不再适用。在这种情况下，许多企业选择变卖房产进行资金回流，进一步增加房屋供给，加剧了房价的下跌。

经验与教训

纵观温州房价的走势，我们对比在此轮涨跌的高点与低点时各指标的变化情况。截止到2016年9月，温州房价基本恢复到上涨前的均值状态。

但由于是之前拿地过多，温州现在的房产投资总量与贷款金额还依旧维持在高位水平。温州总体GDP增速开始回升，但尚未达到经济衰弱前水平。

常住人口在2014年首次出现负增长。整体看温州此前房地产泡沫破灭影响还未完全褪去，但是经济在逐渐回暖，各项指标变化也保持平稳。

政府调控方式应因势利导，切莫蛮横压制。政府在泡沫最初形成时可以通过土地供给等手段进行调控。在形成泡沫已经非常明显时，也不能一味的利用行政命令粗暴打压。

我们认为房价泡沫的治理宜疏不宜堵，在市场最高点利用限购、限贷等手段快速降温容易造成需求短期迅速断档。相比较而言，2016年部分地方政府调控时“逐步关门”的限购手段更为合理。

此外，市场供应模式应该保持多元化。对真实购房需求来说，提供可选择、多调节的购房供给是一种可行方案，例如廉租房、靠近商区小户型改永久性居住用房等。面对投机需求，应开放更多的投资途径。

购买力透支、叠加高杠杆投机是泡沫破灭的根本原因。当温州的房地产泡沫迎来破灭时，政府的调控可能只是“压死骆驼的最后一根稻草”。制造业的疲软、购买力透支才是房价背后无以为继的根本。

起初就是由于实体发展停滞而导致大量剩余资金涌入房地产市场。当房价涨起来之后，如果实体经济继续保持强劲增长，企业现金流充裕，就业机会提升，会源源不断的吸引人口聚集温州。

市场可以通过不断城镇化过程逐步消化泡沫。政府在首付比例和月供要求问题上应该保持高度警惕，同时注重房地产信贷总额控制。但遗憾的是，市场最终走向反面。

土地供应应保持平稳，配合人口流动趋势，防止阶段式的不足或过剩。房地产的根本还在于“人、财、物”的支撑。实体经济的疲软使“财”不足，“人”迁移，而土地的供应则直接决定了“物”的多少。

由之前的分析可知，温州市政府对土地供应的调控并没有起到维持房价稳定的作用，反而是推波助澜的。

我们认为首先政府要考虑到从土地实际供给到房产建成是需要一段时间的，而房产的供给应顺应人口的变化，这就要求政府对人口的变动有一个提前的预判，之后根据经济与人口未来的增减制定土地供应政策。

加强市场监管，打压炒作情绪。温州的房产泡沫有其独特的城市特色，“投机心理”、“民间借贷”都成为温州房价迅速暴起的原因，政府应加强市场监管，抑制炒作情绪，引导理性投资。