　　平安观点：公司上半年延续了在江苏等省份三四线城市的扩张，前期储备的几个大型城市综合体也开始陆续结算。公司的资产负债率、计息负债率和财务费用率五年来首次出现改善，我们认为公司可能已经度过现金压力最大的阶段。随着未来三年公司地产进入结算期，利润增长和负债表改善将更加明显，不过公司利润结构和业务模式的变化可能会对估值体系产生一定影响。

　　扩张和促销换取收入增长

　　1H公司收入37.75亿元，同比下滑5.61%。不过分业态来看，房地产上半年仅结算2.34亿元，同比下滑55.73%，拖累了整体收入增长；而公司零售收入34.55亿元，同比增长1.60%，好于行业水平，其中占零售收入近一半比例的南京中央商场总店1H收入16.27亿元同比微降0.34%，表现难能可贵。公司去年新开的湖北店和安徽铜陵店是拉动收入增长的因素之一，另一方面上半年公司采取了积极的促销，零售毛利率同比减少2.97个百分点，换得了收入的正增长。

　　1H房地产少量结算，下半年结算超过15亿元

　　按公司的规划，2014年预计实现房地产销售20亿元，其中1H公司结算了2.34亿元的房地产，主要包括泗阳国际广场和泗阳星雨华府项目，此外另有约4亿元的房地产预售款体现在公司预收账款留待下半年结算。另外公司淮安雨润广场的住宅和公寓楼及地下两层商铺将于今年四季度开始销售。我们预计公司全年实现房地产销售约17.5亿元，略高于此前我们预计的15亿元，房地产项目净利率约13%左右，贡献净利润约2.4亿元。

　　现金流回流，负债表改善，费用管控进一步加强

　　伴随着房产销售现金回笼，公司过去五个季度资产负债率环比下降，从90%以上降至1H的86.3%，而计息负债率也降至48.1%。随着负债的改善以及利息资本化，公司1H财务费用率下降0.14个百分点至1.91%。我们相信此前投资者担忧和诟病最多的公司经营杠杆过度负债过高的问题正逐渐解决。另一方面公司零售业务的经营管理效率也在提升，1H公司销售+管理费用率下降0.33个百分点至9.94%，其中贡献最大的是人工费用绝对值下降3260万元或费率下降0.55个百分点。公司在前几年大幅裁员的举措持续产生成效(去年全年人工费用绝对值下降8500万元)。

　　平安证券-中央商场：现金回笼报表改善，房地产陆续结算贡献业绩

（审校：武瑾莹）

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