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根据万科经济利润奖金提取规则以及历年发放情况、基金融资杠杆情况，我们进行了相应测算，结果显示：万科事业合伙人仍有进一步增持空间，金额至少在6亿以上。

　　本报告导读：

　　事业合伙人和小股操盘为万科2014年重大变革，目前在步步为营，稳步推进，我们重申万科兼具成长性和明确的估值修复催化剂，维持增持评级及12元目标价。

　　投资要点：

　　万科公告：1)事业合伙人继续增持约4630万股(0.42%)，成交均价8.83元/股；自2014年5月28日以来，万科事业合伙人累计增持2.58亿股(2.34%)，总金额21.88亿，成交均价8.49元/股(不考虑财务成本；2)万科与凯雷签订意向协议，拟成立平台公司，收购万科9个商业物业，未来以资产证券化为目标退出，同时成立商业运营管理公司，负责商业物业运营。

　　事业合伙人持续增持，传递出管理层对万科未来的坚定信心，预计仍有进一步增持空间。根据万科经济利润奖金提取规则以及历年发放情况、基金融资杠杆情况，我们进行了相应测算，结果显示：万科事业合伙人仍有进一步增持空间，金额至少在6亿以上。

　　万科通过“小股操盘”模式，探索商业物业退出机制，有望彻底解决商业物业发展在长期资金匹配上的瓶颈。1)引入境外长期资金，是万科国际化战略的重要一步，有利于万科综合资金成本进一步下降；2)此次合作有望彻底解决商业物业发展在长期资金匹配上的瓶颈，万科手中丰富的商业物业资源进一步盘活。

　　维持增持评级，维持万科A2014/15年EPS1.72、2.11元预测。万科每股RNAV16.72元，目前股价折46%，具安全边际。万科兼具成长性和明确的估值修复催化剂，维持增持评级及目标价12元。

　　催化剂：市场销量见底回升、事业合伙人及小股操盘顺利推进

　　核心风险：购房需求疲软

　　国泰君安-万科A：新变革步步为营，重申万科目标价12元

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