　　公司具备广阔的成长空间。我们认为，公司的成长空间主要来自于在中国房地产市场占有率的继续提升。这种提升的主要途径，一是继续合理新增城市布局的数量，二是致力于提升已进入城市的市场占有率。公司新拓展城市布局，除了未来和保利置业的可能合作之外，主要是积极布局大城市群中的中型城市。这一模式既有利于缩短管理半径，提升开发能力，也顺应了城市群发展的浪潮，立身于真实需求。在提升已涉足城市市场占有率方面，公司有可能选择景气度较好，土地性价比合适的区域进一步锻造能力，提升销售。

　　公司可销售资源成本线阶段性抬高，造成定价灵活度下降，可能是近期销售同比增速偏低的原因。2012年公司拿地楼面地价达到历史高点，其中一二线城市占比并不高。这使得公司2014年初可销售资源定价灵活度下降。尽管在2013年四季度和2014年一季度公司销售均价分别比2010年一季度上升了24.6%和21.5%，快于同期百城房价增幅，但销售回款增速却有所放缓。随着公司2013年后拿地性价比有所提升，我们预计未来新盘的去化将会好转。

　　公司净负债率较高是销售回款增速下降和资本性开支增加的客观结果，但具备合理性，不应视为公司价值的扣分项。公司净负债率超过100%。这一方面是因为销售回款增速下降，另一方面也是因为投资没有减速。然而，公司平均融资成本只有7.03%，不使用假股真债的结构化融资工具，资产负债表没有隐性风险，境内外融资渠道通畅。因此，高净负债率本身不意味着公司有资金风险，也不意味着公司经营灵活度下降。更重要的是，公司在过去一年没有削减施工投入的理由，尽可能将更多资源变为可销售状态才是应对市场不确定性最好办法；公司在未来一年也没有削减拿地的理由，土地市场很可能机遇大于风险。因此，我们认为公司当前策略是最适合公司自身情况的，无可厚非。

　　进则抄底拿地，退则控制投资——2014年下半年公司再获发展机遇。2014年起，公司采取了更加多样化的销售手段，新盘的定价空间也更大。我们相信，公司销售在下半年或将提速。由于过去两年公司新开工已经和拿地基本相等，销售到竣工的时间周期被适度拉长，公司2014年开工和竣工计划增速都不高，建安相关刚性投资支出压力不大。如果下半年销售有起色，公司就有抄底拿地的良机；如果下半年销售不佳，公司也不会有现金流方面问题。

　　风险提示：公司下半年销售不佳的风险；对公司管理层和员工激励不足的风险。

　　盈利预测和投资评级：我们认为，前一阶段市场对于公司销售同比下降和净负债率偏高担心过度，纵观内地和香港两处资本市场，公司是市值比销售最低的龙头地产国企。我们维持公司2014/15/16年EPS1.28/1.59/1.95元/股的盈利预测，NAV12.38元/股，维持公司10.24元的目标价，维持“买入”的投资评级。

　　中信证券-保利地产：投资价值分析报告：而今迈步从头越

（审校：刘满桃）

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