　　事项：公司今日发布2013年报，实现收入21.2亿、同比下降0.78%，实现归属母公司净利润3.98亿元或EPS=0.81元、同比下降7.0%，扣非后净利润3.28亿元或EPS=0.67(非经常性损益主要为7500万元政府补贴)、同比下降22.7%，净利率为15.5%，略低于市场预期。公司拟向全体股东派发现金0.4元(含税)。

　　地产业务缩量致收入小幅下滑

　　收入水平有所下降，主要原因为：1)13年地产收入确认3.9亿(预计番禺项目剩余部分结算1.9亿，大旺住宅项目约2亿)，同比下降13.3%。由于大旺项目毛利率较低，导致地产毛利率下滑4.3个百分点至66.4%。2)租赁业务收入增长仅1.1%，增速下降11.2个百分点。近年来公司主攻商业地产项目、新增商业物业较少，另一方面终端经营不善导致公司对小商户提租能力受限(物业出租毛利率下降2.9个百分点)。具体来看，自有店缤缤广场实现收入1.1亿、YoY=30.3%，少年坊实现收入4800万、YoY=31.1%，其它商业物业增速大多在个位数。

　　人工费用骤增，财务压力或有改善

　　全年销售+管理费用率同比上升2.4个百分点至13.1%，具体来看：人工费用增长38.6%(其中员工数增加15.4%)，导致费用率上升1.4个百分点至5.1%，另外“黑箱”费用率上升1个百分点至6.5%。财务费用率同比下降0.4个百分点至2.8%，虽然展贸城及商业综合体项目须投入大量资金，但我们认为公司今年财务压力或有所改善：资产证券化项目进展顺利，另外定增计划已获证监会批准通过(两者规模合计超过24亿元)。

　　商户资源丰富，储备项目充足

　　公司拥有较强的招商及运营能力，目前已积累超过1万个优质商户资源，番禺奥莱项目引入Gucci、Amani等25个高端奢侈品牌且经营情况良好，2013年实现收入3.9亿、贡献净利润1200万元。公司储备项目丰富，包括国际展贸城、上海周浦项目、肇庆大旺又一城&大沙新都荟、茂名“森邻四季”等，商业地产项目齐头并进有利于公司外延增长并积累运营经验。

　　盈利预测与估值

　　公司是A股为数不多的商业物业运营商，具备一定业态稀缺性，转型商业地产取得一定成效，并携手腾讯打造O2O体验平台-海印生活圈。我们看好公司基于品牌招商基础上良性转型，考虑到今年地产业务不确定性，下调14/15年EPS预测至0.91/1.07(原为0.99/1.13)，现价对应动态PE=10.5X，“推荐”评级。

　　风险提示：项目进度低于预期；租赁物业到期无法续租；证券化方案不获通过。

　　平安证券-海印股份：2013年年报点评：地产业务缩量致业绩低预期

（审校：武瑾莹）