城市观点论坛中国行_2009年度论坛 - 不确定经济走势下的房地产
当百货拥有地产

  在现有的公司治理和股权结构下,清算几乎没有一点可能,因此清算价值也就丧失了其应有的底线意义,或许只有持续经营和租金节约才是评价商业地产对百货企业内在价值影响的合理角度。无论从美国的西尔斯百货还是到外资控股的百盛集团(3368.HK),百货企业通常都会拥有部分商业地产。由于历史沿革的原因,这种现象在本土百货企业中则更为普遍,而且抛开历史已经形成的存量物业不说,百货企业对收购新的物业似乎也是乐此不疲。

  2007-2008年,王府井(600859)斥资13亿元用于收购物业而“收购优质商业物业”已经成为公司未来发展的重要战略。

  百盛则在2008年收购了鞍山百盛物业、北京双全大厦物业以及通过收购少数股权的方式完全持有了西安长安百盛的物业。还有一些百货企业如开元控股(000516),甚至更是通过涉足商业地产的建设而实质上进入房地产开发领域。

  从经营的角度来看,收购商业地产对于百货企业的影响相当复杂。一方面,优质的商业地产作为百货经营一项至关重要的商业资源,谁拥有,谁就可以将其他竞争者排除在外;持有商业地产还将大大巩固公司的资产负债表,使潜在的收购者望而却步;最后持有物业也会降低未来经营的现金支出压力,使企业从容应对经济波动。但另一方面,收购也意味着大量的现金支付,消耗了支撑企业扩张或者可能回报股东的现金资源,降低了管理层的经营压力。

  但不管对企业的影响到底如何,收购商业地产对管理层来说基本上都有益无害,这或许也正是地产收购颇为流行的重要原因。在现今这个地产价格迅速膨胀的年代,资本市场似乎对此也颇为青睐。

  百货地产的重估概念

  在房价飙升的大背景下,商业地产重估在资本市场的诸多概念中颇为流行。而由于国内传统的百货企业都拥有商业物业,且该物业一般都位于各个城市的黄金地段,所以商业地产重估在百货企业的估值中就更为流行。换句话说,一个百货企业的价值应该由两部分组成,一部分是其百货业态的价值,一般用企业未来的EPS和估计PE的乘积来衡量;另一部分为企业所拥有物业的价值,一般用该物业的市场价值减去净负债来衡量,后者被称为物业的重估价值。

  从投资的角度看,这种逻辑似乎非常合情合理,一个持有商业物业的百货企业,本质上就相当于一定比例的不动产和百货的投资组合,组合的价值当然就等于各分部价值之和。

  即便如前所述,持有物业将降低企业未来可能的成长性和运营效率,但这些也仅仅影响百货部分的合理PE水平,上述估值逻辑本质上并不存在严重偏差。从现金流的角度来看也是如此,无论持有物业对于百货经营来说是否合理,一个确凿的事实是,已经拥有物业的百货企业在未来将拥有更大和更稳定的现金流。因此,即便从现金流贴现的角度讲,拥有物业的百货企业也应该具有更高的估值。

  所有这些毫无疑问都是正确的,但问题在于,这个高出的估值部分是否就应该是商业物业当前的市场价值,以及拥有物业的百货企业是否应该和没有物业的百货企业具有同一水平的PE估值。

  重复估值误差

  没有人在对长江电力(600900)使用PE进行估值后再对其三峡大坝进行重估,然后合并计算长江电力的整体价值。因为所有的人都知道三峡大坝是长江电力产生EPS的基础,大坝的价值已经包含在PE的估值结果之中了。

  上述逻辑之所以在百货业估值中发生了根本性的转化,一个重要的原因就在于商业地产并不是百货企业必须持有的生产资源,它既可以自有,也可以租赁,两种方式在绝大多数百货企业中都同时存在,只是比例不同。因此自有地产往往被认为可以单独存在,并具有独立的价值,较好的流动性、唾手可得的市价参考、以及不菲的价值更对这种独立概念起到了强化作用。

  但实际上,商业地产对于百货公司EPS的重要性一点也不比三峡大坝对长江电力EPS的重要性更差,没有这部分资源,百货公司的经营就无法为继,至少不能产生现有的收益水平。它并不属于真正意义上的冗余资产,即那种对企业经营以及未来现金流没有任何贡献的资产,冗余资产的价值的确应该在企业价值中予以完全加回。

  因此,我们可以设想一种情景,百货公司对现有的地产进行出售以获取这部分商业地产的价值,那么要保持现有的经营活动,它就必须对上述资产进行回租,此时原本发生的折旧费用就将被租赁费所替代,一般来说,折旧费和租赁费并不会相同,所以企业的EPS绩效肯定会发生相应的变化。

  以王府井为例,按照公司公告,截止到2008年底,公司共有17家门店,约78.69万平米,其中12家门店的营业用房为租赁物业,约48.99万平米,占总经营面积的62.26%,剩余的经营面积为自有物业,约24.70万平米。公司并没有披露当年的租赁支出,这在A股百货类上市公司中几乎无一例外。依据其现金流量表中的租金支出扣除当年预付长沙王府井百货的租金1.37亿元,初步估算其2008年的租金支出约2亿元,由此测算其租金水平约在410元/平米/年左右。

  公司当期发生的房屋及建筑物的折旧费用以及土地使用权的摊销费用约3797万元,该数据也无法从年报中直接获得,因此采用相关资产累积折旧以及累积摊销的当年增加值剔除收购物业造成的影响作为估计,约为154元/平米/年。

  因此,王府井如果要将现有物业出售变现,那么其营业成本将会增加6000万元以上,按25%的所得税计算,公司的EPS将下降14%左右。

  由于信息披露问题,上述测算只能是一种理论上的估算,租金及折旧的数据很可能与实际发生值存在较大差异,例如按照新世界(600628)百货(0852.HK)的年报测算,其租金水平就在720元/平米/年左右。

  如果企业因为收购物业而大量负债,财务费用对EPS的影响又将使上述分析更为复杂。因此,简单地将百货企业现有EPS按照行业PE进行估值,然后加上其物业价值的估值方式存在一定程度的重复估值误差,这种误差将因企业自有物业与租赁物业的比例不同而有所差异,自有物业越多,则误差越大。另外,物业的价值也不可能完全归股东所有,所得税及少数股东的因素将使其对股权价值的贡献大打折扣。

  总之,一方面拥有地产的确具有一定的价值,而且可以单独计算;但另一方面,在对百货业务进行估值时应该对其收益进行相应的调整,以反映真正租赁经营下企业的实际绩效水平。

  遥远的清算价值

  那么作为百货企业价值的一个重要组成部分,地产的价值又将如何估算呢?这一问题似乎有些多余,按照一般的逻辑,作为一种具有相对较强流动性的资产,市场价格本身就是其公允价值的最好参照,这也是地产重估理念下对百货类企业估值的通常做法。但在房地产价格迅速上升,房屋租售比严重偏离正常水平的情景下,这种逻辑的合理性却值得质疑。

  其实,如果将百货企业按照完全租赁的模式进行调整,那么其拥有的商业地产完全可以视为企业的投资性房地产,新准则下也允许企业按照公允价值模式对投资性房地产进行计量。但问题在于,对于绝大多数百货企业的绝大多数商业地产来说,出售仅仅是一种理论可能。

  地产的实际价值仅仅表现为对租金的节省,所以如果市场价格已经远远大于节省租金所能带来的收益,那么虽然该部分地产仍然可以按照市场价格出售,但由于其存在于这个特定的百货企业,它对投资者的价值远没有那么多。支持商业地产按照市场价值估算的另一种逻辑为清算价值法。理论上,商业地产的市场价格剔除净负债就是百货企业的清算价值,这一价值将成为股价的“地板价”。

  当股票价格低于这一水平时,放弃继续经营进行清算对股东来说更为有利,即便不是股东主动选择,资本市场上的外部力量也将促成公司清算或者将其股价推升至清算价值以上。也正因为此,最近在对大商股份(600694)的分析中其持有地产的NAV成为分析员热议的股价底线。

  但正如格雷厄姆在《证券分析》第44章“清算价值的意义”中所讲“这已经超出了证券分析的狭小范围”,“要回答这个问题,我们将面临美国金融界最扑朔迷离的现象之一—股东与企业之间的关系”。

  这种关系在中国则可能更为扭曲,在现有的公司治理和股权结构下,清算几乎没有一点可能,因此清算价值也就丧失了其应有的底线意义,或许只有持续经营和租金节约才是评价商业地产对百货企业内在价值影响的合理角度。

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