欧阳先声：金融大开放，我们做好准备了吗？

“黑色星期一”：一条推特，3466只个股收跌，再现千股跌停，A股市值蒸发3.8万亿。

如果有人提前反向做空，财富转移不就是一夜之间的事吗？

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放任金融自由化，危机几乎无可避免

1985年，全拉美最睿智的经济学家卡洛斯·迪亚兹-阿莱让德罗发出“再见！金融抑制；你好！金融危机”的警告。

在他发出警告后的10多年里，金融自由化引发了多国的金融危机。

曾经有28个国家实施了激进的金融自由化改革，其中22个国家的改革以失败告终。

1980-1997年间发生的35个系统性金融危机案例，有24个与金融自由化有关。

以阿根廷、智利、哥伦比亚、墨西哥、委内瑞拉为代表的拉美国家的快速金融自由化经历最为痛苦，无一例外都是严重的金融危机，有人说，整个80年代都成为它们“失去的十年”。

1998年的东南亚金融危机是由泰国引发的，当时泰国实行固定汇率、利率高于国际市场平均水平2倍、大规模举借外债、国际收支经常项目严重逆差、国家外汇储备水平偏低，实行资本项目开放的条件远未成熟，却过早取消了对资本流动的管制，银行业激进开放，引来国际游资的猛烈攻击，泰国铢一夜间贬值近20%，股价房价相继崩溃，金融危机爆发。

危机迅速传导至马来西亚、印尼和韩国等国，这些经济体身上，都有泰国金融脆弱性的影子。

即便是成熟发达经济也都在放松金融管制之后出现金融危机。

90年代的欧洲货币体系危机、日本泡沫经济诱发的金融危机，2007年的美国次贷危机、2009年爆发的欧洲主权债务危机更是金融自由化和金融创新大泛滥之后的经典案例。

什么是金融自由化？

就是西方国家与新兴国家全面或加快放松放宽金融价格、金融业务、金融市场、资本市场的管制。

2

金融自由化，风险隐患魂牵梦绕

金融自由化主要是指取消利率、汇率的限制，同时放宽本国资本和金融机构进入外国市场的限制。

利率价格自由化的本质是利率市场化并且利率得以提高，对应的是过去政府利率管制下的低利率。

金融自由化理论认为，利率自由化可以起到两个作用：即动员储蓄和提高投资效率、改善资源配置，进而提高经济增长率。

高利率有助于增加储蓄，但是，储蓄的决定性因素并非是利率。

当日本的利率为负时，依然拥有高储蓄率。

中国改革开放之后，实际存款利率水平有8年为负值，但同期居民储蓄一直以30%左右的幅度增长。

这是由于政府在抑制信贷市场的同时，还抑制了资本市场，居民因投资渠道少而被动选择储蓄。

低利率有助于投资并驱动经济增长，但如果利率提高，势必抑制企业投资。

关键是，银行为了高利率收益会增加高风险项目贷款，这势必提升银行信贷资产的风险偏好，一旦遭遇经济衰退，就可能引发银行的系统性风险。

显然，利率自由化不一定会让储蓄更多，却只会让利率的波动性更强，进而可能导致投资的稳定性更差，经济增长不确定性更甚，银行的系统性风险更大。

如果取消汇率管制，当游资在离岸市场做空或做多，都将导致汇率大幅波动，对进出口企业造成难以估量的损失。

如果同时取消资本外流限制，当汇率下跌时势必引发资本外流。

在亚洲金融危机，韩国外汇空虚、民众捐金救国的情景，想必大家不会忘记。

如果缺少外汇储备，外债违约将成为最大风险。

法国在外债上的违约不少于8次，西班牙违约13次，新兴市场更是没能逃脱欧洲强国一样的外债违约覆辙。

显而易见，面对贸易冲突和经济波动周期，快速的汇率自由化对像中国这样的进出口大国及企业，或将是魂牵梦绕的巨大风险隐患。

3

金融业务自由化，混业必乱已成明鉴

这是响应金融机构多元化、综合经营的诉求，允许各类金融机构交叉业务、混业经营。

但是，失管的混业造成一系列金融乱象，名目繁多的衍生品令人眼花缭乱。

当年，美国的金融创新使得不受监管的表外业务迅速膨胀、放大了债务杠杆，最终引爆了全球银行危机。

原财政部长楼继伟曾经指出：“同业、通道、嵌套、资金池、庞氏融资性的万能险、P2P、非标、现金贷等等层出不穷、相互叠加，结果是不断抬高资金成本，加剧实体经济困难。同时，风险传染的渠道极不透明”。

他还提到了上世纪90年代整顿金融秩序时，朱镕基总理坚持分业经营，并认为，现阶段公民规范守法意识不足、机构监管能力不足，混|业必乱。

可见，金融业务自由化是需要随着公民素质、依法治理、金融监管水平提升而循序渐进的，过快推进金融业务自由化势必放大金融机构和社会投资人的财务风险。

加拿大金融当局严格规范控制混|业，限制衍生品产生和交易，防范金融风险交叉传染。全球金融危机后，唯有加拿大的银行系统被标普和IMF评为世界上最健康的银行体系。

可见，混|业经营的金融业务自由化并不是金融健康发展的唯一正确选择。

4

金融市场自由化，监管真空幻生幻灭

金融市场自由化就是放松各类金融机构进入金融市场的限制，完善金融市场的融资工具和技术。

近几年的金融乱象，显示中国也无法逃脱金融市场自由化的痛苦，网贷P2P的无序发展，更是印证着朱镕基总理当年的英明预见。

有统计数据显示，2013年，P2P开始爆发增长，2014年底，网贷运营平台数量激增到2290家，贷款余额1000亿规模，到2017年贷款余额更是突破万亿元关口。

有人说：“网贷行业，是2013年以来最神奇的行业之一，几乎一直在‘监管真空’的环境下一路狂飙”。

还有人说：“自2018年6月起风云突变，从个案爆雷，到连环暴雷，到五雷轰顶，再到天雷滚滚”，短短几年，整个行业幻生幻灭。

在人性贪婪的利益驱动面前，不加管制的金融市场自由化是极为恐怖的。

5

资本市场自由化，股灾或将如影随形

金融自由化更大的风险在于资本流动自由化。

换句话说，就是放宽外国资本、外国金融机构进入本国市场的限制。

事实上，我国资本市场自由化的大门已经打开。

去年，央行易纲行长宣布的11项金融开放政策基本落地：

其中包括，取消银行和金融资产管理公司的外资持股比例限制；允许外国银行在我国境内同时设立分行和子行，大幅度扩大外资银行业务范围；

将证券公司、基金管理公司、期货公司、人身险公司的外资持股比例上限放宽至51%，三年后不再设限；

允许符合条件的外国投资者来华经营保险代理业务和保险公估业务；

特别是取消“外资必须与内资证券公司合作成立合资证券公司”的限制，不再对合资证券公司业务范围单独设限。

目前，内地与香港两地股票市场互联互通每日额度已扩大四倍至近千亿元。

回首亚洲金融危机，香港股市从万点跌至6600点，当时国际金融市场游资约有7万亿美元。

现在，全球外汇交易量每天超过万亿美元，如果我们资本账户的大门洞开，一旦海外金融大鳄大举做空中国股市，其掀起的巨浪显然要比2008年的香港股灾、2015年的A股股灾大得多。

完全自由流动的短期国际游资都是以套汇套利为目的，对潜在金融风险国家的货币实行“投机性攻击”，就如龙卷风一般，所到之处，风卷残云、一片狼藉。

资本自由化将使得财富转移变得轻而易举，亚洲金融危机使得四小龙荣耀不再，当年，连老牌金融帝国的英国都抵挡不住索罗斯量子基金的猛烈攻击。

事实上，中国和俄罗斯等新兴经济体都出现过短期内大量国际资本的净流出。

比如，仅2015年，我国的国际资本外流规模高达4856亿美元，对国家外汇战略储备造成极大的威胁。

俄罗斯的资本项目自由化程度远高于我国，但资本项目开放并没有为俄罗斯带来稳定的资本流入，恰恰相反，资本出于安全、投机等动机常常在短期内巨额流出导致金融市场剧烈动荡。

仅1992年和1993年，俄罗斯就有700亿美元不知去向，1994-1998年俄罗斯的资本外逃更是高达1400多亿美元。

到1997年10月，外资已掌握俄罗斯60%～70%的股市交易量、30%～40%的国债交易额。

当1998年7月，俄罗斯出现债务违约风险时，其国债的价格在10天内跌到不足票面的一半，股市在8月13日跌到不足年初的25%，卢布贬值70%以上，股市、债市和汇市一度陷入停盘，居民挤兑美元，银行无力应付，整个金融体系和经济运行几乎陷入瘫痪。

6

金融危机荒唐史，债务累积如同毒瘾

马里兰大学经济学教授卡门M.莱因哈特撰写的《这次不同：800年金融危机荒唐史》，提供了一个大跨度、系统性、定量化的视角，时间追溯到12世纪的中国和中世纪的欧洲，涵盖了8个世纪66个国家和地区，通过海量的定量化的图表和数字以及经验分析，得出结论：金融危机没有一次是不同的。

作者在其前言指出：“各类危机的阐述有一个共同的主题，那就是过度举债”。

作者给出了金融危机七步曲：

①金融自由化，

②银行危机开始，

③汇率暴跌，

④通胀上升（2-4之间，股价和房价暴跌，经济放缓开始），

⑤银行危机高潮，

⑥主权债违约并且/或者内债违约，

⑦通胀恶化、银行危机达到顶峰。

作者描述：“政府向经济中注入大量现金看起来是在推动经济增长，私营部门借钱狂欢推高了房价和股价，超出了长期的可持续水平，这些使得银行看上去比平时更加稳健，更加赚钱。”

但是，“这种巨额债务累积会导致风险，因为经济会经不起信心的危机，尤其是当债务都为短期需要，不时借新还旧之时。”

而且，“债务催生的繁荣会让人产生一种错觉，以为政府决策英明，金融机构盈利能力超凡，国家的生活水平优越，但此类繁荣多结局悲惨。”

“杨白劳”式的举债人过着“花天酒地的生活”，谁舍得放弃这样“债多不愁”的生活呢？

政府债务赤字快速膨胀的美国如此，去杠杆之前的中国不是也同样如此吗？

还有本质上也是债务的通货膨胀，书里指出：“历史上，还没有哪个新兴市场国家逃得过高通货膨胀率的折磨，也很少有国家能避免系列外债违约。”

债务能被偿还吗？

人们总是愿意善意地相信这一点。

但是，无论债务人是政府、机构还是个人，债权人过于信任的结果就是债权权益的不可控。

美国欠中国、日本的外债都高达万亿美元，谁会真的相信美国会还本付息呢？

当然，美国不会像前苏联那样将沙皇时期的外债一笔勾销（后来由俄罗斯偿还债务），但是，美元印钞机制造的通货膨胀将快速稀释债权人的权益。

在毒瘾发作致死之前，没人自愿戒掉毒瘾，这也是金融危机永远不会消失的根本原因。

7

楼市当心灰犀牛，地价不稳泡沫难控

最近有媒体朋友问我，房企放缓销售、拿地节奏了吗？

坦率地说，所有企业的本意都是不想放缓发展速度的。

但是，“无房”可售、“无地”可拿却是真的。

国家统计局数据显示，截至今年一季度末，商品住宅待售面积仅为24678万平方米，相当于去年全年商品住宅销售面积的16.7  %，换句话说，只有平均两个月的去化周期，大大低于自然资源部要求的“去化周期在6个月以下的，要显著增加并加快供地。”

所谓的“无地”可拿，恰恰是因为，房企集中回归一二线和都市圈城市，而一二线城市的供地计划没有明显增加，依然维系着“供求关系的紧平衡”。

这也是今年房企发展速度放缓的根本原因。

但是，因为“无地”可拿，倒逼房企集中抢地、抬升地价，与政府对房价的隐性担保一起推动了房价上涨预期。

地价上涨，房价泡沫必然继续膨胀。

虽然，稳地价、稳房价、稳预期是对抗楼市灰犀牛最有效的时间武器，然而，在稳地价、抑泡沫与满足地方财政收支需求之间需要找到平衡点。

只是，我们依然没有找到稳地价的灵丹妙药。

如果地价继续上行，虽然树不会长到天上，但是，灰犀牛的不期而至，将刺穿本不想破裂的泡沫。

8

债务雪球明斯基，雪崩能量越蓄越大

经济学家最昂贵的、政府官员最喜欢的投资建议总是“这次不一样”。

他们总是认为他们善于吸取别人的教训、防患于未然，而随之而来的就是继续“大手大脚的冒险行动”。

民众也都每每相信，虽然长期的过度繁荣曾经造成灾难性崩溃，但这次不一样，坚实的基本面、进取的结构性改革、技术创新的推动，以及行之有效的良好政策，灰犀牛只会在远处逗留。

美联储前主席耶伦甚至说：“另一场金融危机在我们有生之年都不可能再发生”。

但两周后，她却改口：“我们永远不能相信，不会出现另一场金融危机”。

2008年金融危机后，美国制定了最全面的金融监管改革法案——多德.弗兰克法案，旨在限制系统性风险，为大型金融机构可能遭遇的极端风险提供安全解决方案，将存在风险的非银行机构置于更加严格的审查监管范围下，同时针对衍生产品交易进行改革。

如今，美国却签署了多德-弗兰克法案修正案，放松了金融监管特别是小银行的股市等投机性交易限制，尽管这释放了中小银行的活力和盈利，却会加剧小银行自营交易投机风险，而且迟早会对其钟情的股市带来巨大冲击。

千万不要指望政府放松监管带来的市场活力会摆脱下一场金融危机；

同样的，也千万不要相信完全市场经济的金融自由化会摆脱债务雪球的雪崩时刻。

如今的美国政府债务雪球就如同沙皇和前苏联的债务雪球一样越滚越大。

危机的发生在高收入和中低收入国家都是类似的，而且几乎总是导致税收锐减和政府开支激增，特别是政府救助的成本往往占到GDP的30%-50%。

危机发生后的三年内，政府债务往往会比平时平均增加86%，进而导致政府债务陷阱越挖越深，雪崩能量越蓄越大。

副总理说了：“使全社会都懂得，做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的。”

既然政府想得这么清楚，我国是否能避开债务滚雪球的陷阱，同时避免过快金融自由化带来的风险隐患呢？

9

风险防范牛鼻子，金融监管不能放松

回顾历史、环顾四周，金融安全已是国家安全的根基。

内有金融创新之乱象、股市大跌之动荡，外有做空中国之觊觎、资本抽逃之隐患，内外勾结、监守自盗，民众损失可谓惨重，我们不得不时刻警惕处于危墙之下的国家金融安全。

虽然金融自由化是大势所趋，但绝不等于敞开国门、放弃监管，过早、过快、过度开放金融自由化意味着松开篱笆、放任野猪践踏。

贸易摩擦只能拖慢中国现代化的脚步，但过度超前的金融自由化，可能让我们的财富蒸发在一夜之间。

未来，中美金融对决不会缺席。

已经放开放宽的金融管制不能倒退，待放松的金融监管需要稳妥有序，资本账户开放更要控制进程、小步慢走。

资本流动的自由化还不仅在于金融资本，如果金融风险影响到楼市，对于中国而言，更可能刺穿大城市的资产泡沫，进而导致百万亿的房地产价值损失，并形成金融机构风险的负反馈效应，爆发真正的明斯基时刻。

国家领导人指出：“金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度。”

国家领导人还同时强调：“防范化解金融风险特别是防止发生系统性金融风险，是金融工作的根本性任务。”

副总理提出：“完全有信心有能力打赢防范化解金融风险攻坚战。”

他还提出：“金融监管要有牙齿。”

如何做到呢？

——银行资产回表、同业收紧、规范表外业务、降低不良，恰是监管部门正在行动而且还要继续加力的有效之策。

——以法制规范完善做空机制，打击上市公司违规信披、内幕交易、操纵股价等，并建立针对恶意做空的集体索赔机制，已是迫在眉睫；

——金融去杠杆进程不能停下脚步，宏观杠杆率的稳住不等于债务风险警报的解除，负债率回归合理区间才是正道。

——房住不炒，坚决稳住地价，逐步缩小资产泡沫，才能化解楼市大起大落风险。

——有序稳步推进资本自由化，就必须提高短期资本涌入、潮退的成本，避免资本特别是游资的大进大出，加强高波动性的股市、债市、汇市交易的全程监管，确保内外资、股债汇的大额资金流向流量都置于金融监管机构的视野之内、管控之下。

打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，前提必须是相对稳定。

人性需要道德、价值、规则的约束，失去约束的人性必将疯狂。

金融监管就是约束人性，如果放松监管，我们将随时处在金融危机的暗流之中。

任何一个国家，一“推”就跌的股市、信用急跌的债市、易于做空的汇市、泡沫膨大的楼市，失去监管，都将逃脱不了金融危机的厄运宿命。

主要参考文献：

1、《再见！金融抑制；你好！金融危情JI》，迪扎·阿莱詹德（Diaz-Alejandro）

2、《这次不同：800年金融危情JI荒唐史》，卡门·M·莱因哈特  / 肯尼斯·罗格夫

3、《金融自由化批判》，彭文平

欧阳捷 新城控股高级副总裁 观点地产网专栏作者

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