主题讨论会：投资未来 | 2025博鳌不动产投资大会

主持嘉宾：

北京大成（上海）律师事务所合伙人 刘唯翔

对话嘉宾：

麻省理工学院GlobalSCALENetwork中国中心主任 郭杰群

F.O.G.富尚资产集团董事长、越秀REITs独立董事 陈晓欧

长城证券首席经济学家、中国华能集团软科学评审专家 汪毅

法国外贸银行亚太区高级经济学家 吴卓殷

毕马威税务合伙人 李晨

BOMA中国研究委员会主席、国际金融地产联盟(IFFRE)常务理事 张平

刘唯翔：谢谢主持人，感谢观点机构再一次邀请我来参加这个活动，以及做这一场的主持。很不容易，已经走过25年了，应该是我们国家经济翻天覆地的25年，能坚持到今天真的是非常不容易，所以大家为观点再鼓一次掌！

拿到今天的三个主题，在之前准备的过程当中，第一个问题感觉比较沉重，我记得最近几年的观点，大家都在讲求新、求变，实际上都想看不动产的信心在哪里，但是每一年的主题都是如此，但到今天为止还不是很清晰信心怎么样才能回来。在之前准备的过程当中，六位嘉宾没有一个人是挑选这个话题的，大家不约而同都挑选了偏技术的第三个话题。

我觉得我们今天也就不按照这个顺序开展，我个人觉得这个话题倒过来讲比较顺，技术上把REITs搞好了，就可以找到长钱活水和耐心资本。如果长钱活水和耐心资本回来，不动产的信心也就回来了，我觉得破题应该这么破，所以我觉得我们先从第二、第三个话题开始，谈完之后再畅所欲言聊聊第一个话题。

我们没有按照顺序了，因为大家选的话题不一样，所以先邀请汪首席讲讲怎么样引入长钱活水和耐心资本。

汪毅：谢谢刘总！关于第二个话题，可能好谈一点。我本身是研究资本市场的，但我觉得对钱来说，去哪个市场只要能赚钱都是好的方式。先以资本市场举例，比如最近股票市场走的比较好，其实这两年里面从投资人的角度一直在说"哑铃策略"，我有两种资产，一种是每年回报率相对比较稳定，可能成长性不是特别理想，但是每年有比较稳定的回报。这种资产称为高股息类资产，跟REITs有相同的地方。第二种是成长性非常好，但是每年没有多少分红，不一定有固定的回报，但是增长率非常高。我觉得这两年里因为资金属性的不同，一直在这两类资产里挑选，这是典型的"哑铃策略"。

对于资本市场来讲，一直有收益率和波动率不匹配的问题。包括今天的话题"长钱活水和耐心资本"，在今年3月份的两会上，大家也都在讨论这个话题。希望有这样的钱进来，不管是进入到不动产市场，还是进入到现在在扶持的科技类股权投资项目里，希望钱待在里面，不要轻易赚了一点就跑了，甚至有些资金在全世界这边赚一点，又跑到那边去了。

从去年4月份，当时国家出台"国九条"的政策，虽然是资本市场国务院发文的政策，里面最关键的问题是解决收益和波动匹配的问题。只有当收益和波动匹配了，这个钱进入一个市场才能稳定在那儿，才能待在那儿成为长钱、耐心资本。过去的十几年里面，大家投资房地产市场，因为房价一直涨，最大的收益是钱投在里面不动，甚至加杠杆，在这个基础之上产生了各种各样的资金在里面都取得了不错的收益。

当资产走到一定时候，它的周期在往下的时候。虽然我不是做不动产行业的，但是我个人理解大家纷纷在找"哑铃策略"里的哪一块能给予稳定收益回报的。哪怕资产本身的估值没有增长，或者说走平不要跌就可以了，它有稳定回报。

对于这一类的，我们希望把钱留在里面的话，其实以资本市场为例是做了很多的事情，国家是出了很多政策。比如号召保险资金每年多少比例投在这里面，比如公募基金原来是以赚管理费为主要商业模式的，现在要求最后不要把投资者的钱亏了，而你赚管理费，最后的考核方式以业绩基准做比较，超过了业绩基准才有收入，没有超过不光是奖金，基本薪酬都要打折。

我觉得这一些制度的保障，使得更多的长钱活水和耐心资本愿意在这里面。当然我现在更多看到的研究层面是在资本市场，在不动产市场同样需要满足这个条件。"哑铃策略"的角度，不管是成长性非常好的资产，还是分红非常稳定的资产都会获得投资者的青睐。只要资产本身的价值不萎缩，每年能够提供稳定的收益。

我记得在七八月份的时候在上海有一次论坛，当时刘总问过二线城市和一线城市的资产怎么选择的问题。回过头看这个问题，一方面是提供了稳定的利息回报或每年的红利回报，另外一方面要考虑自身的价值、估值会不会下跌。我觉得这个问题如果真的要把这个东西做好，确实是需要政策上出台相关的约束，同时对资本市场要有赚钱效应、要往上走，收益和波动率要匹配，把它成为配置性市场，而不是交易性市场。

对于不动产市场来讲，还是需要实现大周期的触底。因为在国内现在有很多城市租金回报率也在提升，因为有一些地方房价跌也跌不动了，这个仅限于住宅，我对商业地产研究比较少。这种情况下，逐渐比较具备这种土壤了，本质上是能保证每年的比例给我就OK了。

这个就让我想起在很多年前大家买信托，当时也是跟房地产、跟地方基建挂钩的，其实就是刚兑产品，最高给你8%到10%甚至给你更高的收益率，现在整体利率也下来了，因为十年期国债利率下来了。但是如果还能有相对比较高的东西，这个就很类比股票市场上高分红的股票。你可能觉得没有成长性，但是每年能给你分红，股价还没有很高，那么这个时候它就是好的东西，长钱活水和耐心资本会在里面的，会考虑的。

刘唯翔：我听了之后有一个强烈的感觉，您一直讲的是要有稳定的回报，甚至是相对高的稳定的回报，这个是吸引长钱的基础。我怎么感觉有时候越是稳定、高回报之后，但凡碰到波动，资本马上就跑了。

反而有没有一种可能？如果我们更多的是去呼吁、宣传资本要勇于面对风险，然后你投入之后发现有抗风险的能力，然后能抗过风险之后期望得到周期以后的上升的回报，这个反而是大家能够更团结抵抗风险和周期低谷的要件。

因为以前房地产就是你说的回报很高、很稳定，但是这么多年高稳定、高回报，一旦下行之后这些资本都跑了，没有变成长线资本，这个是不是一个悖论？

汪毅：大周期可能在往下行，像您刚刚说的不能以一个年度去考核收益。资本市场现在为止也没有一个产品可以保你每年正收益的。多数情况下，是以一个周期比如三年，甚至更长一点。

刚才您提的这一点非常对，就是投资者的教育。原来买刚兑产品，每年8%到10%是保你的。现在要有这个意识，第一年买了可能亏一点，甚至不赚钱，但是拿三年以后整体年化收益率还过的去。

与此同时，你的安全和收益一定是匹配的。如果你需要的收益率越高，买入的波动就更大，第一年亏的更多。如果三年收益要求不是那么高，比一般的存款理财高一些就可以了，即使有波动也不会波动特别大。本质上是投资的概念在里面，就是投资者的教育普及。

刘唯翔：风险跟收益是并存的，不能只说有收益，而没有风险，谢谢汪首席！请问郭主任，您选的话题是REITs，因为REITs实际上就是不错的机制，它的底层资产比一般的上市公司要坚实，是实实在在的房地产，租金更容易被大家看到。您从这个角度聊一聊REITs对于稳定收益、长钱资本正面引导的作用，或者您有什么不同的看法。

郭杰群：谢谢刘律师。实际上三个议题都是相关的，我回国以后从来不听任何的宏观经济分析的演讲，因为我原来在纽约投行的时候我自己也写报告。为什么不听呢？很多的议题，包括这三个议题，只要回归常识都能够发现答案。

讲到REITs，昨天在论坛上也讲了，包括刚才见记者也讲了，没有什么可谈的。REITs是非常成熟的金融产品。刚才陈总也讲了，1960年美国立法之后就已经出现了，现在占到全球63%的市场，（以及）40多个国家有REITs的立法，非常成熟了。

但是大家一定要回归到本源，任何一个金融产品的健康、蓬勃、稳定的发展，依据了三个基础：

第一，按照严格的定义来执行金融产品的操作。比如我们讲公司，今天很多在座老总是公司法人或者高管，什么是公司？公司有严格的定义，根据特定法律下……以营利为目的等等的法人。什么是特定的法律？有《公司法》。REITs同样有严格的定义，REITs的定义是什么？在特定法律下……行为或法人。前面讲的四十多个国家都有REITs的立法，我们国家有特定法律吗？没有。

公司有《公司法》，信托有《信托法》，REITs没有专门的立法。

第二，一个金融产品的健康发展，前面讲要按照成熟的定义来执行，成熟定义是立法，我们国家没有立法。

第三，促进金融产品的发展，要有相应的税收政策，我们国家没有。

既然我前面讲的这三个基础不存在，你怎么做？REITs是"金箍棒"，金融功能非常强大。但是在我们国家目前REITs的功能非常明确，就是融资功能。他是把"金箍棒"当成了"烧火棒"来用，在这种情况下没有立法、没有相应的税收政策，怎么样促进所谓耐心资本的投入？所以这三个议题是相关的。

从2014年我回国以后，一直讲我们国家的REITs有非常大的空间。但是因为这三点基础不保证，做到现在也就2000亿人民币。相比于整个全球第二大经济体不动产的规模来说九牛一毛。所以我的回答就结束了。

刘唯翔：郭主任的发言很犀利，我特别有感触，因为跟我本专业很相关。我们从2004年就做了法规建议稿，因为2003年香港有了REITs，就是下行市场当中开了一扇门。

那个时候我们就做了法规建议稿，到2007年、2008年金融危机的时候又搞了一波，已经呼之欲出了。但是那个时候我们国家出了4万亿的刺激规模，就选了另外一条路。

我理解如果要达到郭主任您刚才说的状态，我们国家需要选像特朗普一样的领导人出来，一意孤行，而且有能力执行，然后协调发改委、证监会和税务总局三个领导在一起，你们要立一个法规出来。

我们国家在这个上面没有一个政治能力，把他们三个斡旋下来。所以现在的公募REITs就是一个妥协的产物，在现有制度下用公募基金套一个ABS产品，在现有法规没有新的法规下搞了公募REITs的产品，搞了快20年。

郭杰群：但是这是错误的，为什么是错误的？REITs是一个权益类的产品，像股票一样交易。ABS资产证券化是债券，它是有期限的。我们现在做的是把股跟债套在一起，既不股又不债，不伦不类，这样怎么保护投资者？

刘唯翔：如果要达到您这个状态，现在连2000亿都没有，可能1个亿都没有，您要再等十年吗？

郭杰群：虽然目前有2000亿，是做了一个不好的标准，反而我觉得宁愿不做，因为现在把路走歪了。为什么有的时候讲金融一放就乱、一收就死？因为你没有严格按照定义来做，所以为了做一些东西，为做而做，总是找一些灰色的通道。因为金融是关于风险的，找了这些通道，又没有相应的法律保护，很容易走偏掉。走偏掉就造成一系列的对投资人的影响，投资人就不可能有所谓长钱？

你刚才讲的问题很简单，怎么样有长钱，就是对未来有信心愿意投资，即便像4月份忽然美国股市短暂的大跌，会有很多钱进去马上抄底，因为知道长期来说股市像慢牛一样涨，这才有长钱。

如果没有信心天天做投机，肯定一会进、一会出，就不利于我们国家金融市场长期稳定的发展。你现在讲2000亿，我认为再过一段时间到3000亿也有可能，但是绝对不可能发挥"金箍棒"的作用。

刘唯翔：不会变成1万亿美元。

郭杰群：这是非常可惜的，反而把很多人的理念带偏了、扭曲了。我一到班上给学生上课，学生都是套用国内的一些扭曲的、歪曲的、不正规的手段来做金融，这是非常可惜。你把一些非常聪明的人，本来他应该扩大视野正确理解金融产品，然后才能够做很规范的事务。现在为了做业务而做业务。

刘唯翔：我觉得您给后面各位嘉宾提供了非常好的讨论的基础。您的观点我们就都听清了，我们把话筒交给吴先生，吴先生也是选择REITs，更多要讲讲海外REITs对我们的借鉴。我觉得也是在您的基础上，加深大家对于正确的、好的REITs是怎么样的。

吴卓殷：我还是简单讲一下，为什么我觉得刚刚很认同REITs在中国有非常大的发展空间。我从两方面来说，首先是在宏观的环境之下，基本上低利率环境也是蛮确定的事实。

当然，刚刚也讲到了现在在中国的法规之下，目前的REITs也不像国外的，是本土化的。

从风险的角度，很多的资金在中国没有太多的投资选择，像过去二三十年房地产基本上是最为高回报的产品，然后是债券。股票的话要看你什么时候买，基本上跟十年前没有太大的差别。

从风险的角度来说，REITs刚好在债券跟股票之间的风险。我不是说它背后的产品怎么构成，只是从风险的角度来说是比较提供长期的回报，也有固定的收益。

在低利率环境之下，一些其他国家，例如日本，在九几年的时候，日本的REITs在这个背景下，它的回报是跑赢了整体。

还有一点，目前没有一个很大的税务优惠给到目前REITs的发展，这个对于市场规模有多大（影响），能不能后续发挥政策的作用，有比较大的探讨空间。

刘唯翔：吴先生讲得非常好，这也是我自己执业的经验和观点。这么多年以来，在闲暇不聊专业的时候经常劝人买房子。在大陆很少有好的投资渠道，股票是可以了，但是如果有几百万的钱去投A股，大概率是比较容易亏，你不能投太多。

钱多一点，在大陆只能去买房子，而且只能买住宅。很多优质的商业地产，其实从个人的角度是没有机会去投的。至少国内的公募REITs，以及看上去还比较蓬勃的私募REITs，私募REITs只能通过机构产品去投，实际上为大家提供了新的投资渠道。

我们能不能做到像日本这么特定的市场环境？我个人觉得是有点难度的。我们能够学习一下香港、新加坡有限的REITs市场，第一步已经比较成功了，虽然不如郭主任讲的那么理想、完美的状态，是比较"委曲求全"的状态，但也是不错的起步了。谢谢吴先生！

我们接下来把话筒交给张女士，您也可以从您的角度讲一讲，尤其是最近像私募REITs对公募REITs又是迭代，有一些实操方面的经验分享。

张平：谢谢刘律师，说到REITs，先聊一下目前REITs市场的格局。尽管没有像郭主任讲到的理想王国存在，但是目前截止到8月份，整个中国基础设施公募REITs市场发行了73支REITs，首发规模含扩募超过了1968亿元，这个是C-REITs市场的格局。私募REITs（持有型不动产ABS）目前已发行的是有10单，超过了171亿，获批的还有更多，但还是在过程中。这个是目前的现状。

这其实就是目前有中国特色的不动产金融之路，所以说不具备所有的条件这个路就不走了吗？但是中国一直走的都是有中国特色的道路。目前处在的就是多层次的REITs市场，公募REITs，发改委作为主要的监管部门，目的就是拉动投资，促进基础设施投资的良性循环。私募REITs（持有型不动产ABS）很大程度上补充的关于多资产类别的宽松性，像写字楼的资产是到不了C-REITs，因为目前没开放，但是可以在持有型不动产ABS里面去操作。同时它对于资金使用的灵活性各方面，其实是更宽松，未来也会成为很多的美元基金、人民币基金退出的方式之一。持有型不动产ABS其实是加强了整个多层次REITs市场的良性循环。

说到REITs市场，我觉得包括刚才汪总也提到的耐心资本的话题，我也发表一下浅见。无论是REITs市场的底层资产，还是耐心资本追逐的底层资产，从投资的角度，这个资产都是应该具备双抗性的能力。什么是双抗性呢？

第一是抗经济周期的风险，也就是这些所处的投资标的，希望它是跟民生相关的。这就是为什么在近几年很多的民生仓储物流仓，尤其是冷链生鲜、保租房、民生相关的数据中心、产业园等等，这都是双抗性的第一点，就是具备需求属性、经济韧性。

第二是抗行业的颠覆性，就是具备在技术端或需求端的不可替代性，具备一些技术的韧性。例如有一些资产是有科技技术的迭代，比如AI的算力就会颠覆很多的行业。比如ESG相关的底层资产，这些都是投资者追求的目标。双抗性资产最核心的是具备资产价值的韧性，我觉得这也是耐心资本所去追逐的。我理解的耐心资本是看得远、扎得深，不是时间被动的等待者，应该是锻造资产价值韧性的铁匠，是长期主义者。

我觉得耐心资本是钱多，但人并不傻。在经济上行的时候耐心资本追求的是资产价值增值，甚至资产价值增值的预期要远远大于现金流分配的预期，Rapital Gain大于Rental Yield。但是目前不光是中国，整个全球的经济环境下，我觉得耐心资本追逐的、更看重的是确定性，什么是确定性？就是Rapital Gain，就是可预测、可持续的现金流带给大家的一种安全感，这个预期要大于对于目前价值增值的预期。

像观点今年是第25年的博鳌论坛，前20年坐在一起讨论的肯定是地产的话题，讨论的肯定是REITs。但是近五年在这里，当然REITs发展了四年，讨论的话题聚焦的是不动产，说到不动产聚焦到的就是以现金流为核心的持有型不动产。我们现在讨论的，其实就是现金流。因为持续稳定的现金流才是守护底层资产价值的护城河。我相信有一个很重要的观点，就是资产管理运营的能力，这个其实是未来的核心竞争力，也是实现资产价值长期主义的底气。

这个背后需要的是精细化的运营管理。比如说像我今天代表的组织是国际金融地产联盟，有一位常务理事也是越秀房投董事会主席林德良总，晓欧总也是越秀的独立董事。我之前听林德良总讲的时候特别印象深刻，他其实是做资本端的人，但是他在资产管理层面给我们人大商学院学生上课的时候，他会细致到说四季酒店的香皂。因为是出差商务型短差，经常是一两天客户，所以把香皂的芯抠下来，就是为了精细化去节约成本。资产管理能力并不是口头上的说法，而是日复一日的在精细化显微镜下面，在风险平衡下面的一种持续生长的生命体。

我觉得资产管理、运营管理的能力，其实正是我们REITs下半场最主要的核心竞争力，也是实现可持续稳定现金流的基础。

刘唯翔：这个非常正确，而且还可以引申出来的事情，我个人更倾向于认为甚至REITs这样产品的结构，实际上是区分了原来我们传统房地产市场业主跟运营方是一家人的特点。REITs就是从制度上把业主变成了投资机构，原来业主就转身作为资产的运营方。从这个角度讲，这个结构的变化更容易促使运营方把原来更容易省运营成本，而改变成从运营成本创造价值的过渡。只有创造了价值，才能产生更多的现金流，才能让整个项目增值达到REITs本身的目的。

张平：对的，资产价值是创造价值的基础、创造价值的底气。

刘唯翔：正好谈到晓欧总擅长的领域，您原本选择的话题也是REITs 发行后的管理，不妨从这个角度再为我们展开讲讲。

陈晓欧：谢谢主持人！今天早上演讲时我提到过REITs 的历史，我最早接触 REITs 是在九十年代初的美国，当时它在美国是个热门概念。为什么会火起来呢？其实 REITs 在六十年代就已推出，由艾森豪威尔总统亲自签署法案 —— 这位二战将军出身的总统，将 REITs 作为战后美国重建的重要法案，但在当时并没有立刻走红。

之所以初期不温不火，是因为美国当时正处于二战后的重建阶段，重心在开发领域，大量住房刚需亟待满足。直到九十年代，美国市场开始利用REITs 法案及载体进行避税，这一特点瞬间吸引了大量商业地产持有人和原始权益人涌入 REITs 市场，因此九十年代成为 REITs 爆发并迈入黄金时代的起点，这一发展过程是行业必经的阶段。

在这一过程中，能看到美国市场对整个房地产行业的重塑：九十年代的美国，金融资本开始转向持有型资产投资，而非大规模投向住宅土地的新建开发（Greenfield）。这种市场转变对不动产行业的影响，在于金融力量倒逼不动产品质的提升。

今天论坛主持人设定的主题是“重建不动产投资信心”，这里要注意，是 “不动产” 而非 “房地产”，二者有区别。不动产（Real Asset）更强调资产属性，资产的核心获利方式不是销售变现，而是通过产生持续现金流和效益实现增值。而支撑这种持续效益的根基，并非金融产品本身 —— 金融产品的设计有成熟方法可循，就像美国发明了 REITs 模式后，已被全球广泛采用。

我之前演讲中提到，日本、新加坡、香港、澳洲等亚太地区都已引入REITs，现在越南、马来西亚、泰国、台湾地区也都有了相关产品。这些产品的底层核心是不动产的品质，也就是资产产生现金流的能力。我们富尚资产始终专注在底层资产的品质提升及实物资产与资本的联动这两个大的方面，简而言之就是让资产管理从加法上升到乘法的概念。

这也回应了主持人提到的“Post-REITs”（REITs 上市后）话题：Pre-REITs（上市前）阶段如同闯关，成功上市的 REITs 就像历经波折跃过龙门的鲤鱼，而上市后能否持续增长，正是我们现在关注的重点。

从国际经验看，美国及亚太区的新加坡、香港在REITs 上市后的底层资产管理方面已有成熟实践，欧美在这一领域具备明显先进性。但相比之下，中国在运营管理的体系、标准及人员素质上仍有差距 —— 过去二十年，包括博鳌论坛上的领军者多为开发商，行业曾处于高利润阶段，发展节奏快却疏于精细化管理，导致市场对债务及风险的认知不足。

现在我们倡导“耐心资本” 投资，即关注资产本身的运营体系和精细化管理，同时结合上市 REITs 主体的治理，这也涉及市值管理。去年我们上市发行保租房REITs时，恰逢市场低谷，寻找战略投资人十分艰难，我们反复向投资人宣讲REITs 的前景，才最终凑齐投资方。

而现在市场已发生翻天覆地的变化，想投REITs 的战略投资人排起长队。我们手头就有十几家机构明确表示，只要有准备 IPO 的 REITs 产品，他们立刻愿意投资。这是因为中国国债收益率已降至 1% 左右，保险公司等机构需要调整投资配置，不能全靠国债，而 REITs 作为稳定型资产，在国内能提供 4%-5% 的回报，香港越秀的 REITs 更是保持着 6%-8% 的收益。

因此，未来中国不动产市场的核心，在于将市值的动态波动管理、风险控制、上市主体的扩张与收缩策略，与底层资产管理相结合。我们也希望在博鳌论坛这样的平台上，与券商、律所、投资人、开发商等合作伙伴共同构建新的市场生态。

刘唯翔：我再追问一个问题，美国市场相对遥远且不够熟悉，但新加坡和香港的经验可能与中国更接近，您也提到那边的REITs 持有大量中国资产。不过它们的流动性和扩募活力似乎偏弱，比如香港 REITs 中只有领展在持续扩张，其他产品上市后似乎就停滞了。这种状态对市场而言是好是坏？大陆的公募或私募 REITs 会不会重蹈覆辙？如果这是良性状态当然没问题，若存在问题，国内该如何解决以推动 REITs 市场更好发展？

陈晓欧：新加坡和香港确实是亚太区与中国最相似的市场，且比内地早发展了近二十年。但两地市场在政策与监管宽松度上有差异：比如香港REITs 的融资杠杆在过去十几年限制在 40%-45%，直到疫情前才放宽至 50%；而新加坡早就将杠杆上限放宽到 50%。要知道，任何大型商业行为都离不开银行贷款和融资支持，这一点上新加坡的政策更具前瞻性。

美国REITs 没有杠杆限制，但市场自身会形成约束 —— 大部分 REITs 的杠杆率仅 50%-60%，最高也不超过 60%，因为杠杆过高会降低投资人信心。而中国在这方面的监管尚未明确。

监管者应具备智慧，其决策会影响市场走向，核心是激活市场而非限制市场。新加坡和香港的监管思路与重视程度不同：新加坡更早推动REITs 发展，凯德集团最初发行 REITs 时曾失败，当时市场对 REITs 认知不足，第二次才成功，这背后离不开新加坡政府的政策鼓励、优惠及体系支持。香港虽然后发，但受财阀垄断影响，房地产市场长期被大家族控制，导致行业缺乏升级转型的动力，市场活跃度不足。不过现在香港市场正经历变化，这从侧面看或许也是机遇。

相比之下，新加坡市场的扩募和资产转换非常活跃。以知名机构ARA 亚腾资产为例，其董事长林惠璋（John Lim）先生是亚太不动产协会中国区主席，我们也在共同拓展 REITs 生态圈。John Lim 曾将美国酒店资产包在新加坡发行单只 REITs，后来 ARA 被 ESR 收购，促使 ESR 成为全球第三大另类资产管理公司。近期，由于 ESR 主打物流领域，认为美国酒店资产属于边缘业务，便剥离了酒店资产的业务，将相关 REITs 退市并处置了酒店资产 —— 这种动态调整体现了资本市场的活力。

可见，新加坡资本市场的活跃度超过香港，其后来居上的关键就在于保持“活水” 状态。我不完全认同其他论坛演讲人的部分观点（尽管其表述可能略显绝对），但我认为市场观察很重要。中国作为庞大市场，需要优质的监管引导和顶层设计来激活市场，在扩募、分红等机制上做出更合理安排。我们正在推进扩募相关工作，刚才与其他同业交流时发现，现在扩募比上市还复杂，耗时甚至要一年，这其实没有必要—— 就像孩子已经出生，不应过度限制其成长。我看到会场有位年轻观众，这是多年来论坛吸引的最年轻听众之一，年轻人的成长需要空间，市场发展也是如此，这是我们在论坛上应该传递的声音。

刘唯翔：我非常同意，监管不宜过多干预，否则会阻碍市场成长。如果市场自身没有应对风险的能力，事事依赖监管，反而不利于发展。

没有能力对应风险，也不愿意对应风险，事事依赖监管。我个人觉得现在我们的私募REITs是起了好头，监管比较少，让大家更大的发挥市场自由调节的作用。我觉得观点还是要更多的呼吁，郭主任讲的真正的私募的法规就出来了。

最后把话筒交给毕马威税务合伙人李晨女士，我要把最好的留到最后，因为平时聊这个事情是要付费的，今天聊就是免费，大家应该再提振一下，最后听听李晨女士讲的有关于REITs当中税务搭建的干货。

李晨：谢谢刘律师把重要的议题留到最后，我其实也是代表我们在REITs领域的专业服务机构。刚刚其实也听了很多嘉宾很多很好的见解，我们是站在专业服务机构的角度来看REITs的发展。因为中国发展REITs应该是从2014年开始，第一个是中信启航类REITs的开始，我们在那个时代也参与了。经过这么多项目到现在快十多年了，其实也见证了REITs在中国的发展，一步一步的很具有中国特色。在很多法规、体系还是比较缺失的基础上，缺失比较牢固的法律体系逐渐成长和发展起来的，其实也蛮不容易的。

原来的REITs大家都当成债，本身就是债，因为本身是从财税角度，它就是债。其实做REITs的时候，我们一直有参与政策的讨论，特别是从税务政策怎么推动REITs的发展。到了2020年国家出了C-REITs，已经启动了整个IPO，带来了整个对不动产行业很好的利好。当然走到现在是持有型不动产ABS，是多层次REITs市场全面局面的打开。

现在私募ABS名义上还是权益性产品。但是在实质上，它还是带有一些更多跟投资人之间的谈判，还是会有一些大家对REITs产品已经形成的见解，它是一个债或者融资，这是在不断发展过程当中有一些从历史角度看这个事情。

从财税角度来说，为什么它是利好的？首先REITs带动的是不动产，因为整个行业从原来的增量时代到存量时代了，现在大部分的存量有很多的优质资产需要去盘活，能解之路就是REITs，能够帮助企业盘活资产，能够帮助他们的不断上升和发展。这个从行业的角度，应该是有这个需求的。

从从财务的角度，为什么企业原始权益人要做这个事情？就是能解决报表诉求。首先是能够降杠杆，如果能出表还能解决利润。REITs把重资产盘出去了，就变成轻资产，就减负了，所以企业愿意做这个事情。

做这个事情的成本是什么呢？从企业端来说，买了公募或私募REITs，收益和退出能不能有所保证？这些就是想多一个层次，在技术角度大家做这个事情要考量的财务成本和投资的效益。

当然另外是从大环境来说，这几年经济下行，不动产行业在实操领域是看到不断活跃的，可能去年比较寒冬，但是今年的窗口慢慢打开，不断有交易，更多C-REITs的上市、私募REITs持有型不动产ABS有26只已经申报了，代表着市场在往上升。二级市场的发展，也能够带动一级市场就是前端更多Pre-REITs的活跃性。现在做很多不动产的并购，也是因为很多项目上市了，这个平台需要扩募，进一步需要资产储备，需要不断在市场上去扩大资产规模，收到优质资产。

对于行业专业机构来说，这两年参与更多的资产收并购项目，现在已经成为体系，虽然这个体系不能说非常完善或者基础很好。但是已经有一个体系了，形成了这样的闭环，能够看到市场还在不断发展。在这个过程中，税很重要，因为REITs是很敏感的，特别是以不动产为基础。应该说不只是装进去的那一刻，而是全周期对税都是非常敏感的。

我们国家政策是体系的，税务的配套政策是没有的、是缺失的。我们一直在呼吁，不是近几年C-REITs的时代在呼吁，早在类REITs时代就在呼吁，是不是应该有配套的税务政策？比如美国为什么发展这么好，新加坡为什么发展这么好，香港虽然没有特别好，但是税务政策还是比较好的。其实国外的发达REITs市场最好的翘动或者最好的基础是来自于税务政策，比如在美国暂行税务政策是免税的，REITs下面向投资人所支付的分配费用是可以扣税的。但是在国内不行，这个是利润，交完税才能分。

我们国家无论哪个REITs做的股债结构，一定要搭利息费用出来，就产生了扣税才能实现效果。现在做REITs里面最大的问题，是要股债才能搭出现金流的通道，才能向投资人分配，保证分配率能够实现。但是在分配过程中，这个东西本身能不能扣税？我要变成利息，形式上能扣了。但是在实操中，税务局能不能扣？在很多项目落地过程中会出现争议。我们没有像香港、新加坡的政策可以直接免你，或者直接当你可扣除的，这就是现在政策没有跟得上发展。

第二个是还有一些政策，像我们关注的两个环节，一个是在REITs成立、重组的时候，不动产装进去有所得税、土增税、契税、增值税等等一堆的税费，原始权益人如果看到所有的税费都要涉及的话，他的发行成本是很高的。包括现在在做C-REITs，监管机构也要看，发行的募集资金有多少部分用于交税了，占了多少比例，这个就是很敏感的。如果税务成本太高，就会大大制约了动力。我们也是跟国家一直呼吁，现在做的C-REITs，很多的优惠政策是没有办法支撑公募REITs的发行。

国家好不容易出了《三号公告》，但是可用空间还是非常有限的，加上其他税费没有完全解决。装REITs的环节无论是首发还是扩募，都遇到了很大的税务成本的纠结，怎么做好重组的路径，尽量用优惠政策才能降低成本。而国家现在是没有统一的税务优惠给你。只能各讲各法、各自发挥各自的聪明才智去设计好路径，这是第一个。

第二是股债，比如常见的股债方式，只有股债才能实现资金向上分配。股债也是在交易结构里面去考虑的。常用的路径比如吸收合并，有些公募REITs上了没有推行下去，做不了，最后导致合并做不了，现金流上不来。现在监管都是要求必须承诺，你要做反向合并要6个月完成，不能完成就要承担所有的兜底责任，损失的是市场投资者的利益。

在前端就要想好，这个路径能不能走通，走下去有没有障碍？一是能不能做抵扣，二是做完之后税务局认不认？如果不认的话，需要额外增加成本，又要减少向上分配的现金流，这些是一连串的。

咱们为什么要研究这么多、这么复杂？因为咱们国家没有政策，对于向上分配的费用到底可不可扣，没有像美国或新加坡的政策，导致要想各种办法去解决。我们作为行业参与者，一直在跟财政部，包括证监会、国发改一直在倡议这个税务政策，但是这个非常复杂，涉及到地方利益、国家利益，以及这几年经济情况，财政部去推动税务改革也动力不足。

当然整个市场还是在不断发展，肯定中间有需要解决的问题，期待不断通过各种项目的实践来推动一些政策慢慢去实现落地。

刘唯翔：我追问一个问题，现在经济环境也不好，税收估计是越来越难收了。在这个环境下面，不管是正向去推动在REITs或金融产品当中的节税的政策，还是说通过像和您这样的专业机构合作做合规避税的方案，这个趋势在大环境下是变得更难了？还是反而应该是舍不得孩子套不住狼，通过大力节税促进经济的增长，最后达到税收的增长？您觉得现在的监管是什么样的态度？

李晨：这里分两个层面，一个是在实操层面，因为REITs项目都是大项目，起码10亿起的规模，都是地方政府盯着的，税务局也会盯着。从2021年开始首发以后，很多公募REITs的后续审查、后续跟踪，后面的利息费用扣不扣、能不能扣，现在已经慢慢开始有些税务局在问询了。特别是利息费用、债相关不相关，合理不合理。之前上的时候，大家都是支持的。但是上完之后到合规监管了，税务监管就是合规性。这一个方面是变成基金有压力了，或者是公募基金持有这个项目要后续管理了，要解决后续应对的问题，这是一个方面。

另外一个方面，监管也是在不断研究政策，这个主要是来自于REITs政策推动部门，比如证监会跟我们讨论过很多次，现在在探讨现在消费类基础设施都是有很多房地产的属性，是不是土增税不可避免？土增税解决不了，行业觉得成本太重，我们是做不了的。

前几天，我们在跟证监会、交易所（交流），他们在关注这个问题，实际上税负的成本能不能解决？政策或实际情况是不是不可避免的？如果不可避免，之前让我们一起写过政策调研给到财政部，就是协助证监会去写。消费类当时的基础设施，土增税占国家的整个财政大概多少个百分比。如果作为REITs的土增税能够解决一方面的政策，能不能带动REITs发行到后续的扩募到后续的并购，能带来国家更多的GDP，或者带来国家更多的税收增长。而不只是算这一个环节纳了多少税，这是从整个经济的循环来看。

我们当时也拿了一个头部企业的项目作为标杆去研究，其实这个是有对经济非常放大的增长。当时是通过证监会提交过财政部，当然还是需要政策调研或者是一段时间的讨论。但是我们可以看到监管是在不断推动这个事情，希望能解决行业这一端税负成本的问题，但是要根本性解决，像郭主任讲到的，咱们国家是不是应该有整体系统性的，而不是非常片段的去解决问题。

刘唯翔：谢谢李女士！我们今天论坛基本上也就到此了。

张平：还有一个问题没有回答，就是第一个问题。

刘唯翔：这个问题我来回答，核心还是要更开放，就像陈晓欧总说的，为什么新加坡比香港要活跃，肯定要做得更开放一点，包括税务上要更开放。第二，更开放的目的是要吸引更多不同的资本，这一点从观点的与会，不管是刚刚说的最年轻的，还是这次非常有意思的看到很多行业外的企业来参加，我觉得也是非常好的方向。更开放、更包容、更自由，这才是信心基础的来源。

张平：不动产投资信心的来源，是源于底层资产的质量，还有现金流的韧性。所以不动产投资的信心其实不在钢筋水泥的增量里，应该在资本和需求重构的算法里。算什么呢？算现金流，算长期价值，算资产管理的精细度。

刘唯翔：一点都没错，非常赞同，大家如果没有进一步的补充，我们就结束今天的圆桌论坛，感谢大家，谢谢！

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