吴卓殷：变局之下的全球金融风向与企业出海趋势 | 2025博鳌不动产投资大会

本文为吴卓殷先生在2025博鳌不动产投资大会上发表的主旨演讲。

吴卓殷（法国外贸银行亚太区高级经济学家）：首先感谢观点再次邀请我来这个论坛去分享我对于宏观经济的看法跟投资的趋势。今天我拿到的题目是“出海”，我们看历史，全世界不同的国家在不同的年代一直都在谈这个事情，从中国以前的郑和和西方15到17世纪大航海时代都离不开贸易跟投资。

从最近来说，我们又重新回到了这个题，尤其是在中国内部有可能经济没有像以前增长那么快的时间。这个听上去，也不是直接跟房地产有关系。可是当我们看到有这个需求出现的时候，还是会引领到一些房地产的需求。

今天我加上的题是“扬帆起航”，就代表着要出海，也不代表风平浪静的。像我们看今天的威斯汀酒店外面的海滩天气很好，游泳也不错，不代表一星期以后天气情况是一样。像企业出海也是会遇到目前世界在变化的期间有不同的挑战，当然也有不同的企业。

今天我的分享会分为三个部分：

第一，讲一讲我对于全球变局的看法。简单来说，全世界只能用一个字来形容，乱！很多事情很难真的预测到。

第二，在这个背景下，为什么还是看到中国愿意看海外市场呢？

第三，资金背后的趋势。

首先是第一点全球变局、世界在变，很多事情都在变。最近的变化就集中于四个比较大的部分，地缘政治已经讲了很多，听了很多，这几年听这个字有点腻了。当然也有其他贸易的问题，以及科技方面的竞争，还有比较重要的是货币方面的变化。

地缘政治，无论是去全球化，还是比较慢的全球化，这里说的从金融海啸之后，已经开始看到全球化的顶端了。只是那个时候，好像还没有风险。这个全球化指数，就是把全世界的进出口跟增长去做比较。当然最近的一两年因为疫情或者关税因素有一些波动，整体上从以前中国的改革开放到2000年左右加入世贸，到之后的发展，其实已经看到全球化的进程已经没有像以前的发展这么快。

同时间发生的事，我们看到世界各种情况都在碎片化，有些是从政治方面，以及贸易，慢慢也看到从金融系统也开始有越来越多没有像以前一样的往同一个方向发展的情况。尤其是对于出海企业来说，政治还是比较重要的因素。如果我们以欧洲为例子的话，其实看到在不同的选举里面，左翼跟右翼的分歧越来越大。像美国选举，中间选民是越来越少。这些因素都会让我们看海外市场的时候，觉得有可能不是那么容易遇到很稳定的环境。

当然对于其他的贸易等等因素，基本上就是关税，我们看到有贸易限制的问题。我们认为这会成为未来的新常态，也是出海必须要面临或者管控的风险。

当然这些因素也会引领到刚刚讲过的贸易壁垒，全世界因为关税战也有不同的反制和关税行为。目前看到保护主义，也是让中国是受到最多政策针对的国家。像我们出海的情况，这也不代表出了中国就完全没有其他的问题。因为我们同科技竞争的角度来说，我们看到这十年来有越来越多的国家会新增很多的限制，有可能你要出口去其他的地方，或者投资其他地方，其实会有很多当地内容生产的限制，有点像最近美国对于越南的贸易协议里面包含了转口货品加征40%的关税。除了这个以外，在当地来说很多政府是希望要创造当地的就业机会，所以也会施加这样的限制。

除此以外，因为也有技术民族主义跟科技主权的变化，我们现在看到很多AI、数据或者是从技术层面，更多国家希望自己有能力生产不同的货品。我们看到这几年补贴的数量是增加了很多。

当然当中的差别，是某一些国家像美国对于补贴，或者对于国家安全的定义，有可能跟欧洲不太一样。如果一些中国企业过去欧洲投资，对当地来说是带动生产的话，这个不是非常大的问题。可是对于美国来说，有可能不是同样的情景。这些也是出海企业需要面临的问题。

从全球的角度来说，就是从货币方面，最近看到美国有很多的动作，希望维持美元的地位。同时间，我们也看到投资人至少在短期内对于美国的美元还是有一点担忧，毕竟政策风险还是存在，希望把部分的资金往其他的资产类别或货币去走。这些其实都会对于未来出海的企业拿到资金回来怎么去处理，这也是比较关键的一点。我们讲到全球是非常乱，有很多的不确定性，有变化，有些可能是好的，有些可能是比较大的挑战。

为什么我还是认为中国对于海外的投资是有比较大的增长空间呢？

首先，左边的图是财富500强，也就是全世界营收最大的500家的企业。2018年以后中国已经超越美国了，当然数据上会有波动，因为最近也看到美国科技企业表现是不错的，所以大概中美双方都是差不多。可是这个是算全球的营收。

如果我们看右边的图，我觉得这个是非常重要的。我们看中国有没有很大的企业？有，占了财富500的30%。可是我们看中国有没有很大的跨国公司呢？我觉得这个跟美国或其他的国家最大的差别。当然我们看到中国只占全球最大100跨国公司里面的9%，像一些大的国企、中石油、腾讯或者是联想，这些其实都在上面，华为也是。可是这个比例相比美国，或者欧洲传统上对外投资比较多的国家，如果算中国占全球GDP比例的话，这个是完全不成比例的。

在这个背景下，一些本地跟外部的趋势还是会继续推动企业有出海需求动作的出现。最主要的是，现在很多时候在谈价格。可是各位如果真的经营一家公司，为什么每年都说大概5%的GDP的增长目标好像是达到了，可是还是没有感受到，也就是从企业盈利等等的方面。更主要的原因，除了看实际的GDP增长，就是算上通胀之外。现在最大的问题是我们看名义增长，的确是有比较大的跌幅。在这个情况下，基本上很多情况会比较难用通胀把他们的债务去化解，对于盈利也比较难去提高价格。

我觉得这基本上在以前反过来说，很多外资投资中国，是因为名义增长那么高，通胀还是比较高的情况下，很容易就可以拿到二年或五年的盈利增长。现在换过来说，这个就有可能比较困难一点。

从产能过剩的情况来说，过往也有不同的周期，当工业利润下降的时候，工业生产也会下降，某些时候也有供应不够的问题，企业提价空间比较高。过去两年到三年，其实是供应增加，同时间利润下降的情况。企业出现的结果，就是价格会下降，工业利润率会下降。目前我们已经看到在越来越多的行业里面，就是有出现这个情况。当然我们现在看到很多的汽车、电动车，这个是跟过去的平均值去比较，其实很多行业的确目前产能的利用是没有足够的需求去吸收掉。最简单的方法就是出口，可是现在也不是那么容易。

从经济模式的角度来说，现在中国还是在转型的期间。一些传统的经济推动力其实也没有像以前那么大的力量，如果看城镇化的情况，其实也已经达到了相对高的水平。要建什么呢？是不是有以前那么多的高速公路、高铁可以建呢？当然里面还有水利或者是铁路的空间出现，是不是跟以前一样可以那么快的找到这些机会呢？其实也不一样。现在新的产业链，其实也没有以前那么长，对于经济的影响那么广，所以还是在转型的期间。

之后简单谈一下人口老化的问题。最主要的点就是现在中国人口老化的速度，比当年日本三十年前是比较快的。从未来来说，抚养比也会比其他国家要高。尤其是对于中国的企业来说，一些利率会不会持续走低，未来的需求是不是有改变？这些都是会影响到中国的增长。

最后讲一下海外的情况。因为刚刚的一些因素，名义增长不会像以前那么快，代表央行等等会有更多的措施。利率其实也比较大机会会往走低的方向。同时是世界的关税、绿色转型、气候变化、地缘政治都指明的未来全世界利率不会像以前那么高。现在的情况，未来世界的利率像美国等等会降息，可是不会到以前那么低的水平。同时看到中国利率继续走下去的时候，也代表未来会带动部分的资金往海外。

综合这些因素可以看到面临的问题，这个是把中国内地、香港跟美国所有上市的中概股或中国企业加起来的财报算出来的情况。过去几年利润率还是有比较明显的下降，尤其是跟全球的比较，毕竟全球是有通胀的因素存在。可是对于中国来说，的确是对于企业越来越困难。从资本的角度也是长期的趋势，全球的企业或市场资本回报率大概维持10%的水平。可是对于中国来说，还是有慢慢往下的趋势。

在这个背景下，当然我们可以看不同国家的经验。可是我觉得在这个情况下，日本对我们的情况来说有最相似的比较。如果我们看以前日本海外投资的经验，因为不同的一些因素，政府、保险公司或类似社保的注入还是有钱要付出去。日本是有非常大的投资，就是日本人寿保险快1/4的资金投到海外市场，日本量化宽松也有很大一部分投到日本的政府债券。未来中国会不会根据这个趋势，还是需要放宽更多的制度，或者中央超长期债券情况下需要更多的险资去支持，这个从金融角度来说是比较大机会出现的。

对于企业来说讲一下风险，这里基本上全是日本最大的企业。因为他们要跟随海外市场，从日本生产设施的占比一直多年来有下降的趋势。北美是最主要的市场，所以会去那边设厂。但是同时间看到在欧洲的设施，也因为这些因素有加大。这些都代表了对于未来，无论是从金融资金流，或者对中国企业来说，出海或者是部分的出海，在大环境是逃避不了的事情。

最后简单讲一下最近或者是过去看到的资金流的情况，刚刚讲了国际和中国国内的情况。中国资金流大部分是从贸易盈余带来收入的，过去几年比较大的差别是金融账户，也是平常说的直接投资或证券投资方面，的确是有一个变化，就是有一些流出的情况出现。可是背后的原因，其实不只是因为有可能过去几年疫情等等的因素有外资的进入，其实同时间我们看到的是更多的中国企业更愿意去投资海外。尤其是左边的图，当外商直接投资有下降或者是没有像以前流入那么快的时候，蓝色线是很明显说明了中国企业有继续往海外投资的情况出现。

如果我们看中国企业都投到哪里去了？因为地缘政治的风险，当然也不是那么容易看到像以前一样很多往美国等等的投资。现在更多看到的是去东盟、亚洲，非洲也有增加的比率，可是这也是我们从不同地区的角度来说，我们看到过去尤其是2019年之后出现的趋势。

今天是讲房地产，房地产对外的直接投资已经不可能像2019年前那么多，毕竟本地市场的钱也没有那么多。同时间，我们看到比较多的对外投资的行业是商业服务，包括电商平台、各种零售，以及制造业，其实这些都继续看到增长。这些行业的增长也有机会会带动相关的中国房企对外的需求，有可能部分的机会能满足出海的企业。

另外是从证券的角度来说，当然还是因为不同的管制、限制，过去几年看到更多开放的措施，比方说对于香港互联互通的措施或者是其他的对于险资、海外投资的比例有放宽的情况出现。我们从股票的角度来说，看到很多资金流出香港的情况。从债券也是差不多的情况，很大的需求是配置一些比较长期的资金，这其实也跟刚刚讲过的本地利率的走势长期慢慢往下的预期，很多的资金还是会有比较长期配置的需求。

我今天的分享大概就到这里，期望一些出海的趋势跟具体的宏观因素会对各位的研究有帮助，谢谢！

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