资产价值重塑,金融和地产的联动走强,REITs生态圈逐渐壮大与完善,专业化、精细化的资产运营管理成为市场重要趋势。
本文为陈晓欧先生在2025博鳌不动产投资大会上发表的主旨演讲。
陈晓欧(F.O.G.富尚资产集团董事长、越秀REITs独立董事):谢谢主持人,也谢谢观点。刚才在开会之前看到一个视频,观点从2001年到2025年走了25年,闪现的大多数是地产领军企业的领军人物的头像。
今天受观点和诗涛总的邀约作一次简单分享,给的题目比较大,就是重塑和投资与格局这些主题词,讲的难度会比较大,我会概括性讲一下。
F.O.G.富尚资产中的F.O.G是Fields Of Gold(金色田野)的缩写,我们主营不动产投资和资产管理这两项业务。
今天我要先从时代的背景来讲一讲。刚才的25年的跨度,江山代有人才出,今天坐在这里的各位和25年前坐在这里的各位肯定是不一样的组成与结构。
2020年对地产行业而言是值得关注的一年,在这一年房企的债务暴雷开始了,是基于国内疫情暴发、美国及东南亚疫情也很严重的背景。2020 年疫情暴发,行业也随之开始剧变,房企债务暴雷规模达 15.8 万亿元。
在这样经济剧变的情况下,2021年中国推出了重要的房地产金融产品公募REITs,非行业的人对REITs推出的意义不是很了解,很多人不知道什么是REITs,REITs就是把运营良好、具备稳定现金流的不动产资产,通过发行股票或叫做证券化的方式,让投资人可以购买优质不动产的一个稳定现金流及享受到不动产的增值。
跨度到2024年,这是中华人民共和国75周年的国庆,同时,可以看到在大洋彼岸的另外一个重量级的国家--美国,出现了一个新的总统,其实也是一个"老总统"--特朗普,特朗普2.0开始了。在这样的大环境下,还有俄乌冲突、中东乱局等等大型的国际背景。
到了2025年,我们看一看现在的国际局势和国内市场。咱们把镜头聚焦到房地产,今天是房地产论坛。房地产模式的困局在哪儿?简单列几条:
第一,开发企业遇到了前所未有的困局--债务暴雷。当时在香港看到很多房地产企业借美元债,因为美元债获取相对容易。但是美元债的利息很高,我们知道债是刚性兑付的,就像住房的银行贷款。债务暴雷造成了大多数的房企受到了严重的波及。
第二,后疫情时代的经济走势。疫情刚刚过去不到三年,很多人不提疫情了。但是现在的经济走势确实受到了疫情的严重影响,我们不能回避这个话题。
第三,市场消费信心走低。今天早晨我在吃饭的时候跟海南电视台的几个节目主编聊了一下,谈到了海南消费的变化,消费信心已经远远不如疫情前的海南了。
第四,国际局势动荡。再次提到特朗普2.0,我认为特朗普这个人存在各种各样的性格特征,他对中国乃至全世界的影响是巨大的,我们要研究他。
在这样的困局下,我们看到了一些房地产企业的状态:
第一,暴雷房企规模,2020年到2025年,32 家房企负债达 15.8 万亿元人民币,占 2024 年 GDP 的 12.3%,也就是去年已经在GDP增长恢复的状态下,占到了12.3%的比例,相当大的比例。涉及的企业就不点名了,可以看到是巨无霸的债务暴雷。
然后到2024年,TOP50的房企到期债务是超过8000亿元,将近万亿规模到期债务。但是销售额是什么情况呢?同比降了40%到70%,这不仅是腰斩问题。房地产住房的销售骤降40%到70%,就是不同的省份、不同的一线/二线/三线房地产销售暴跌程度不一样,最严重到70%。以前能卖100套,现在只能卖30套。
这样的情况下风险传导,项目大量停工、停滞,据统计,有300万套住房延期交付,这个数字是搜到的数字,并不一定足以表达全部市场延期交付的状态。3.7万亿的不良资产,是银行搜到的数据,就是住房相关的不良资产。
政策应对是什么呢?国企接管70%新开工的项目,通过白名单机制,就是把房地产企业进行洗牌以后重新建立房地产企业的白名单。我不知道大家有没有研究过,这个白名单很有意思。银行提供了4万亿信贷支持,今天早上听新闻,最近国家又发布了超长期低利率国债支持大型基建的建造。
这样的状态下,我们再反过来看在万马齐喑的局势下,还有什么亮点?有没有一丝亮光?2024年8月份,在2021年正式有公募REITs登陆,之后经历三年,2024年8月3号发改委正式发了文,REITs今后在金融市场将以常态化发行。
常态化发行意味着REITs这个新生儿诞生三年,它被认可了,它获得了超越基础合规层面的社会认可。常态化发行的文也是很重要的,以前是规定项目收益率要达到什么门槛,现在不再对收益率提出要求了,只是市场化自己去起伏,证明你已经自己能走路了。
现在的REITs是什么格局呢?我们知道2021年的9只REITs上市了。但是到今天,已经是73只了,最新是两家数据中心REITs上市了。73只总市值超过2000多亿的规模。目前发行REITs的品类,多达10种到11种。
而这样的大背景下,我们再转过头来看跟市场息息相关的另外一些数字--利率问题。国债利率,储蓄国债三年期是1.63%,LPR利率就是房地产房贷利率的基准五年期以上只有3.5%,利率大幅下滑。
然后再看一则重磅的,就是最近期的在2025年8月1号,也就是这个月刚刚央行发布的下半年的工作重点,继续宽松,继续降息。明确下半年降息预期,一年期预计破0.7%,三年期贷款再降预计破1%。
这些意味着政府在扩大消费,不鼓励存款,存款没有利息,日本发生过类似的事情。但是这个状态构成了市场跟疫情前截然不同的状态,五年期间发生了巨大的变化。
但同时看到了一些新的信号,2025年6月18号陆家嘴金融论坛。在这个论坛上,除了一众金融信号外,有一则信号值得关注--QFLP,就是对有资格的境外投资人开放中国市场。这个开放带动了不少的外资基金在谈设立境内不动产私募股权基金,准备汇聚人民币投不动产。而且这个QFLP投的基金,是可以自由进出的。
投资范围拓宽到什么程度?可以通过FOF形式投境内资产私募股权基金。试点基金可投A股非公开发行股票,甚至参与不良资产处置,这是相当重要的信号,投资方式从股权扩展至债券,或纳入公募REITs、科创板进行相关的投资。这个试点的突破,可以达到2000亿美元的规模,从1000亿美元扩大到2000亿美元,我估计这个数字还会继续增长。上海计划建成全亚洲最大的QFLP中心,规模要超过新加坡,这是很好的信号。
这个状态下,还有一些新的事项在出现。这个是金融和房地产的另外一个未来,RWA。RWA指的是Real World Assets,我们说RWA,就是把真实资产通过数据链固化,产权证不再需要纸质产权证了,全部数据链都给你固定好了,你从出生到后面做交易,所有数据都能查到,然后交易用数字货币进行交易。我们在香港看到RWA成为重要的发展赛道,香港已经立法,而且很多企业在拿RWA产品筹划发行了。
以后REITs就不需要在股票市场进行交易了,有些小型的资产可以通过RWA线上募集,因为有数据链在,所以很多基础的信息和证据不需要任何的佐证,法律性、合规性各方面很清晰了,所以更重要的一点是资产数字化。资产数字化的概念,其实现在已经在美国变成很重要的风潮。这次观点论坛在第一天晚上的夜宴上,有很多专家提到关税战的问题。我觉得关税战不是最值得关注的事情,这是政府层面对于外贸的博弈。真正要关注的还有一点是关于整个资产数字化带来的变革,这个变革在美国是什么呢?美国的稳定币已经跟美国整体的国债挂钩了,也就是美元以后可能升级转型成数字货币、稳定币。这个状态下,美元的江湖地位可能再次跃升为另外一个形式,引领世界的货币与金融市场。所以这些都值得我们关注,包括REITs资产变成金融化产品,也是我们应该大力发展的,这应该是博鳌论坛大力向社会呼吁的。
这样一个状态下,我再次引用王小波这样很具备前瞻性的作家,他前卫的思想影响到现在,黄金时代、白银时代、黑铁时代,现在到底是不是黑铁时代?现在从表面上看,从前面所有的分析来看,就是地地道道的黑铁时代。但是黑铁时代,黑铁的下面埋藏着什么?
2025年,我有幸受观点邀请讲这个宏大的话题,我们在这样一个重要的年份,25年了,也是博鳌房地产论坛的25周年,到底有什么期待?
我们来看一看房地产市场。房地产市场首先是政策框架在进行重构,因为负债率太高,政府开始干预。同时从限制调控到精准的支持,比方说北京五环外开始放开限制。这样的房地产政策能不能切中要害,提振房地产住房的消费信心?
房地产企业的竞争格局不能再拼开发了,现在TOP10房企的占有率已经变成了35%,民营房企的销售规模同比下降多少?将近30%,这对民营房企是巨大的打击,卖不动了。从单一开发模式,现在转向多元化、服务化,我们在座有很多优质的房企做多元化的转型。
从规模驱动到价值再造,这是目前房地产盈利模式的重要的转型过程。首先是盈利模式在重构,比方说新的价值体系像长租公寓,长租公寓市场上,我们纵观美国、日本、(中国)香港、新加坡,这样的市场是具有巨大发展潜力的,不一定拥有房屋的产权。尤其是零零后,他们不见得愿意去买房子了。同时包括物业管理、商管、代建等业务,其实代建就是美国房地产开发的主流业务,不需要自己去投重资开发项目,一般在美国去买房子会看到背后有两个主体,一个是投资商,一个是开发商,其实开发商就是代建商。只不过中国的代建商是1.0版本,纯轻资产做服务,没有把资金带进来,美国开发商一般是带资,一般是投资1%到5%左右的规模,一些大的开发机构都会做这样的小股操盘布局。
在这个状态下,房地产从"开发-销售"转向了"投融建管退"的周期。
这个情况下我们观察到的状态,我们现在要谈投资的重塑,谈不良资产的收购有点早,还未到时机,虽然时机开始逐渐显露,但是我观察,REITs市场的激活,很可能是房地产转型的重要方向。
首先是中国的REITs市场2000多亿规模,大概是300亿美元的规模。在全球范围内用放大镜看一下,整个亚洲市场是2400亿美元,美国市场是16700亿美元,全球REITs市场总规模是26000亿美元,所以中国市场占到了全球市场很小的份额。
在这样的状态下,我们看到整个全球REITs市场已经成为了相当成熟的金融市场覆盖,多达42个国家和地区,汇集了50亿人口。这样庞大的市场,连越南和肯尼亚都有REITs了。而美国作为始发国是1960年开始REITs立法的,这里摘录了三家最早在美国上市的REITs,温斯罗普2014年退市了,宾夕法尼亚和华盛顿两个REITs,分别是做零售和综合的,这两家到现在还存在,华盛顿年化回报9.8%。美国到了1967年的时候,10只REITs总市值2亿美元。然后1968年大家意识到REITs好处之后,一下变到10亿美元,美国现在是16700亿--1670倍的倍增,大概50年左右的时间。这个状态下,它是"起源于下行期,成熟于全球化",很可能这个状态在中国会被复制--起源于下行期,成熟于全球化。
美国REITs投资收益率从1960年到2024年总体来看指数收益,综合收益年化是9%到11%。你现在买理财,你能买到4%的理财产品就恭喜你,基本上是这样的状态。9%到11%含有两部分收益,第一部分是REITs每年的分红,第二部分是股票增长,这是基于通货膨胀,加上不动产、房地产的增长带来的增长。
美国REITs的TOP10企业,TOP10的主流不是房地产,TOP1和TOP2是物流和通信基础设施,还有一个异军突起的REITs,就是数据中心。三年疫情期间,我跟美国很多的REITs管理人交流,发现投资商大部分关注的是数据中心。确实在疫情三年,是美国REITs最差的三年表现,但是数据中心是每年年化30%的增长。这样的状态下,亚洲REITs跟美国REITs的对比,亚洲REITs在2000年开始登陆的,已经是迟了很久了,迟了40年。日本首发,然后新加坡跟进,在2005年中国第一只REITs是越秀在香港登陆了,这是历史里程碑式的事件。当然2005年在亚洲还有一个重大的事件,就是亚太不动产协会-APREA成立了,APREA是专门汇聚上下游资源、覆盖全球18个国家的大型专业协会。
到现在亚洲的市值是2358亿,这里面有几个主要市场,第一个是日本市场,它是总市值达到1000多亿美元的市场,这是亚洲最大的REITs市场。目前,日本市场大部分发行的是日本本土的REITs。而REITs资产类型和分派率在日本是比较多元化的,值得我们去考察。
新加坡REITs市场目前是亚洲最活跃的REITs市场,而且是全球化的,不只发行新加坡本土的,甚至发行美国资产的REITs。表现积极、增长迅速,这是亚洲最值得关注的活跃REITs市场。派息率高,大部分是6%到7%,甚至到8%的规模,这是很值得关注的。很多新加坡REITs持有中国内陆的资产,值得我们关注。
香港REITs市场总共有11只REITs,总市值是250亿美元,其中领先的是领展、越秀。在这样的市场上,过半数香港REITs是持有中国资产的,所以香港REITs市场很值得我们关注。
越秀这只REIT是2005年在香港上市的,这是全球第一单中国REITs。这只REIT的发行,其实对今天的REITs市场具有极大的影响力。这只REIT现在已经发展到什么状态?就是跟越秀地产形成了强联动"开发、运营、金融"联动的模式,这个模式是大多数中国房地产企业缺乏的,没有REITs的闭环、没有形成退出的通道。
越秀有三个阶段,2005年上市打造了不动产的样本,2012年通过大型的并购,收购了广州IFC,这是大型巨无霸并购,当时并购价值应该是154亿港币,是全亚洲最大的并购案。通过这次并购,逐步进行扩张,现在整个REITs的理念是动态平衡、并购扩展+资产处置,就是有进有出,我们要不断地并购,然后扩大资产组合规模。
越秀也在进行金融创新,在2018年发行了租赁住房一号,这个是比较早的长租公寓的类REITs。越秀同时也是A+H上市的REITs,在中国有越秀交通REITs。以及在去年11月份,我们当时领先发了一单持有型不动产ABS,这是全国第一单商业地产的私募REITs,请记住这个案例,这也是重要的一个里程碑。
这样一个状态下,可以看到不动产的证券化历史,从2021年开始到现在REITs逐渐的成为了异军突起的房地产+金融的市场。这样的市场下,从最早的探究到现在的公募经历了几个重要的转折点。到目前C-REITs的生态系统已经多元化了,从类REITs/ABS、CMBS到私募REITs、公募REITs,已经出现了大家庭。这样的情况下,资产类别也多了,中国REITs资源很丰富,是从基础设施开始的,所以水电、风电、核电、光伏等等都成为房地产人应该关注的业态,我们不应该只局限于房子,还有数据中心、5G基站等等。
除此以外,我们的REITs已经形成了从Pre-REITs到Post-REITs上市后管理的产业链。在Pre-IPO阶段进行投资,通过私募股权基金孵化REITs让它上市,也就是进入到了Post-REITs阶段,Pre与Post就是一前一后,而上市后这些Post-REITs管理就如越秀和美国的REITs常年积累下来的经验,通过市值管理、风险控制,让REITs进行良好的运作,再去进行扩大再生产,就是扩募。我们预期未来会形成更广阔的REITs生态系统,包括政策、投资、开发、运营、服务、研发等等。
从不成熟的项目,通过金融资本和开发商、运营商的联动,孵化成熟一个项目,最后打包注入REITs进行闭环的退出。这样的闭环,这就是资产的闭环,不是销售的闭环。预测未来围绕REITs将形成破旧立新、迭代增长的全新生态体系。
最后,我想就着刚才"黑铁时代"做一个截然不同的判断,现在其实是一个"钻石时代",只不过钻石很稀缺,埋在土壤深层,很多人看不到。"资产为王、运营为王"是钻石时代的背景,现在面临的是商业模式的重塑,前面所有的人物和历史都将过去,历史就是这样车轮滚滚向前的。REITs生态体系是值得我们关注的一大领域,很有可能是投资格局重塑的主角,现在讲具体的投资与战术,我觉得讲不出来,市场还处在生生不息的变化之中。但是REITs生态,我是看得很清楚的。资产价值重塑,金融和地产的联动会加速走强,然后专业化、精细化的资产运营管理会成为市场的最重要的发展趋势。
以上就是我对2025年重塑中的不动产投资新格局的见解,谢谢大家!
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撰文:陈晓欧
审校:劳蓉蓉