夏亦丰：地产后增量时代的机遇 | 2025博鳌地产发展暨代建大会

本文为夏亦丰女士生在2025博鳌地产发展暨代建大会发表的演讲

夏亦丰（中银证券房地产行业首席分析师、副总裁）：大家好，我是中银证券的房地产分析师夏亦丰，今天很高兴跟大家分享一下从我们研究分析的角度，从行业自上而下看开发商的模式上有没有什么新的机会，从这样的角度来看整个行业的时代。

在开始我的分享之前，我还是想说一句，我在写完这个分享内容之后，有一个感想，大部分人对地产行业目前来讲还是一个线性外推的思路，就是觉得行业上行的时候，预期后面也是上行，下行的时候预期后面也是下行。但是在这个时间点上，其实可以稍微再乐观一些。还是要跳脱原有固化的思维框架，在新的行业微观点上做一些探索。这是有更多机会的。

首先我想跟大家分享一下目前我们对行业的整体看法。当然现在来说，行业的量价肯定是承压的。未来房地产的总需求是持续下降的，我相信大部分人对此的判断和我们是一致的。对于2025年全年的判断，我们觉得商品房销售面积会下降到8.8亿平米，也就是说在连续三年的大幅下滑之后，2025年还是会有一个将近9%的下滑，这是我们对于现在的判断。

短期内我们也没有看到宏观经济好转的迹象，首先是居民的收入，以及对后面的收入预期和就业的预期也没有改善。第二个是供给上，我们看到也还是有缩量的，另外二手房方面，目前二手房是分流新房的一个非常大的点，在几个因素综合影响下，2025年的新房销售面积大概是za不到9亿平米。

目前来看，百城新房的成交量是继续走低的，同比负增长的城市数量超过6成，从微观的角度来讲，这也不是很好的一个势头。从价格来说，全国商品房价格在2023年达到顶峰之后就持续下降，预计2025年同比下降3%，这是我们对全国商品房房价的判断，也就是今年整体还要下降3%。

对于70城新房的价格，2023年开始连续下降之后，二手房的价格在2022年就已经下滑了，可以看到今年上半年新房和二手房的降幅都进一步扩大。在下降的城市数量方面，今年上半年只有上海、太原的新房房价是同比上涨的，其他城市都是下跌的，杭州同比是持平，所有二手房的房价都是同比下滑的。

再看一二三四线分线的情况，可以看到一线城市的新房价格上半年下降了1.4%，二线城市下降4%，三线城市下降5%，二手房比一手房下降幅度更大。

接下来要讲到整体对于未来行业格局的判断，我们用8个字概括：增量变精、存量优化。在增量变精这个部分，介于现在这个阶段比较重要的有两点，一是土地供给一定要缩量重质，这不是开发商能做到的，更多的是政府怎么维护供给的市场。

第二个是开发商可以做的，就是在新增的增量建设上要提质增效。在存量优化的角度也是两个方面，一个是城市更新，城市更新是目前无论中央还是地方重点要推的方向，大家一定要重视这个点。

我们在比较早之前就说到，城市更新不止是住宅的更新，其实还有很多非住的城市更新。在目前这个阶段可能会有新的增量点，也是开发商的一个机会。在政府工作报告中也强调了这一点，就是要高质量开展城市更新，不是像原来只要拆迁就是城市更新，现在更多的是在细微处调整。一会儿我也会展开说一些案例。

存量优化的第二个方面，目前对开发商来讲，可以做的是运营服务，也就是地产+N。这一点最重要的还是要切中大家的需求。切中谁的需求呢？很显然是切中消费者的需求。消费者是谁？一会儿我想讲三个点，这是在运营服务当中我们比较看好的三个赛道。

首先讲一下增量变精，这个地方可以简单说说。刚才已经讲到了这两个部分组成，一个是政府，一个是开发商。上半年确实已经出现了缩量重质的现象，政府也是不断地在推动品质住宅入市。从成交量来看是下降了4%，但是价格提升了25%，平均的溢价率也是达到了11%，这也是和核心城市、高能级城市供地还能卖得出去，拉高了整体的价格。其实很多三四线城市已经卖不出去地了，这是目前政府能操作的一件事情。低容积率的宅地也是不断地在推出，包括现在限售令也不断地在打开，这也是政府鼓励房企做好房子。

近几年土拍的相关政策也是做了优化，各地的类型也是不同，包括土地供应的结构，比如说北京是非常明显的要倾向于重点的功能区、产业园区、轨道交通站等等重点区域，还有很多地方在人口净流入的地方要供地，还有成都提到要在销售周期比较短的地方，在合理的区间供地，政府在这里面也是推了一把。

除此之外在规则上也给开发商提供了一些便利，比如说土地款可以晚一些交等等。

我们看看今年上半年住宅类用地成交的溢价率，今年上半年溢价率最高的是深圳，前4个城市都是大家预期之中比较好的城市，分别是深圳、杭州、上海、成都。之后是台州、威海、苏州、郑州。郑州最近有一些核心地块拍出来价格也不错。整体来看溢价率比较靠前的城市，目前成交量和价格表现上，开发商拿到这个高溢价的地还是能挣到钱的。

今年上半年哪些房企拿的高溢价的地比较多呢？比较典型的是绿城、滨江、华润。当然建发在成都和杭州拿的两块地也是溢价率非常高的，但是从量上面来讲，可以明显看到绿城和滨江拿的是比较多的。

刚才几位开发商的领导提到了好房子怎么做，这里我就不再展开，但有一个数据可以看一下。在新规出来之后，确实重点城市推了很多品质的住宅，销售表现确实是优于旧规的，但是我们再细一点去看具体的数字，我们就会发现其实也高不了太多。在行业整体规模下滑的阶段，其实好房子的加成并没有大家想象的那么多，可能只是在一个很卷的时代里面很艰难地再卷一下，也许会比同行竞争力更高一些。但是更多的还是要需求提升，这一块更多的还是要看金融政策。

另外还有一个调研数据，客户到底想要的好房子是什么好房子。刚才有很多设计上的分享，包括理念上的分享，我们看看购房者到底是怎么想的。

首先购房者希望的面积，可以看左下角这张图，大家都希望改善，现在居住的大部分还是120平方米以下的，未来大家想要住的肯定是要提升。但是我们看到140平以上的需求，其实能力是不足以支撑的，大部分还是集中在90平到144平米。如果说在上海的话，全国的钱都集中在上海，可以搞280平米、300平米甚至更大面积的房子。但是看全国，90到144平米还是比较有效的大家想要的面积段。

另外就是对于居住的舒适度方面，客户到底看重的是什么，大家可能觉得我想要泛会所，我想要多豪气的大门，多厉害的地下车库，做星空顶等等，我们也看了非常多的所谓四代宅或者是新的品质住宅，一句话概括，只要你的成本能覆盖，能挣到钱，你想做好房子，大部分开发商都是可以做出来的，甚至你可以仿照一些豪华酒店的设计，开发商都有能力做好，但是核心还是利润够不够，能不能覆盖我的成本，这又和拿地的价格有关。

在短期内，我又要卖得掉，又要周转快，又要覆盖成本的情况下，很多事情做不了。所以在这样的情况下，我们会发现客户的需求很简单。其实从客户的角度来讲，通风、采光和户型，这是他们比较关注的。

现在很多开发商搞统一的精装修，但是购房者并不太喜欢这种方式，现在无论是样板房还是推出的新房，只有部分价格比较高的房子可以定制，但是大部分的精装都还是一样的，但是每个购房者的需求不同，有的是带孩子的，有的是单身的，他可能想要的东西是完全不同的，目前可选精装，要根据自主的需求去选择的占比已经达到一半了。这是大家很迫切想要的东西。

这是从客户的角度去看到底他们想要什么，了解客户的需求，我们再做开发建设增量上的变精才是有效的。

目前其实很多房企都做了好房子的战略，这里不展开讲，除了大型房企有各种白皮书、各种标准，中小型房企，以及一些出险的房企都有相关的战略。

再看存量优化，这是我刚才讲的两大部分，首先讲讲城市更新的部分。之前我们都聚焦在住宅更新上，住宅更新其实就是老旧小区改造，这个量非常大，后面有一组数据，大家可以看一下。这个量很大的情况下，其实总投并没有特别高，除了老旧小区改造之外，还有危房改造、城中村改造。其实城中村改造是目前非常重要的，反复在提的事情。

现在一些老公房也划到了城中村改造当中，上海也提出承重改造的要求，到2026年要完成某些具体项目的全面城中村改造。还有一些拆迁和棚改。我今天想讲的是旧资产焕新的城市更新，这一块是可以做微改造的，除了开发商之外，还有其他的主体可以介入，如果做好了也有非常多的机会。

还有运营服务，在后面我也会展开讲，我们看好这里面三个赛道，一个是以购物中心为主的商业地产，第二个是物业地产，第三个是养老地产。核心是我们要从有钱人口袋里掏出钱。这句话非常重要，不要老是想着说运营服务要怎么提升效率、降本增效，更重要的是客户的满意度。客户满意度决定了他愿不愿意从口袋里拿出钱。

在经济下行的时候，口红效应特别明显，大家对低客单价的产品越敏感了，比如说我有能力花100块钱或者50块钱买一样东西，接受一个小的服务，从A这里买还是从B这里买的差别并不大，但是A给我的感受特别好，我就选择A。因为客单价很低，所以就是这样一个很简单的思路，因此我们一定要提高客户的满意度。

为什么选这三个赛道呢？因为这三个赛道都具备三个属性，第一个是消费属性，这三个都有消费的能力，消费者能够不断地拿出东西，包括我们现在的政策也都在推进促进消费的政策。第二个是长期性，第三个是C端的多样性。为什么我一定要提C端多样性？其实我们的运营服务里面还有很多，比如说物流地产，还有文旅的这些，也都是一些运营的东西，为什么我没有放在这里？因为我觉得整体来讲，那一块东西可能没有对于某一个人持续性、对某一个个体的持续性，这三样东西是我们目前看来，在运营服务赛道里面比较看好的，一会儿我会再展开跟大家分享一下我的想法。

首先说城市更新，这肯定是当前的行业主线，这个政策已经非常多了，尤其是时隔10年在今年召开的城市工作会议，也是明确提到“以推进城市更新为重要抓手做房地产的提升”。

这里看一组数据，这个数据非常难找，我们可以看到近三年城市更新的项目，年均是超过6万个，当中每一年的老旧小区改造数量基本上都在5万个以上，也就是我刚刚一开始说的，老旧小区改造的数量占比是非常高的。我们再看它的总投额，大家对于之前城市更新上的一个数字一直没有概念，就是我们到底投了多少钱在城市更新上。

我拿到数据一看还挺惊讶的，2021年到2024年总投有16.6万亿，这个数字是超过我的预期的。这里面老旧小区部分的总投资，虽然没有看到2024年的数据，但是从2020年到2023年来看，其实是不到1万亿的，也就是除老旧小区之外，这个钱花在了其他的东西上，包括哪些呢？当然有一些住宅的更新，也包括一些加装电梯、新增车位，还有养老、托育的社区服务设施，还有管道、市政的建设，以及公园等等。这些东西占了很大的比例。如果说后面有一些主体可以介入到这些方面，我相信还是有增量的钱能够帮助去做的。

接下来说一下旧资产焕新部分有那些可以做的，一个是老旧街区的打造，这里有一个案例是上海杨浦区的大学路，如果你来自上海，就知道五角场那边是一个大学的聚集区，交大、复旦都在那里，所以那里有年轻人的基因，很多年轻人会在那边活动。年轻人特征就是喜欢新的东西，瑞安在打造大学路上做了非常多的不断调整的动作。

瑞安在2003年接盘了这个区域的开发，现在他们也会不定时地在大学路开展活动，瑞安的角色就是帮助区政府完成城市发展的方案提供，通过步行街，把高校、园区、社区融在一起，让这条路上一直都有新的东西进来，大家都会一直愿意去看。

第二个案例也是上海的，就是上海长宁区的愚园路。大家应该知道，愚园路是老洋房的聚集区，它的风格就是老钱风的感觉，这里的旧街区改造策略就是要保留原有的建筑，同时功能上要有一些变化。因为它原来主要是老洋房，如果这些房子没有人住，就显得很萧条，还有一些特别老的房子，市容市貌上显得不特别好，所以它就引入了一些商业业态，包括外立面做了一些调整，有一些创意的东西，包括有一些人文上的活动在这条街上发生。

左边这个图是上海市中心城区小红书APP打卡热度图，我觉得很有意思，颜色越深的部分说明大家在小红书上打卡这个街区比较多的，这里面大部分是上海的历史街区改造后的街道，包括武康路等等，很多人会来这些地方打卡。

在上海的历史城区改造中，有4种基本的模式，我这里不展开讲了，主要是通过两种标准来做划分，一个是是否引入社会资本，还有一个是是否动迁原住民。

除了街区之外，第二种就是传统商场的存量更新，它是从传统零售到沉浸式体验的转型，这里面有很多非标商业创新的模式开展。传统的商场，包括百货，我们都体验过这些业态。百联做了一个东西叫做策展型购物中心，它在上海淮海中心做了一个项目，现在在长沙也做了一个项目的改造，把原来的长沙乐和城打造成一个策展型购物中心。除了策展型购物中心之外，还有公园型、市集型等等非标商业的购物中心，开发商都可以想到新的模式。

除了购物中心之外，还有历史文化建筑的更新，目前来看就是文物修复、产业导入、市场运作结合起来，强化运营服务，引入多元化的业态，这里就不具体展开了。

还有文旅地产的更新，这里主要是用阿那亚做一个案例，它是从卖房子到卖生活。阿那亚这个项目在最初表现很不好，后面经过改造之后，在阿那亚这个项目这里建了几个艺术类的建筑，再加上一些营销的动作，就把整个项目盘活了，后来房价也是一路攀升到3万块一平米，那边的民宿价格也非常高。

除了刚才说到的这些之外，还有老旧火车站的改造，这部分开发商能介入的比较少，如果说我们在某一个综合体上拿下来，或者说它有这个能力去做一些改造，我觉得也是一个机会。这一块政府可能会给到的资金体量还是挺大的。

国外也有很多案例，比如京都火车站，还有荷兰、巴黎的项目，它都是有改造，包括改造成博物馆、企业孵化中心、图书馆等等。国内也有这样的案例，比如盐城把火车站改造成湿地博物馆，南京浦口火车站，这也是一个老的火车站，改造之后也是被列入了城市更新的经典案例，这都是做一些微改造的想法。

还有旧厂房的改造，时间有限我就不展开了，大家可以关注一下万科的上生新所。

刚才提到的是工改文，还有工改商，首钢园是工改商，还有工改租，像武汉的泊寓，还有徐汇滨江，工改城市公共空间的。另外是非住改租，以长租公寓作为一个链接。

最后讲一下存量优化中的运营服务。核心是回到今天的主题，就是三高模式后要怎么做，我觉得还是要转变成地产+的运营服务商。

商业地产从传统零售要转向新消费时代的购物中心。“消费”这两个字我们不断地在提，今年我做了非常多相关的产业外的研究，我觉得地产是完全可以和消费挂钩的，我们后面也会陆续出一些研究报告，主要还是聚焦在新消费下。新消费时代下的购物中心，一定是开发商目前可以尽快切入，并且马上能有效的领域之一。

第二个是物业管理，它的核心是从一对一的模式，转到以物业管理公司为中心的集合型管理，还有就是从单一的劳动密集型转到科技赋能后的运营服务。最后就是养老地产，从原来的卖房回款开发模式，到一个更全周期的模式。

购物中心这边，2024年全国新开业的商业项目数量和体量都是创十年新低的，目前也比较难做，开发商介入的前期投入也比较大。但是从业态上面来看，我们可以发现结构上是有变化的，零售是微降的，这也能理解，因为现在大家掏钱出来的意愿不强。但零售是购物中心开发商或者运营者提成最多的部分。还有运营，原来大家搞亲子活动比较多，现在亲子的占比在下降，生活服务类的业态超过了儿童亲子。

2024年五大业态开关店比数，文体娱这一项开关店比数是最高的，达到了1.23，目前持续在开店的大部分都是新的业态，比如说新式茶饮、剧场、VR体验店、潮流数码、户外用品、运动装等等。

再把新消费做一个分类，目前来讲我们认为可以归类到新消费的主要是这些品类（见PPT），核心是要注重精神消费，高度重视悦己，高度重视自己的情绪价值。最近无论是从二级市场的表现来说，还是从一级新上市的情况来讲，新式的茶饮陆续也都在上，包括户外的，比如冲浪的，冰雪运动、登山，还有露营的产品，都在购物中心里面不断地增加。

最后一个是新消费里面，我没有在商场里面看到很多的，尤其心理疗愈这一块。我们看到有很多身体按摩的门店在商场开出来，但是心理咨询、塔罗牌这些相关的部分，都是年轻人喜欢的，但明显是智商税的东西，整体来说是好赚钱的业态，在商场里面没有看到。还有水晶这种比较小众的产品，如果大家玩自媒体的都知道，这一块是比较好挣钱的，如果商场把这一块综合做成某类店铺，其实也是能挣到钱的，疗愈经济这一块，这是大家之前忽略的。

地产企业如何把握新消费时代下的商业地产机会？

第一是首店逻辑，这主要是把握新消费相关的首店的开店机会，这就非常考验开发商的嗅觉，以及他到底能不能谈下来的能力。从结果来讲，2024年全国74座城市迎来了7000家新的首店，同比增长36%，跟2022年相比增长79%。这里面二次元是增量最猛的，相关的品牌首店同比数量是668%的增长。在座的可能都是地产界的专家和大佬，大家不能忽略年轻人，尤其是十几二十岁的年轻人现在的消费能力，其实还挺强的。

第二是快闪逻辑，这也给了购物中心一个试错的机会。首先我能不能把握住目前最潮流、最新的IP的想法，包括现在最新的热点，这是考验我们的嗅觉灵敏度，然后是你能不能谈得下来这个合作。最后的效果是要给消费者营造一个常逛常新的惊喜感。

我一直来一个商场，如果这里面永远都是一样的东西，相信消费者就疲劳了，如果你总有一些新的东西，我会不定时的过来，甚至培养消费者的习惯，我每周都会来看一下，这里到底有什么新的东西。这里也有案例，比如静安的大悦城，吸引超过550万人次的打卡，单日客流峰值突破14万，在全国的商场里面都是非常领先的数字。这里面包括最近特别火的Chiikawa的主体店、卡皮巴拉等等，都是年轻消费者特别喜欢的东西。

第三是IP联动逻辑和品牌剧场。这里就不详细说了。

物业管理行业的逻辑也是不断在更迭的。我们非常早之前出了一本书，是专门讲物业管理行业逻辑的，我的书里面写到的一个物业管理行业的逻辑，到现在都还没有完成。我们觉得越往后，科技赋能物业以及智慧平台商业模式、线上线下的融合，可能会是未来的一个大的方向。

最后是养老产业，这也是被写入政府工作报告的，我觉得开发商未来的方向一定是从卖房回款的开发模式，转向更全周期的康、医、学、乐、养的复合消费模式。

我这里再次提到"消费模式"，现在消费无论是从政策上还是从当下大家的收入情况、经济情况来讲，一定是非常重要的点，作为开发主体来说，一定要把地产和消费结合在一起。

养老除了原有的居住之外，最重要的是多样化的个性需求，养老机构也好，居家的养老服务也好，一定是一对一的提供服务，这才是更有意义的。

原来地产公司搞养老地产，它是让所有老年人住在一起，现在是要带老年人出去，也就是不局限于养老机构内部，这可能也是消费属性，这个点在于我要从他的口袋里掏出钱来。

回到最后一点，我们为什么看好这三个赛道？第一个是商业地产、购物中心，是因为我能从来的人口袋里掏出钱，并且我能想办法培养他掏出钱的习惯。第二个是物业管理，我每天接触那么多的业主，我要做的事情也是从现有的资源里掏出钱来，我怎么做让他掏钱。第三个是养老，同样的是我有很多资源摆在我面前，我怎么从他口袋里掏出钱。这是三个很典型的消费属性，长期的可持续性，以及最后的C端多样性，从这样三个点来看运营服务赛道未来的前景。

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我今天的分享就是这些，非常感谢大家的时间。

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