主题讨论会之一：金融新生态 | 2025观点资本圆桌

主持嘉宾

刘唯翔　北京大成（上海）律师事务所合伙人

讨论嘉宾

竺海群　领展资产管理有限公司中国内地董事总经理

汪　毅　长城证券首席经济学家、中国华能集团软科学评审专家

江　南　深创投不动产基金投资部执行董事、深圳港深创投基金总经理

刘唯翔：再次感谢观点机构，每次到圆桌论坛都是比较高潮的部分，大家思想可以有更多的碰撞。

今天的话题挺有意思，两个分议题，共赢策略与投后管理视角下的价值投资与新经济形势下如何寻求优质资产。

这两个分议题我觉得挺有意思的，好像我看上去分议题一是分议题二的答案，对吧？然后核心就是说今天还能买些啥？该不该买？要不要抄底这些比如做房地产，我们永远在看要不要买对吧？买哪里的房子，我觉得是最能够打动大家的心思，房价还会不会涨？

我就通俗一点做一个破题，我们还是把这个时间留给几位大咖级的嘉宾。

首先接下来把话筒交给领展资产管理有限公司中国内地董事总经理竺海群先生，听听竺总的想法。

竺海群：谢谢主持人，现在经济形势正在经历变革，而共赢的前提是通过投后资产运营提升资产价值。

领展的投资总体策略决定未来的投资方向，领展一直考虑的都是如何与我们不同的合作伙伴、利益相关者创造共赢的价值。

刘唯翔：好的，然后我们把话筒就是交给长城证券首席经济学家、中国华能集团软科学评审专家汪毅汪总。

汪　毅：谢谢刘律师。首先感谢观点的邀请，也是第二次参加观点这个活动，每次都有很大的启发。那么今天两个议题刚才主持人讲了，我比较同意第二个问题解决了，可能似乎第一个问题也就已经有迎刃而解了，

因为平时是在券商里面做研究，我们可能每天都在去想如何寻找优质资产，当然我觉得这个题目很好，前面加了个定语，叫新经济形势下，刚才大家没有就新经济形势下去展开去讲，可能也是不言而喻的。

我个人觉得因为中国它是一个非常幅员辽阔的这么一个国家，在去年底的时候，我记得中央经济工作会议，包括今年的两会都把扩内需提振消费作为第一条。那么在这样的一个环境下，曾经有媒体采访我，比如说如何扩消费，我当时想了一个别的比较通俗的一个逻辑，就什么逻辑？

就是中国因为它的经济体太大了，它不像日本而不像韩国这些国家，它的这个规模效应太大了，中国你要去把它严格意义上去分的话，它可以分成一线二线三线，甚至4线5线城市。

那么我们可以对比一下一线城市的消费场景和五线城市的消费场景差异度是非常大，如果我假设可以让五线城市的这些居民去做一线城市的这种消费场景的这样一个尝试，那么我相信在短期内他愿意出这个钱。

如果一个经济体它的规模比较大，它的这种分层比较广的话，我相信通过各种各样的政策刺激，应该说在短期内几年之内，至少把消费需求扩起来，我觉得是没有问题的。如果说你要在长期你要解决这个问题的话，可能又会回到收入如何提升收入上来。

那么这个里面就是说原来是蛋糕是做大的，大家收入都有提升，现在可能蛋糕做大，因为经济体到了一定规模以后，你增速就下来了，那么这个时候就是分配的问题。我就解释一下新经济形势，我理解是从这个角度去理解。

第二个就是如何寻找优质资产，我个人认为优质资产的背后代表的一定就是现金流。我们现在实际上去看哪些行业里头还有比较好的现金流。现金流如果从长期来讲，它应该是和企业的经营利润是保持一致的，短期可能会有一些财务报表上差异，长期来讲是应该是一致的。

我们给资产定价的时候，实际上最朴素的一个定价办法就是长期的这种现金流的折现，如果说你现金流折现到现在是有一个稳定性的话，它应该是一个比较好的这种价值体现。

就在这个里面我觉得有两类的资产，其实今天我们这个会前面我仔细听了一下，主要讲的公募REITs这个方面，那么公募REITs类的这种资产它的特点有比较稳定的这种现金流的回报，同时可能还有一个强制性比较高的分红比例，那么我觉得这是一类比较好的资产。

这类资产除了公募REITs里头的代表的种种资产以外，其实在我们的权益市场上也有很多的公司，特别是去年的证监会国9条之后，就是要求上市公司要积极分红，特别是国企央企，而且分红一年可能还不止一次，那么这种是一类资产。

第二类资产就是说他也有很多的利润，但是他不一定去都分红，他可以用他的利润去做扩大再生产，做扩大再投资。比如说一些技术方面辅导需求的这种资产，那么他做这个事情带动大家对它的未来的预期的提升，那么可以寻求到它的一个估值层面的提升。所以我觉得这两类资产都可以把它放到优质资产的范畴里面。

那么第三个就是说在优质资产的选择里头，其实如果是用我们在证券市场上选择的方式来看的话，也就这么几个点。第一个要有比较强的护城河；第二个要有比较好的管理团队；第三个就是要有刚才说的比较好的财务指标；第四个就是在买入的时候还要考虑安全边际。

其实我在想这个问题的时候，其实和刚才竺总我觉得还是有相似的地方。大家可以看一下我们现在国内市值比较大的这些公司，其实很多的时候他给了我们间接的一些答案，而且它为什么能成长为这么大，他一定是在多年的利润堆积之后产生的结果，而且很多大市值的公司它的估值不是很高，但是它的Roe很稳定。

所以从这个角度来讲的话，我有一种观点，很多时候大家说市值大的公司大家觉得它的稳定性也比较强，但是它的成长性会减弱，还觉得他过了就最快速发展的几年已经到了一个平稳阶段性。

但我不这么认为，因为你看西方有很多的这种公司，比如说像巴菲特投的可口可乐，他持有40年，后来也没有说他的增长就明显下降；包括像麦当劳等等这些公司，其实这些消费属性的很多公司，随着后来被全世界更多的国家的这种认可，它的整个的市值还是在不断扩大，它的增长也比较稳定。

所以我觉得在这种新的经济形势下，在这种我们说面临更多的不确定的情况下，我们确实可能应该去找一些锦上添花也好，或者是他已经证明过自己的这样的一些好的商业模式也好。

因为今天也是个公开场合，我觉得下来可以讲一些有意思的例子，有很多公司公司管理层出过好几次事了，也不影响它的市值一直变大。其实我觉得这就说明了什么？就说明了商业模式这个东西它不是因人而改变的是对吧？

还有一些公司提到我们刚才说的这种护城河了，护城河它其实有很多种，有的我把它理解为，你这个时候有一个竞争对手你能不能替换掉它？有的公司是通过低成本也替换不了的，有的公司就是我绑定了一个生态，比如说像著名的美国的苹果公司对吧？

所以说有很多种东西它在现在的情况下没有办法被替代，而且往往是这种大的比较优质的公司是别人替代不了。今年整个资本市场有一个很有意思的特点，就是香港市场走得非常的好，从年初到现在香港市场大家都知道，就是说南下资金今年比较多，而且香港市场很多公司其实都是中国的一些重要的方向的龙头，它恰恰是大市值公司。

所以我觉得在这种新经济形势下，我们把关注点不妨还是要放到建立了一定的这种优势基础之上的资产项目，然后再去做进一步的拓展。包括我们传统意义上的一些这种一直以来大家比较喜欢的这种分红比较高的比较稳定的一些公司，一些水电的公司等等，我觉得这些也都不错。所以资本市场上一直在说，这两年一直在用的一个就是哑铃策略，一方面是分红比较高的，另一方面是成长性比较好，但是这个里面又有一个问题，就是科技型企业它往往会被迭代。

科技型企业你包括早些年的互联网刚开始出来的时候，其实它的方向是确定的，但是这个公司最后这个技术到了一定的程度，但是龙头还是不是他？就这个问题我觉得是比较难去回答的，所以我觉得优质资产应该是边走边看的，然后去寻找一些核心龙头，证明过自己的商业模式，无法被别人短期内超越的，可能在目前的新经济形势下是一个比较好的选择。

刘唯翔：好，谢谢汪总，听完之后我有个特别想问的问题，略庸俗，但是我觉得我挺想问的，我唐突一下。

您刚讲的很多比较的标准，然后讲到了地域对吧？我就想问，比如竺总的七宝领展广场和开封当地国企运营的一个同体量的商场，但是开封的商场收益率是竺总的商场的两倍，你觉得哪个是更好的资产？

汪　毅：您说的是分红还是？

刘唯翔：收益是两倍，投资人的IRR是2倍，我只是想突出就是一个地域上的差异，但是开封那边看上去更赚钱的项目。那么因为我们讲的是优质资产，不光看钱对吧？您是怎么选的？

汪　毅：我觉得得看长期一点，我原来一直也是，这就是做一定时候突然感觉有一点顿悟，就说很多时候你们发现国内a股市场我们做了一个研究，比如说我们私下讲，为什么过去这么多年一直只有少数投资者赚钱，大部分不赚钱？

主要原因是如果你做过去10年的A股股票市场的收益率、年化收益率和波动率，你会发现这两个东西极不匹配。就是你的收益率可能全部的a股大概也就在6~7，但是你的波动率在25以上。

但是我们因为市场上大部分资金是委托性质的资金，它一旦出现大的回撤它不可能继续让你继续去补弱的。所以这个就回到了刚才的问题上，如果说收益率和波动率不能够匹配或者相对匹配的话，a股市场很难作为一个居民资产配置的市场，也就是说我把钱放里头就不管，这个是做不到的，必须得交易。

那么这种情况之下的话，导致大家很多时候对于一些优质公司，其实优质资产也是在做交易性的处理，但是刚刚回到刚才您那个问题，如果说我们对于这种优质资产，我们可以做长期性的持有，也就是说对一个好公司来讲，对一个特别是比如说Roe每年可以达到20%或者15%以上的增长的这种公司来讲，其实这个全世界最优秀的投资人，他的年化收益率也就是在20个点或者15个点也就非常优秀了。

如果我能找到一个公司，它Roe达到这样一个程度而且能持续很多年的话，我觉得我干嘛不长期持有这个公司，干嘛要在a股市场去做这种交易性的策略。

所以从这个角度来讲，刚才已经提到了这两个物业的对比，可能前面很多基础知识我也不具备，但是我认为我会用一个更长期的视野去判断。

刘唯翔：好像还是没有回答我们的问题。

汪　毅：其实我觉得每年的利息回报率你们那边如果高一点，但是你整个资产的价值再往下，这个时候实际上还是应该选资产价值为主，就跟股票里的红利一样，红利里头的煤炭虽然说股息率还可以。

刘唯翔：这个是我个人一个自己的看法，因为我一直觉得维持一个很伟大的意义的可能就是拉平我们这么地大物博的一个国家流动性的差异，至少它在一定程度上是能够让二三四线城市的资产的流动性增加的。

最后不好意思江总，因为我们比较熟，所以我就帮你安排在最后一个对吧？听听您的看法，对这两个问题。

江 南：站在咱们现在的大的经济环境下，我们作为主要从事持有型不动产投资的机构，看到了很多的机会。

一方面刚才大家提到了，从利率周期来看，现在是一个比较低利率的环境，而且在逐渐的下降，利率的下降对不动产投资是一个很好的机会，从原来的负杠杆变成了现在的正杠杆。

六七年前，不动产投资借的贷款都是5%乃至于5.5%的成本，现在贷款成本可以达到2点多，对投资人的收益有很大影响。同时，随着利率的下降带来整个社会平均资本成本的下降，最终也会导致资产估值倍数的提升。

虽然我们现在看到公募REITs很火热，大宗交易可能稍微冷清一点，但是其实理论上社会平均资本成本的变化，对这两个市场的影响应该是一样的。

第二，在经济周期里面其实有不同的周期，有房地产的周期、固定资产的周期，存货的周期，长一点的有康波周期。在经济周期中，重要的科技进步是推动经济增长的最重要的因素。可以看到，现在正处在一个人工智能和机器人结合的一个科技进步的临界点，可能会对整个的社会的生产生活方式可能会带来一个革命性的变化。

这种革命性的变化，会带来生产率的提升、成本的下降，也就会带来更多的消费和生产，更多的消费和生产场景的需求，可能会对整个不动产投资带来一个很好的投资机会。

第三，今天有很多专家提到了公募REITs。公募REITs是我们做不动产投资的一个重要的逻辑。

现在国内已经有60多个公募REITs，在全世界已经排到前三名了，发展是非常快的。但现在公募REITs本身的规模还是很有限的，单只基金的规模平均下来也就20多亿人民币。美国最大的几支REITs都是1,000亿美元的规模，基本上每个行业都有上百亿美元以上规模的REITs。

所以未来公募REITs一方面当然会继续横向的扩展，有更多的企业和行业发行，另外一方面公募REITs也会不断的扩募，给整个私募基金和不动产投资带来有效的退出渠道和非常大的市场空间。

刘唯翔：我还是想问，就是说听的好像稍微有点模糊对吧？您觉得现在新经济下面哪些类别的资产是你们认为的优质资产，比如说数据中心还是怎么样，你给我们举三个赛道。

江 南：包括工业厂房、物流仓储，随着生产率的提升、生产成本的下降、消费的提升，都会产生更多的需求。AI也给IDC提供了更多的需求。保租房等资产也有相应的投资逻辑和机会。

刘唯翔：挺好，谢谢江总。聊下来之后我觉得还是振奋不少，几个大咖各自有各自的赛道，然后拼一拼，基本上我们所有的商业地产就都被涉及了。

最后还是感谢观点选了两个好题目，让大家畅所欲言。然后积极向上，要跟我们现在的市场要对冲一下，态度和心态一定要好，希望一定要有，谢谢大家。

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