刘唯翔：存量及不良资产的盘活与处置--以买方视角 | 2025观点资本圆桌演讲

本文为刘唯翔先生在2025观点资本圆桌发表的演讲。

刘唯翔（北京大成（上海）律师事务所合伙人）：谢谢主持人，也感谢观点一直邀请。然后蛮有意思的，我看到今天这个话题是唯一跟REITs没有直接相关的。这个也挺好，希望我能够讲更多的干货和实例，让大家也换换脑子。

我其实最早接到的演讲的任务是叫我讲不良资产。但是因为我自己的一个执业的特点就是一直不把这个不良资产当成单独一个类别去讨论。因为我们一直是代表买方，很少有买方说自己是只做不良资产的，除了那些专门去做不良资产牌照的处置机构。

因为我们的客户大多数是基金、投资人，那他们看项目都是放在一起看的，不良资产和良的资产是一起比较，然后优中选优的。所以我把题目定成存量/不良资产，再加了个副标题“以买方的视角”。

从买方来看，不管良不良，最买的时候一定是需要做成一个良的项目。所以这个思路也是说，就是说我一直觉得不良资产也存在一个误区，因为我们业内一直谈到不良资产，好像就觉得这个是很便宜，或者说能够很便宜，能够赚到钱，但事实上是更难赚钱的一个类别。

虽然我这么说，但是这么多年下来我们也做了不少不良资产项目，但是他投入的精力就看到律师费的账单好了，一定是不良资产项目的账单金额起码翻一倍。这是最起码的，所以其实也没有这么便宜，也没有这么好做。

所以我大概就分两块，先讲讲难点，还有一个操盘的流程。这个难点我觉得如果以买方的视角，一般来说讨论不良资产介绍去讨论一下这个事情有哪些债权债务，法院诉讼流程怎么走，最后法拍怎么做。但实际上我们参与的不良资产项目一般他还是先抛开刚刚的这些因素，还把它当成存量，他们一看我买下来能干什么？是不是需要改造，如果改造的话怎么去定位。

然后实际上核心的问题带来就是说我也是投进去的时候要看怎么退，我投完之后的估值是怎么样的，就决定了前面能不能投，投资的空间在哪里，这个问题要解决好。

那么所以一般要定位怎么改造，我到底是买下来做商业还是改办公还是改公寓，估值是需要有一个说法，而且是需要很具体的方案支撑的。那么这个就涉及到会你要去找这个市场上合适的改造运营方各方的拼盘要拼得起来，然后把各方的利益都统好，那么如果还能算得过账，那么这个项目才是有可能推进的。当然这里面也包括了不良资产如果涉及司法处置的话，司法处置过程中的成本也要算进去。

而且这里面还有一个非常重要的维度就是时间，你看到的这些成本就是线下的成本，改造一个不良资产，从拿下到改造完至少一年半到两年，这个时间成本从投资的角度来说，也是一个很重要的因素。

那么这里面我们讲两个案例，一个大家可能也都很熟悉，就证大的喜马拉雅项目。从今天来看，也是一个非常前卫的一个项目，然后但是有可能过于前卫了，以至于好像市场上没什么人，没什么没有哪家机构是有信心说这个东西应该怎么改，改完了之后能赚钱。

所以到现在为止还是一个从我们的消息理解，它还是一个不良，还处在一个债权人在寻求解决脱困的这么一个过程，实际上因为证大是我们另外一个合伙人的客户，然后市场上有很多机构去做了跟进了这样一个项目，所以我们有机会跟进一下。

因为看到的单价可以很便宜，但是便宜的价钱在没有一个如何改造、未来如何定位的这么一个安排下，其实现在看到的便宜的价钱是没有用的，因为不知道谁能来买单。

另外一个福州路的某文化地标，挺有意思的，是一个商业加办公，在外文书店对面，如果是上海的本地的朋友，可能以前小学的时候中小学的时候经常会去买玩具，这个算是一个文化地标。

那么这个项目也挺有意思的，实际上在那个地方它的业态可以变很多，你可以按照现在的群航做商业办公，做塔楼、做办公；你也可以整个改造成公寓，或者你可以改造成商业加公寓，就这些业态你可以随意组合。

这个项目碰到的一个什么问题，就是说找了市场上有能力的运营商做评估，就把刚刚那些排列组合排了一遍，不管你这三个业态，办公、商业和公寓怎么排，甚至公寓当中还分大间和小间对吧？40平方和六七十平方的，这样都排，排下来的时候很有意思，就是他年收入撑死了3000万，当然也不差对吧？

那么这样就导致它的估值就上不去，然后他的业主又是一个国企，然后它所处的地方的单价不能支撑说按照3,000万估出来的一个交易的价格，所以这个项目可能从机构投资人的角度来讲就pass，要么你自己改，那么这个改的时候也很痛苦，就是说我花多少钱去改，还是说那么这个流程走下来之后，就有可能最后得出结论说，稍微装修一下门面，尽量少花钱，因为我也不知道这个钱花出去后租金能不能提升。

所以这个就是一个我们看到的存量和不良的最重要的一个点，就是第一步就是说他要找好未来的这样一个定位。

刚刚讲的实际上不太像一个律师讲的对吧，讲了很多市场的事情，我们稍微讲讲法律。

第二个我觉得存量和不良，尤其是不良，很大的一个问题就是产权，产权不清晰，所有的跟不动产投资的这个都不用谈了，就产权不清晰，产权有问题，后面的投资都不能做了。

在存量和不良当中最重要的也是要确定产权，那么好一点就是说我们国家不动产的统一登记制度还是一个挺好的工具。因为很多其他的发达国家，它的不动产登记是不如我们国家这么公开透明和统一，甚至至少你在别的国家做一些房地产二手房的买卖好了，你一定得雇一个中介，让中介帮你去做交易。

但是在我们国家只要大家愿意学习，多跑两次交易中心自己也能把二手房给买卖了，就不花钱也可以做这个事情。

所以我觉得我们国家的制度优越性是有的。所以不动产登记制度在我们存量和不良资产的处置当中，它是一个非常好的基石。我们所有的重大的交易条件都可以按照不动产登记制度登记的产权信息作为一个锚定。

就是说我们就达到了登记的情况，我们就可以去交易，或者说现在没有达到，我们只要登记到一个什么情况，我们就可以满足交易的先决条件。这些都是非常好的能够促进交易的一些基础设施。

那么甚至于就是这么多年下来，不动产登记制度本身是有发展的，像以前产权交易去过户，你可以申请交进去20天，20个工作日才能出来新的产证。

现在基本上缩短到三五天甚至两三天就可以了，本身也是极大的降低了交易当中的理论上的不确定性，这个是促进交易，这个是一个非常好的机会，大家做交易的时候一定是可以参考的。

但是我们又要讲了，跟产权相关的很多附属的问题。实际上反过来又是影响到整个交易的，比如说规划和土地年限问题，物业完整性的问题，税务问题、法拍流程问题。

我逐一展开，就是说我们讲商业不动产这个很重要的就不是说这块地怎么样，而是这块地上的规划条件是怎么样。规划条件是影响整块土地的价值的最重要的一个因素。

那么在存量和不良的项目的处置当中，因为它存在很多年了，所以很有可能它的规划条件会随着这一次的处置而变化的，甚至土地年期也是一个问题，因为时间长了，他的所剩土地年期比较短。

那么举个例子，就像北京的工业土地，它的处置比如前手是一个工厂，然后破产了，欠债了然后被执行拍卖，那么买下来的这一家，他需要去重新申请规划条件，当然就是说你如果还仍旧干一个工厂还可能是可以的，但是比如说像比较热门的，前些年我要改个工业物流，就你得看村或镇里面有没有指标，有指标的话你再去谈，要重新谈投资协议，你要重新承诺就新的税收或者产业落地的条件跟政府。

那么所以这个事情就是说在北京做工业地的存量和不良改造，你得有沟通规划，或者得有新的产业购地的能力去谈。那么土地年期也是问题，因为我们国家有土地法已经二三十年了，像工业地四五十年的法定年期，很多项目已经过了一半了。

像公募REITs他是有延期缩短到一定年限，然后他估计要打很大折扣的这种风险的估值方法，那么一般的投资人也会考虑，如果未来年期低于20年或15年的，我如果在说我手里持有个5年，我再退出的时候可能年期就更短，到时候可能就没人买了，流通性就成问题了，对于估值土地年期是一个问题。

那么也有新的案例，就是说我们政府也意识到这是一个影响，说大一点是影响经济，这个问题，那么有越来越多的项目，随着这个不良或者存量的盘活，或者说城市更新的由头，政府在你重新处置提供新的更新方案的同时，会帮你更新土地年期，可以申请补一些出让金。

当然现在还是属于特事特办的范畴，没有统一的法规，甚至也没有统一的窗口指导，只是在这个项目上看不同的投资改造的人，你的投资改造的方案里面引来的新的产业是不是足够打动当地政府，让他在这个事情上给你特批一次，大家再谈一次谈一个买卖，谈得成就做，谈不成就拉倒，但是北京上海都有先例了。

那么从这一点上讲，我们也可以看出我们的政府是一个比较务实的政府，在真正的市场环境面前，他们还是能够灵活处置不同情况的。

然后物业完整性的问题。就是说我们在处置盘活的存量和不良资产措施，很多物业就是说因为时间长了，它可能整栋楼卖散过一部分，那么一般来说从机构投资人的角度来讲，这样的卖散货的物业它本身估计是要打一个折扣的，不是说按比例扣减，肯定是要额外打一个折扣。

因为了增加了管理的难度、增加了退出的难度，所以一般是要看一看，那么在这个时候会讨论一个，我们经常会通过问到一个问题，我们这个机构能不能买这样卖散过的项目，这些项目管起来有什么不一样？这些卖散过的面积能不能买回来？

那么像这个事情就是说这个事情回答都可以是积极的法律上都可以做，但是商业上你做不做得好，然后管一个卖散过的物业，就对你们自己的管理能力要提供一个更高的要求。

或者就是说你管理上你要永远就像装修工程一样，你要接受一个不完美的管理方案，你管理机构和你的投资人，你要能接受这么一个或者说买回来，你买不全怎么办？有人会卖给你，有人不会卖给你，你能不能就接受一个跟小业主共处的状态，如果能，实际上就是可以买，所以还是一个商业问题。

那么税务也是一个很重要的就是说现在法拍这些不良资产或者有些存量，它也是通过拍卖的方式，因为有些大的机构它处置资产，比如国资处置得拍卖，那么拍卖的时候，一般很拍卖的情况下，更多的可能是拍卖资产，资产交易，所以它有税。

那么像法拍以前尤其像上海的法院，一般的做法是这个买方付税，买方把买卖双方的税都给付了。因为在那个时候法院会觉得卖方是没能力付税的，都是买方来。

那么实际上就增加交易的不确定性，因为这个很有可能是涉及土地增值税这种相对复杂计算的税种，你要计算我付什么税，不是说不能付，但是我要知道到底是多少。

那么计算土地增值税的时候是很重要的，要看它历史的成本。那么像这种法拍项目不是大家都要一对一谈出来的，前期做尽调也很有限，这种情况下面买方怎么样评估？我要付多少税的问题。那么不能大家两眼一抹黑上去拍就完了，这个是不行的，机构做不到这样，所以这是个很大的一个问题，

那么以前这种问题是怎么解决？大家去找税务师聊，尽可能多的项目材料，然后找个能包干的税务师3000万包干，多不退少不补。在这种情况下面如果大家相信税务师，那么大概投资机构是能够做出一个投资模型来。

最后一个是法拍流程的问题，因为法拍的话就有不确定性，拍卖前是没法确定某家参拍一定能拍中的。因为可能是拍不中，或者可能拍到的价格是超出预期的，所以投资机构或就管理人很难向投资人或金主去请款来“试试看”。那么它一定是会有一些希望能够增加拍卖确定性的安排。这又是一个很单独的可以讲两个小时的话题。

那么在拍卖条件的设置，拍卖公示和起拍时间的选择上，实际上是可以做一些安排，然后尽可能的排除参拍人或者增加拍卖难度来达到拍卖的确定性。但这个的确是一个不能100%保证的。如果能“保证”的话，那就可能涉及违反拍卖流程的非法操作了。上海因为当年土拍围标还出过刑事案件，所以这些事情是大家要当心的。

那么有几个例子，第一个顺义工业物流的地块的处置，它就是一个原来木材厂拍卖了，然后参拍的机构比较有能力，他搞定了当地的工业物流的指标，所以他们把这块地盘下来，然后重新签署投资协议，拿到了工业指标，然后卖给了龙头工业物流开发的美资基金。

那么第二就是说福州路的经济型酒店的法拍项目，这个实际上就涉及到我刚刚说的税务问题。这个项目大家可能看到过。因为飘了很久，实际上7000平方的楼在福州路上，当初二拍流拍的拍卖价好像是1.61亿，实际上挺便宜的。但现在看稍微没那么便宜，但两年前看，你想上海买栋老洋房也一两个亿，它7000平方在福州路上才1.6亿。撇开其他因素不谈，就看价钱的觉得是挺便宜的一个东西，7000平方1.6个亿，你干什么不好？

但是它就卡在两个税和清租，所以当初的法院就觉得这个事情是一个好东西，你们应该来抢的。但实际上投资机构看的时候就是觉得税怎么办，然后那个项目上是找了一个能报税的3,000万搞定，签了一个单方面的协议，那么大家相信这个税务机构不会没事大家找麻烦，倾向于相信他。

然后就是说有一个美元基金先签了一个意向函，说这个项目如果两个亿搞定我愿意收，清完租产权清晰我就收，后面我自己做改造，那么税那么前面就有一个处置机构，那么他期望把1.6亿在三拍的时候降到1.4亿然后加上3000万的税，再借个过桥把清租的时间的资金覆盖掉，然后大家自己可以赚一个千把万。当然这个项目很可惜，后来没推成，但是当时八字是有一撇的，那个美元基金是签了一个意向函，收购意向函出来。

还有一个是北京鼎好大厦，实际上这个是很著名的项目，当初他是涉及物业完整性的问题，他大概有一层的裙房，大概1万平方卖给了400个摊位，它原来是个台湾人的电子商城，很有意思。当年在中关村卖3万多，14万平方当年是一个明星项目，物业价值加改造70亿，从私募的角度是一个卫星项目。

当时就讨论说拆散了有一层卖给400个小业主的楼，外资能不能买？实际上是可以买的。那么事实上有很多的案例是可以的，但是怎么管是个问题。

那么这个问题我们当初很巧妙的说，我们法律上没有去回答这个问题，我们只是说如果你有一个好的运营商，它是能解决这个问题的。那么运营商为了要做这个项目，他给出了非常多的方案和经验的展示，所以最后项目是做成了也改造完了，这个应该算是一个成功的项目。

我后面稍微快一点，就是说这里就是我只讲一个产权解决了，还有一个很重要的问题就是使用权。有人占着这个楼，那我们即使买下了产权，也不是100%能够第二天就把他赶走了。

因为我们毕竟还是一个很文明的社会，经济发展，现在就是说没有一个很完美的手段能够解决使用权和占用问题，甚至有些占用它本身是合法的，他在债权或者拍卖之前，他就合法的进入了。

那么比如说当时签了很长的租约，即使是很低的租金，应该也是合法的，那么这种情况我就跳到一个结果，就是说这个事情只能谈，大原则是只能谈。

除非你能够做出对断水断电，然后进去把东西全部拆掉扔掉，然后慢慢跟他打官司，让他来告你，除非你能干这个那可以来硬的。

否则你只能跟他谈，不能让他谈。那么当然谈有很多种方式，我介绍一种就是说实际上我们的当地政府在这些事情上是会帮着一点大业主或者投资机构的，如果他是一个非法的占有的话，租约已经结束了，他还占着他不付租金，达到解除了他还占着。

当地政府是的，但是当地政府也是陪你谈的角度，然后当地政府在这个事情上是要收费的有可能。我们在上海的中心城区处置过，街道政府会给你报价，说干这个事情我得雇10个特保队员，然后可能在三个月期间内每周上门跟他谈，形成压力之后，最后你要么再给一点钱，然后让他们搬走，这个可以成功，但是特保队员的钱给你掏了，这也是不低的一笔钱。

然后，就是说资管方很重要，在这个事情上，我们不能说只是穿着西装革履的对吧？物业什么保安它得灵活处置。我就讲一个很有意思，我们是有一个特定族群的清真面馆，在一个我们客户楼里面占了很多年一直不走了，然后有一次有个特别好的机会，本来可以清走的，它里面失火了有一次，这不管是谁的责任，然后资管方居然没有趁这个机会把它清走，等他重新再装修了。

我们是LP后面的律师，然后我一直拿这个作为例子，就是说当初的资管应该稍微有一点这个前凸的意识，当然这个也会有点风险也可能会起冲突，但是资本方得稍微有点这个意识，然后我们的管理机构投资人应该要鼓励一下资管方在一定程度内做一些这样的事情，否则就没完没了了。

最后操盘流程，我就寻找一点，就是说在这里讲的寻找合适的处置方，实际上这里面我讲的是要把大家的利润空间给做出来。估值测算好，如果这个项目估值未来是一个10个亿做的项目，那么你投资人的收益扣掉之后，你要留出足够的收益给到处置方，大家是在这个环节实际上是要做一个安排的，那么当然可以做一些朝三暮四的做法，处置方你可以不要一次性的把钱做完，你在我后面的投资基金里面你也赚一点。

因为这里面会产生一个问题，就是说我们看到非常多的很好的很核心的项目，比如说刚刚福州路上的项目，比如说徐家汇的项目，这些项目在当初处置过程中就非常难，就是因为大家预期很高。大家都觉得这是个好项目，但实际上风险很大，那么一般的说法就是说如果我们能参与的话，我们会安排处置方往后靠。

你的部分的收益要在投资人介入以后，这个项目真正做成了你再兑现，你要一次性兑现是很难的，尤其不要说现在的下行阶段，这个是一个处置的要好好谈，大家意识到大家各司其职，各有各的利润，但是在有些地方需要重叠一下。

当然税务师、律师法院沟通什么这个就是律师的活对，如果碰到合适的项目，欢迎大家来找我聊，我们有比较成套的落地的方案。

然后这个是我的一个自己的介绍，感谢这么多年以来，我的客户们付费，让我学习了刚刚这些经验，然后今天能够分享给大家。所以我一直很热衷参与这种活动，这是回馈客户的好好机会。

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