赵阳：静待花开，多层次REITs市场建设 | 2025观点资本圆桌演讲

本文为赵阳女士在2025观点资本圆桌发表的演讲。

赵阳（国泰海通证券投行REITs业务部执行董事）：非常感谢诗涛总每次都邀请我来参加咱们观点的活动，今天也是看到好多熟人，而且还有很多也都是REITs方面的专家。

我看前面两位嘉宾分享的都是跟投资相关的，而且可能比较多是二级市场投资。所以我想先互动一下，大家可以举手示意一下，在座的是做投资的嘉宾请举手我看一下？在座的属于产业方、不动产板块的企业嘉宾请举手示意下？好，谢谢大家！

今天我想站在产业方的视角跟大家聊一聊，相信不动产企业的从业者现在对行业的感受应该非常深刻，一边是海水，一边是火焰。

所谓海水，就是说整个不动产市场，从大宗交易和投资的角度看，市场氛围比较偏悲观，大家对新增投资都比较审慎。

我这里借用了戴德梁行的一些报告数据，我看今天卢总，戴德梁行的专家也在现场，日常我们也经常跟卢总交流。最近几年整个国内的不动产大宗交易的成交额确实在逐年下滑。

两个图（PPT），一个是大宗交易的总额。其实以往国内主要靠北上广深这四个一线城市，二线城市基本上很难看到成交。而一线城市，主要看上海，上海持续第一，可能有个别时间会位居第二。

然后第二就是右边这张图是从资金来源角度分析，那么我们看到从疫情之后，外资一直在下降，呈现出来的结果现在下降到了15%左右的水平，目前主要还是内资在投。

呈现出来的特点，从市场上能自主交易的资产类型看，基本上就是以商务园区、写字楼，购物中心等零售商业为主，就这几类资产交易相对占的比例大一点，最近可能新兴的长租公寓也在异军突起。

从写字楼和零售商业大宗成交的角度来看，之所以成交少，背后是什么逻辑呢？就是买卖双方对资产的预判，中间有比较大的分歧。

我们之前也会接到很多客户的委托，帮助他们出售一些资产，比较好的情况是买卖双方对资本化率能达成一致，还有些可能连资本化率都不能达成一致。

最近慢慢地我们观察到，大家是对资本化率逐渐能达成一致，或者说分歧在缩小，但更重要的是大家对资本化率背后的NOI的分歧，即使资本化率能达成一致，但NOI还有比较大的分歧。

卖方对于NOI是过往数据的视角，而买方是未来数据的视角，买方关注未来换租之后，新的租约可能支撑不到你过往的数据，这种分歧常导致难以达成成交。

然后细分来看，我们看到，办公成交比较多的是自用型买家，而且是小额化特征比较明显；对于零售商业，因为零售商业需有比较复杂的运营，那么一般的机构没有这样的运营团队和经验，所以零售的还是以投资型买家和做零售商业经营的企业在买。

以上海为例，因为上海是全国多年来成交最大的城市。上海从2024年成交量是连续在下滑的，而且降幅也不低。单宗的成交都是小额化的，基本上百分之六七十是在三、五个亿的区间。

典型的一些成交案例我们也罗列了一下，可以看出来一个是对于这种办公来讲，可能自用型的买家，有可能是一些企业，他办公需要在上海或者北京这种一线城市有点儿，所以他会买；还有一些家族传承，可能有些山西的煤老板，他需要在核心地段有资产传承的需求，他可能不会关注资产的回报率。

但零售商业因为需要专业的运管，所以零售商业的投资，对自用型的买家，其实就不匹配了。

能够看到从24年到25年一季度的零售的成交，有代表性的只有一单，而且它的面积很小，只有1万多方；然后剩余这两个也是面积小，是通过法拍成交的。

大家看七宝万科这个案例，从领展最近的这笔交易来看的话，领展要求的回报率是比2021年提出的交易价格是要更保守的。虽然物业本身的经营提升了，但是从最后的成交价看，反而对应的资本化率提高了。

刚刚讲了一些具体的案例，后面两个PPT讲的就是，其实未来的趋势还是会延续的，投资人的信心在减弱，资本化率在上升。

还是以上海为例，不管是甲写还是商务园区，几类资产的资本化率都是在提高的。商务园区和写字楼的区别是商务园区的地的属性是工业用地。而零售商业从资本化率的角度来看，基本上比三年前提高了约100个基点。它背后反映的是大家对未来预期的不一致。

再去看全国的话，购物中心的资本化率也在过去两三年间上升了接近一个点。

所以一边是大宗交易如海水般冷淡，大家有没有感到一个矛盾？就是同样的底层资产放在大宗，大家就很不看好，放在REITs市场上，大家会很看好，一遍是REITs抢破头拿不到份额，二级涨幅很高；另一边是无人问津，价格一直在跌。一边是火焰，一边是海水！

那么海水和火焰中间是缺乏一个连接桥梁和载体的。下面我就给大家介绍这个载体是什么。

这张PPT是公募REITs的总容量，前面几位嘉宾都讲过了，我就不多赘述了。其中标红的是我们国泰君安做的REITs，现在一共有8单，市场排名前三。

我们把上市以来的所有的REITs罗列了一下，因为太多了，看上去字比较小。但是大家可以感受一下，就是说视觉冲击，应该是89%的REITs比它的上市发行价是溢价的，有的涨幅是很可观的。

上面所说的这个桥梁，就是今年交易所在大力动员产业方、资金方和金融机构去接受或者是说了解的产品——私募REITs。如果我们按资产的成熟度和合规完整度来划一个四象限的话，就是说最好的资产，合规也最合规，运营也最成熟，那肯定是公募REITs这个小圈儿（PPT）。把它扩大一点就是持有型ABS，因为国内我们现在这个私募REITs用的是ABS的载体，交易所把它起了一个名字叫持有型ABS，就是为了跟以往市场上做的类REITs、CMBS这种偏债属性的REITs相区别开来。

然后类REITs也不是说他不能做成股性的，只是因为过往这么多年的发展，市场上的类REITs大部分是有主体增信的，也是有债性的，所以咱们为了区别其间，就是把类REITs和持有型ABS区别一下。现在持有型ABS交易所要求是权益型的，以往的类REITs大部分是债性，当然也有个别类REITs是权益属性的。

然后再把圈儿（PPT）扩大一点的就是Pre-REITs，Pre-REITs跟上面几类的区别就是Pre-REITs可以做一些在建的资产。因为不管是类REITs，持有型ABS还是公募，都要求成熟资产，只是成熟度不一样，都要有现金流，但是Pre基金可能甚至可以投一些拿地的项目。

回到前面讲的大宗这边是海水，公募REITs这边是火焰。那么就有一种需求出来，就是既不能发公募REITs，同时在大宗市场上又找不到合适的价格出售，那么持有型ABS就是适合这类客户和企业的。

简单介绍一下交易所对这个产品的定位，就是纯权益型。如果不是因为公募基金的上限和ABS这两个载体，一个是可以突破200人对公众募集；一个是不可以，以及不能像股票一样在交易所场内集中竞价。如果不是这两个因素的话，这两个产品的底层逻辑是完全一致的，而且交易所也希望把公募REITs底层逻辑的全盘设计思路搬到持有型ABS里面去。

由于不是公募属性，不能公开募集，不能突破超过200人上限，也不能在交易所集中竞价，它流动性会差一些。

因为这两个原因，相对来说私募REITs还是没有那么有优势，所以持有型ABS的资产定价会比公募REITs略高一点点。定价高倒过来就是分派率低。

现在有些保租房公募REITs的分派率已经掉到3以下了，然后甚至有一些消费公募REITs的分派率都掉到三点几。那么持有型ABS因为它的流动性不如这个公募，所以他会要求一点流动性的补偿，所以基本上如果不是靠主体信用的话，它纯股性、以资产为最终回报，大概会比公募REITs回报率多50~100个基点，但是这个依然会比大宗交易要好很多。

这个背后逻辑是什么？你穿透去看它背后的资金来源是谁，不同的资金属性来源，他会要求不同的回报率。比如说大宗交易，大家去参与大宗交易的无非两种，一种就是我本身去做这个行业经营的，比如说印力、华润。一种就是说我本身是做升级改造，然后我要去做套利的，比如说像咱们市场比较知名的高和，包括弘毅应该也是这样，就是收购一个资产，通过我的运营能力的提升，低买高卖，所以这两种机构它的投资回报率诉求天然地会比保险这种资本市场的财务投资人要高。

比如说印力、华润，包括我们做的百联，这些企业不能像保险一样，投一个资产，仅要求3~4%的年回报率。专业的人做专业的事，各家的理念不同，主业不同。

穿透来看，如果投持有型ABS的还是投公募的这些投资人，还是财务投资人，还是保险，那么他要求的回报率一定比大宗要低。他可能会要求相比公募的流动性有一点补偿，但是它毕竟不是要做升级改造的钱，不是要赚运营提升增值的钱，所以他一定给的估值是要优于大宗交易的。

私募REITs结构图（PPT），就是把公募REITs中公募基金载体去掉了，下面结构一模一样，而且有了一些公募REITs不具备的优势，比如说公募REITs现在要求银行杠杆较低，外部金融杠杆（不包含经营性负债），仅有最高16%的杠杆额度。

对持有型ABS的话，它是可以在底层项目公司层面，可以做40、50%甚至60%的并购贷，实际上是减轻了底层资产经营压力。

现在行情下，很多国有企业跟我们讲，实际上去找到一个IRR在5%以上的项目都很难很难了，目前国内CPI接近0，GDP争取5%增长的情况下，新增投资做不到以往那么高的回报。

在利率下行时期，如果能放比较高的杠杆，实际上给到投资人的收益回报和底层资产运营回报之间，是可以用正杠杆去弥合一下的，弥合的结果是什么？就是投资人可以给更高的资产估值报价。

第二持有型ABS的资金使用是不受限的，现在确实有很多客户，他不愿意扩募，就是因为他确实也找不到高于公募REITs回报的投资，因为他那边公募REITs要求达到4以上的分摊率，而募集资金的新增投可能只能做到4，企业就没有动力去投。如果募集资金能用来还债，或者是做一些其他在基础设施范围以外的投资，很多企业是有动力的。

这两个是相对比公募REITs其实更加灵活，然后缺点就是私募REITs没有办法场内交易，其实交易所也想了很多办法去提高它的流动性。

这里补充一下私募REITs交易所要求，第一是权益属性；第二产品期限跟资产年限是相匹配的，比如说资产是29年，整个产品就发29年，中间可以设置开放期，也可以不设置开放期，不设置开放期的逻辑就是说最后资金方要么拿满到29年，要么在产品存续期间，10年或者7年的时候把它卖掉，提前结束这个产品；第三是平层结构，平层跟公募REITs一样，是同股同权，没有优先劣后的分层机制。

然后刚刚讲到就交易所也用了很多方式提高流动性。那么提高流动性，比如说我要求券商进来做市，这个跟公募REITs是一样的。

比如说我中间设置开放期，然后券商进来做转售，中间如果有投资人要退出的话，我让承销商进来再做转售，或者加一定比例的发行人流动性支持。

监管也想了很多办法去提高ABS流动性，目的就是吸引市场上更多的产业方和投资人进来，我觉得这个大方向是非常正确的。交易所对这个产品的重视程度，是我券商从业这么多年以来没有见过的，前所未有。

它的逻辑背后是什么？监管想传递的一个导向，是要让市场投资人接受从债性向股权投资，从看主体到看资产的思维的转变，所以这个肯定是任重道远，需要培育很长时间。

如果不是因为公募REITs已经发了三年，做了三年的投资人培育之后，推这个产品肯定是很困难的。但恰恰在公募REITs已经培育了市场投资人三年，培育了企业三年，这样的情况下，做了铺垫，然后再来推私募REITs，那么大家就更能接受了。

所以大方向就是说让这个投资人从理念上从原来的做债转向做股，从产业方的角度也释放信号，以后我可以靠我的管理能力来让资产形成退出。我不需要用主体来增信，我们可以从债务这个杠杆的发展模式转向用股的发展模式去带动我的新增投资。

然后其他的像信披、激励机制，还有扩募第，扩募也是私募REITs有的，扩募和以前的分期投放有个本质的差异。以前我们也看到一些PE基金一期二期三期，但是一期二期三期它是分期，不能混同计算回报率。

但是扩募，当持有型ABS平台后面再装资产的时候，可以跟前面的收益统算，是一个产品代码。如果说以前首期确实投高了，后一期投资人可以压低价格，把前面的收益弥合一下，它是打包算的，其实跟公募REITs一样。然后其他的运营机制各方面，基底结构都是跟公募一样的。

问题就来了，就是说如果说大宗交易这么冷，然后公募这么火，然后中间我们想用私募REITs来做一个纽带和弥补的话，钱从哪儿来？这个问题就是我前面讲的，就是因为公募REITs做了这么长时间的投资人铺垫，吸引了这么多的以前不怎么看股，或者说是更加重主体的资本市场的投资人进来。

比如说前两位嘉宾也都讲了，现在公募REITs投资人群体。其实现在投私募REITs的还是这波投公募REITs的人。问题就是公募REITs的体量实在太小了，对保险来讲，比如说国寿资产6万亿的盘子，就一个人专职看公募，然后每次参与个3000万、5000万，已经是拿到的不错的一个额度了，没有办法满足他们投资配置的需要，所以他会用投公募REITs同样的投资逻辑，转向投私募REITs。

同样是看底层这次，无非就是要一个50到100个基点的流动性溢价，但私募REITs的容量相对比公募REITs，就可能要大很多，因为很多公募REITs的资产，七筛八筛地要满足合规性、成熟度等要求之后就不剩多少了。

所以这些投资人尝到了公募REITs甜头，也慢慢培养了看底层资产的能力，也接受了权益投资的逻辑，他就会一步一步地迈向投私募REITs的这个赛道来，已然看到了很多投资人现在对产品非常感兴趣。

因为我正好上个月分别去给国寿、人保、太保、平安、泰康这些头部的比较活跃的投不动产的保险部门领导们做了私募REITs的分享。他们也是很关注这个赛道的投资，

下一步，除了刚刚我说的这几家（历史上是投不动产比较活跃的保险，他们会更先一步地去触达到私募REITs），会有更多保险，如PPT里面列的，这些保险以前并非像国寿这样（有专业团队，且投了很多年不动产），他也在进入公募REITs赛道，进入以后延伸路线是一样的，会发现公募REITs满足不了投资需求，在接受了公募REITs这套投资逻辑后，他们会作为私募REITs投资人的补充，也会逐步进入私募REITs投资。

最后一个部分，投资人理念的转变

第一个问题是说大家觉得产权类REITs中现在投资人最看好什么板块？

我就直接公布答案，就是消费。是不是跟大宗市场是正好反的？公募REITs大家很看好消费，大宗市场不看好。

然后第二个问题。现在就是消费REITs里面涨幅最高的是哪只？有人说是奥莱，有人说大悦城，

因为时间不是很多了，我直接公布答案。你绝想不到，是物美REIT，涨幅81%。那么多国央企做消费REITs，物美做超市做到了涨幅第一，说明什么？投资人在看这个产品的时候，已经脱离了看主体信用的这个阶段。

我再补充一下消费REITs里的涨幅前三名，第一是物美，第二是首创奥莱，第三是华威农贸市场。华威这个企业我查过，从来没有发过债。所以一个连债都没有发过的企业，发公募REITs居然这么火爆，涨幅超过了华润、金茂、百联等一众国企。

第三个问题是仓储物流REITs涨幅最高是哪只？

大家猜一下？这个也绝想不到，我也没想到，是九州通。是不是没有想到？所以我觉得这个给大家很强的信心。为什么叫静待花开呢？就是说趋势是好的，但是这个生态圈不管是投资人也好，还是产业方也好，是需要大家都来为这个市场贡献力量，都来积极地参与。所以后面是静待花开，多层次市场建设，我觉得会建设的越来越好。

现在我们国泰君安和海通合并之后，各项业务排名都比较不错。然后之前我们也长期服务了很多客户，很多都是服务十年的，也欢迎大家有REITs和持有型ABS或者商业地产相关的话题跟我来交流。

已经超时了，谢谢大家。

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