王雨宸：利率下行趋势下，中国公募REITs的投资机遇 | 2025观点资本圆桌演讲

本文为王雨宸先生在2025观点资本圆桌发表的演讲。

王雨宸（中航基金不动产投资部总监）：各位领导、各位同仁们，大家下午好，我是来自中航基金的王雨宸。首先在我开始之前，先给大家介绍一下中航基金，中航基金是一个公募基金，也是全市场唯一由军工央企控股的公募基金。两个股东，一个是中航工业集团，第二个股东是北京市国企首钢集团。

然后我们中航基金主要在公募REITs有三块业务，第一块是投行业务，公募REITs的发行上市。

第二块就是公募REITs管理，目前中航基金管理的三只公募REITs，包括首钢绿能、京能光伏、易商仓储物流。

第三块也就是我今天要介绍的二级投资或者要投研这块内容，今天跟大家从基金管理人的一个视角来看一下利率下行趋势下，中国公募REITs的一个投资机遇。

首先我分4个部分来介绍，第一部分回顾一下中国公募REITs的发展脉络。2020年4月以来，40号文出台以后，标志着整个中国境内的基础设施领域公募REITs试点正式起步，距今现在正好5年的时间。

大家可以看到整体的脉络，从它的产品的种类不断扩容，政策的配套的体系不断完善，然后投资的支持力度不断扩大。

截止到去年出了两个比较重要的文件，一个是在发行端很重要的，国家发改委1014号文常态化发行的这么一个政策。然后有一个对投资端比较重要的文件，是会计类4号文。

接下来我就主要介绍一下这两个文件的意义，第一个1014号文从发行端来说，它的行业范围扩大了，不再提及重点支持的区域范围。新规将底层资产的行业从9大类扩充到12大类，新增了养老设施、市场化租赁住房、燃煤发电等资产类型；放宽了旅游景区范围，原来是5A，现在是4A也可以；纳入了产业园区、消费基础设施、文旅基础设施等行业项目符合条件的配套设施，像文旅设施配套的酒店，可以纳入我们试点范围。

像消费基础设施有一些商业或者到写字楼也可以纳入到这个范围内，这是行业范围的要求的扩大。

第二个是收益和规模的要求。新规现在对收益要求，首先运营时间还是要求稳定，实现收益的原则上不低于两年，现在有的这个项目比较稳定，像保障房可以放宽降低到一两年的时间。

现金流要稳定，近三年经营性净现金流均为正，最近三个会计年度的EBITDA或者叫经营性净现金流，不低于未来三个年度平均的EBITDA或经营性净现金流的70%，收益持续稳定，来源合理分散，能穿透到多个现金流提供方。

同时包含政府补贴的，应为按照行业统一规定的补贴，不得为提供特殊特定项目的专门补贴。在规模要求上首次发行，当期目标不动产评估净值要大于10亿元，租赁住房和养老设施项目可以低一点，不低于8亿元。

对于扩募的要求，也是原则上能扩募的资产不低于首发规模的两倍。由于行业共性原因，可能无法达到两倍的或者首次发行超50亿元的项目可以放宽这个条件。

第三，这块也是目前监管比较关注的回收资金使用这一块，回收资金使用分为三部分，第一部分就是用途，目前发起人将这个用途可以用于新建、改扩建项目、和存量资产收购项目。

同时提高了发行人补流的比例，从10%提高到不超过15%。同时回收资金可以跨行业使用，没有其他地方部门的限制条件。

回收资金使用进度也提出了要求，发行后两年内，净回收资金使用要不低于75%，三年内要使用完毕，并且不得投向房地产开发项目、商品住宅开发项目。

第三定期要向监管，向中国证监会、交易所以及国家发改委报送使用的情况，也向投资人进行定期的披露。

以上是1014号文在发行端的要求，这是可能对原始权益或者发行企业比较关注的一点；对投资人关注的一点，提到的4号指引这么一个政策。

在4号指引出台前，大部分投资机构将以自有资金投资基础设施REITs计为以公允价值计量且计变动记录当期损益的金融资产，这就导致了什么问题？就是我的二级市场的波动会记录到我的当期损益。

下面做个演变，这个REITs市场在当时是流动性不足，其实现在流动性也是欠缺的。少量交易即可引起二级市场的比较大幅的波动。

在2023年我记得有一个案例，不到百万的成交金额可以拉动单票近10%的波动，就造成了短期内的公允价值变动影响了投资人的利润表，也就触发了可能一些投资人的风险控制机制，造成了投资人的被动贬值。

那么一个投资人可能在减持过程中又会触发到其他投资者的选择被保险，这就造成了在当时二级市场螺旋式下降的这么一个情况。造成配置型的这种投资人，中长期持有基础设施类型策略和短期的财务表现，与风控机制之间的矛盾凸显，造成了二级市场的波动幅度超过了几十倍损失。

4号指引出台后，也明确了基础设施REITs的权益属性，投资机构可以计为现在比较多叫为OCI，以公允价值计量且变动记录其他综合收益的金融资产，原来计为当期损益，现在等于计为资产负债表了。

我们现在REITs的分红是计为当期损益，REITs的二级的涨幅或者叫资本利得，是基于计为资产负债表里的其他综合收益，这就避免了部分投资者面临短期考核及中期配置的矛盾，也防止了短期价格波动导致的被动减持，提升市场运行的稳定性，也吸引了大量的长期配置的资金入市。

第二块我介绍一下现在REITs一级市场发行的情况。截止5月15日，REITs市场已上市项目65单，也包括4单扩募的项目，累计发行规模接近1800亿元，涵盖了收费公路、产业园区、能源、消费、保障房、仓储物流、生态环保、水利设施、市政设施等9大类资产，还剩三大类资产没有发行。

挂网的数量大概是90单，前三分为产业园区、仓储物流和收费公路，合计超过50%。

新发行的情况，截至2025年5月15日，共有新发行或者在申报的项目21单，其中3单项目显示通过，11单项目获监管反馈，另有7单项目正处于受理和问询阶段。其中扩募项目有7单，首发项目有14单，可以看出今年也是扩募大行发力的一年。

从底层资产类型来看，保障房5单、产业园区5单、仓储物流2单，数据中心类是今年大家比较看好火热的一个品类，2单、能源类3单，消费类3单、生态环保的1单，共计7大资产类型。

其实看到这个表格，各个资产除了有一些可能长期没有反馈的，今年发行的准确性或者确定性都是很强的，而且大家的投资的热情也非常比较高涨的。

我跟投资者交流的比较多，目前几个资产都是受追捧的。目前净资产配置的市场的热度也反映出政策支持下REITs生态持续扩容的良好态势。

2025年以来，REITs一级市场认购非常火热。从整体来看，经营权项目认购热度是高于产权类的。具体来说水利基础设施、市政设施、生态环保、能源、保障房等基础设施备受青睐。

像国泰君安济南能源供热，苏州恒泰都超过了800倍。像这种项目，其实很难想象以最低10个亿的发行规模来说，在发行过程中可能接近万亿的资金会集中到基金管理人管理的一个池子里面，这是非常火爆的。

然后园区和仓储物流、交通这类资产认购热度居中，消费这一块比较低。从年度走势来看，2022年可以看到，最热达到了89倍这么一个倍数。23年、24年略有下降，25年现在热度回升。

现在认购热度比较高的这些项目，大家可以看到像今天的苏州恒泰保障房基本都是挂在这个涨停板，认购热度比较高，基本都是两个涨停，两三个涨停的这种水平，上市后表现得比较好，可以通过这种分配或者二级打新的这种策略来锁定。

但是其实，我们想说部分项目是有待投资人发掘的项目，虽说中签率比较高，上市首日的可能表现不佳，但是上市后仍有比较大的涨幅空间。

像印力消费、华润商业、宽庭保障房，去年发行的这几单其实都是值得投资人去发掘的，可以配合这种二级阶段的买入，提升我们投资组合的流通份额和整体的收益。

所以基于以上的一级这一块，我们投资的一个大概的思路是4点，第一点就是一级市场项目的投资估值还是被压实的，目前可以看到监管反馈的这些回复里边都有或多或少的调降估值的这么一个安排。

REITs一级市场在二级市场的价差，以及第一市场在二级市场的这个价差还是有一定的投资价值的。

第二，刚才也提到了关注首单这么一个概念，重视各类资产的第一单。目前像数据中心、文旅今年都是比较火热的，各类资产的首单或者首批通常是整个行业相对优质的资产，市场关注度比较高。

第三是优选业态，目前优选二级溢价比较高或者抗周期属性比较强的这种业态，短期内可以为整个投资组合做好安全垫，市政环保、政府配租保障房，能源厂房等等REITs上市的溢价幅度比较高。

最后是精选标的，重视稀缺性的标的和估值审慎的标的。像部分产业园REITS上市之后，预测现金分派率显著高于所在业态二级平均水平，都可以进行投资的考虑。

接下来跟大家汇报一下二级的情况，公募REITs二级，我们认为也是走了4个阶段：一阶段是起步阶段发行，2021年发行，6月份以后市场关注极高，供不应求的市场环境下催生了REITs指数快速上行。

第二阶段就是震荡阶段，2022年首批项目的解禁，发行的提速，供需力量的强弱转换等因素使得整个市场出现了震荡调整的态势。

第三阶段是调整阶段，2023年特别的产品，底层资产的业绩基本面不及预期，市场产生了一些负面的情绪，流动性不足，机构踩踏效应致使了整个市场大福调整。

最后是恢复阶段，2024年经历了前期的估值调整，刚才提到的会计4号文的政策利好下，市场的发行端、交易端均有所恢复，REITs的指数有回升。

可以看到下面这个图，中国公募REITs这个指数是优于中证红利、沪深300、十年期国债的各个主要最高的指数。

从2024年4号文以后可以看到上面的图，整个市场类似的产权类经营权类都有所抬升，发行端、交易端都有所恢复，REITs的指数回升。同年7月份1014号文的出台，标志着市场进入常态化发行的阶段，REITs市场持续放大，预期加强，投资者的信心改善，市场持续向好，也伴随着市场的利率走低，产权类的分派率较十年期国债收益率的利率走扩。

下面这个图现在的利率差距大概是在241个BP，昨天新一期的LPR进一步下降，可能利率的利差会进一步增强。

我们认为分派率和十年期国债的利差是投资REITs的一个重要考虑因素，在利差于250个BP的差距下，现在的REITs还是充分具备二级投资价值。

继续从行业来看，消费、保障房、能源板块收益居前，自上市以来累计的这个总回报率分别为66%、52%和40%，收费公路、产业园、仓储物流表现较弱，累计回报-0.98%、4.24%和10.08%。

从这个拆分收益过程来看，上市以来，公募REITs价格回报为-3.62%，分红回报为17.85%，总体年化回报为14.23%；消费和保障房REITS价格增长对总回报的贡献较为明显。

再从个股来看，这个图比较小，截止5月11号涨的最好的是华夏北京保障房，接近80%。从板块看，消费类、保障房类REIT累计回报普遍较高，消要类有4只产品、保障房类有3只产品累计涨幅超50%。能源类、产业园区类REIT各有一只产品累计涨幅超50%。

目前整体的REITs有65只产品，90%以上都是正回报，仅有高速公路(3支)、产业园区(4支)存在计收益为负的情况。

从今年来看，25年以来，公募REITs全行业是普涨。目前在宏观经济周期调整及利率水平持续下行的市场环境下，兼具资产增值潜力和分红稳定性的这种公募REITs板块价值凸显。

目前呈现继续普涨的态势，其中消费基础设施，国家促消费，促进内循环的政策引领下，以35%左右的年化涨幅领跑前台。保障房以17.29%的这种稳健增长，巩固核心地位。

现在保障房可能大家也看为什么一直在涨，大家很难再买到一个确定性这么强，而且这么刚性的这类资产，九大行业赛道收益可观，彰显了不动产REITs穿越周期的独特配置价值。

从投资者结构来看，自2021年6月破冰以来，投资者结构发生了显著的变化。个人投资者，左边图绿色部分其实是逐年降低的，从开始的约10%，持续下降，到现在可能已经不足5%，其实反映出市场机构，可能机构主导的进程加速也是显示了市场机构的这种投入聚焦效益。

前十大流通和前十大非流通合计占比70%以上，对整个市场的话语权还是有充分的主导力量。

从投资者的数量，总持有人数原来是2023年能达到150万，2024年现在已经下降到120万以下。单个REITs的人数持有人数也在走低，也是显示了这个市场集中度持续提升。

从投资者结构来看，原始权益人、保险机构、券商自营是市场的绝对主力，合计持有比例超过60%。

其实这几个投资人他的表现或者倾向也是有它的特征的，原始权益人、保险机构及券商自营，这个合计超过60%的份额，保险机构显著偏好好产权类REITs，而券商基于其研究，交易的优势未显特定倾向；特许经营权类REITs中原始权益人持有比例较产权类高出10个百分点(35%vs25%)，形成有效内部增信机制。

以上从二级表现来看，我们提出三个策略。

第一个就是利率的策略，基于目前的投资者结构，目前投资REITs的主要机构以固定收益类投资为主，对REITs的投资主要是配置盘，因此利率的变动在很大程度上会影响REITs投资人的决策，从而带动价格的波动。

因此可以根据利率的周期，以及刚才提到的REITs分派率的息差等等来进行调整我们的仓位。

第二是持有策略，执行价值投资策略，在经过价值精选，完成对公募REITs投资后，在REITs项目运营未发生根本变化，基金投资策略和逻辑不变，同时二级市场未发生较大变化情况下，坚持持有为主。

第三就是事件驱动型策略，像一些REITs分红性事件，现在常态化分红每年超过2-3次，部分REITs标的在分红除息后会有填权的动作，也吸引了投资人的投资。尤其像一些配置OCI的投资人，在分红公告日会集中去配置，确认到他的收益里边。

另一个是扩募。一些这种强制资产的保障房类的这种资产的扩募，会增厚它的单位分派，扩募可能会还会优于首发的分派率。还有其他的一些超预期的一些单一的事件，关注单一的配置。

最后我想跟大家分享一些个人对未来的展望。现在我认为已上市或者准备上市的公募REITs是一批中国较为优质的资产。

监管、投资者、管理人、中介机构等各方都在尽可能呵护好这个REITs市场，对未来的展望有3大方面，第一是加快REITs立法的步伐，未来将解决法律层面较低、法律责任边界不清晰等问题，为市场提供更为有利的政策支持和保障。

第二是提质扩容”，新型基础设施与文化旅游基础设施两大板块正加速推进，养老基础设施正持续探索。未来首发+扩募双轮驱动有望加速规模增长，预计2025年底发行产品超80只，发行规模(含扩募)有望达2400亿元。

第三就是投资价值凸显，在利率下行趋势下，REITs稳定收益与多元化资产配置优势日益凸显，二级市场表现良好。

以上就是我今天的分享，也欢迎线下与我交流，感谢大家。

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