黄科杰：存量市场提质更新，不良资产收购和改造新机遇 | 2025观点资本圆桌演讲

本文为黄科杰先生在2025观点资本圆桌发表的演讲。

黄科杰（宏富产业重组有限公司联合创办人）：大家好，首先，我先介绍一下我的公司。

我自己从事重组这个行业已经将近20年了，由于最近市场不好，从2018年开始有很多债务违约事件发生。我看到这个市场这么大，就在去年创业成立了宏富产业重组有限公司。根据另一家媒体的调查，我们公司在2024年第四季的年度已经成为重组债务中，全亚太区排名第三的公司。

所以可见现在这个市场非常热切，我们也有很多客户的需求会问我们有没有不良资产机会可以收购，或者有些客户会说他们的公司遇到了财务问题，有没有机会引入一些战略投资者，或者有没有机会进行一些refinancing（再融资）让他们可以度过短期的难关。

我今天主要和大家分享这个题目。但在之前一定要讲清楚一点，就是其实每一个不良资产的出现都有其独特性。所以我很难说我们有一个固定的框架，说我们这样做不良资产买回来就一定会赚钱，是不会的，因为每一个不良资产遇到的问题都会不同。

第二，我想先定义一下不良资产。有些人说如果我有一个银主盘，是个物业，那这个是不是不良资产呢？我通常会问他们，这个银主盘有没有问题呢？

其实要找到一个完全没有瑕疵的资产是非常困难的。如果这个银主盘没有问题，原业主已经搬走了已经没人住，可以卖出。那它其实只有一个需求，就是原来的银主可能需要回笼一些资金，他只是急着卖，但到底他会不会因此而卖得比市场便宜很多呢？

其实你眼见如果没有什么瑕疵的资产，他们不会给特别便宜，银行也会自己考虑我为什么要卖得这么便宜呢？其实隔壁都卖一万块一呎，我急着出货，卖九千五百块一呎就已经很足够了。所以你不太可能遇到很大的折让。

什么时候你会遇到一个很大的折让呢？比如，原来那个资产的债主不肯搬出去，而银行又想卖，那你可能会遇到很多问题，比如我怎么能让这个债主离开他的物业，我可以让人看楼等等。成本、时间的长度相对而言，就有机会让这个物业相对便宜一些。

但我一直都说，不良资产很少很少是一个被动的投资。如果我就这样买一个资产回来，因为它现在遇到问题，然后我买回来等到它会升，以我这么多年的经验很少会遇到。

通常不良资产出现的情况有几种。第一就是市场不适合它，比如以前我是做工业的，可能内地的工业政府有补贴，有大量的补贴，但突然间政府说不再补贴了，那你的资金链就断裂了，也没有办法再有一个好的运营，那它就会出现不良资产。你可能可以很便宜地买到这个工业回来，然后你当然有自己的角度去处理。

第二是经济周期，比如刚才嘉宾也提到过，经济周期比如一些commodity（商品）。比如你是做煤矿的，那煤矿会遇到很多周期，可能突然间大家都讲ESG，那它可能一个基金持有一个煤矿，但现在讲ESG我不能再投了，我也觉得太难再找资金了，可能我就会被逼着卖，我可能在一段时间内要决定卖。

甚至他觉得他急着要走的原因是我不行了，直情walkaway将件嘢直接给了另外一个共同投资者就算了，这种情况也会出现。

第三就是资金链的断裂，很多时候比如他们投一些我们现在很喜欢投的科技、医药，都是一些高增长的行业，但同时你需要投入的资金也很多。可能有很多原投资者，无论多少轮的funding（融资）都好，做着做着就发现我还需要更多的钱，但现在市场真的很差，我想再投入更多的钱也没办法了。但我已经研发出了一个东西，可能还需要一点点钱才能做出来，但市场上冇钱，冇liquidity（流动性），那就会出现不良资产的机会。

那出现了这些机会之后，到底怎么做呢？今天有很多专业人士在这里，其实很简单的东西，我相信大家都会，所以我决定用更多的实例来分享。

第一个分享就是如果是做厂房，就像我刚才说的，可能是因为这个行业已经不好做了。比如以前香港有很多做制衣的，现在香港可能都没什么制衣厂了，夕阳行业，都搬到其他地方去了。

如果有一个这样的问题，那你可能会觉得，好了它遇到问题了，那到底怎么重组这个业务呢？从不同人的角度来看，都有不同的看法。

我们曾经做过一个重组，是一个厂家，那个公司没钱将近破产，那些债权人也收不到钱，如果它破产的话。但那个买家，我们找回来的投资者，就不是一个传统做同一个行业的厂家，可能是做房地产的，他们觉得，其实这个厂房的位置不错，如果我买了它，我将它改变一下土地的用途，然后建其他东西的话，其实就是一个有利可图的投资。

我们做过这样一个交易。那这个交易呢，无论是新进来的投资者还是原来厂房的债权人，都得到了一个非常好的回报。

另外一个就是像刚才所说的周期性问题。周期性问题就是，原来我煤价一直跌，我一直在生产，它都会一直亏钱，因为我的生产成本可能比煤价还要贵。但如果我停产再去做的话，也可能会遇到很大的问题，因为你停产要重新再做的话，要投资很多钱进去，你才可以再重新运营。

那在这种情况下，作为一个投资者的角度，你可以怎么做呢？第一就是你可以用一个比较大的折让价钱去买。我一会再讲一下，通常这些不良资产投资的机会有一些什么模式可以做到收购，或者可以令到你的风险相对地降低。

可能原投资者就会觉得，我已经没办法再给钱进去继续运营这家公司了，因为我当初前期已经投资了很多，突然间煤价跌到一个点，我已经没办法再借到钱或者再运营了。

但可能有新的投资者本身自己的现金流可能比较充足，或者储存的弹药比较多的话，可能这些情况就有机会入主到这家公司，然后再慢慢地，因为它投资的成本不一样嘛，所以它可以持有的时间就长一些。

我们以前做过一个煤矿就是这样，当煤价很低的时候，那个投资者我们就帮他看了这个资产，帮他解决了问题之后入驻了。后来因为俄罗斯和乌克兰打仗，煤价一度就升了差不多10倍，所以那个投资者在那里也有一个很可观的盈利。

第三个有时可能是资金链断裂，或者是人为的问题，可能是他们股东之间有争执。那这就是一个很重要的问题，就是到底怎么解决股东之间的争执。他们两个就在那里，可能又有法律诉讼、管理上面的问题等等。

那这个时候，我们都会建议投资者真的要预示到怎么样去解决这些问题，比如可以请一些专业的人士，一些法律顾问进去解决这些股东的问题。

我们也有一个案例，就是在东南亚。有一个很优质的物业，其实它每年的现金流是很充足的，但是因为股东和管理层等等的斗争，而令到那个公司的市值大跌。

于是他们原来的大股东就采取了一个行动，请了一些专业人士，包括我们公司的团队，去帮他入主这家公司，以专业的方式去解决这些股东争执的问题，从而令到公司可以重回正轨。这些也都是一些不良资产你可以做的事情。这些我就不特别详细讲了。

那我就讲投资，在这些情况下投资有什么structure（结构）可以做呢？

如果我说简单一点，其实暂时现在最多的都是买债，就是跟贷款人，可能以一个折让的方式也好，或者是不折让的方式也好，以一个他们认为合理的价钱，去买了一个债回来。

那好处是什么呢？因为如果在经营上，我还是说如果传统的多数买公司，可能我就这样买那个股票，买了100%的股票，然后再换了管理层，我就入主了。

但问题是，很多时候不良资产在尽职调查的时候是很重要的，因为你有的时候公司好好的，你都没发现它有这么多问题。

但是大家都说，比如我们说房地产这一行说了这么久，都知道其实你就算做尽职调查，你都知道你未必看得到它的表外债。但在违约的时候，这些表外债、隐形的债务或者后续负担的问题就会很多。

所以，第一我们就觉得如果不解决它公司原本有的债务问题，去解决这些就是我们叫做在资本的结构上面出现的问题的话，你就算入主了，你后面要处理它就会比较难一些。

所以，第一有很多人，比如我想买一个银主盘，可能都会选择去跟那个银主谈，我们不如七折买了这个债。我买完这个债之后，可能它自己本来是想我们叫做loan to own structure（债权转股权结构），那他们就会自己去走流程去请专业的团队帮他将这个东西转回到他自己的那个investor的身上。

另外一种structure，就是债转股，其实也经常有发生。为什么呢？因为在投资不良资产的时候，有时当然大家都好想有一个可观的盈利，但在不良资产的投资里面，我们会比较着重的就是downside protection，因为变成不良资产，它的问题可能是很难解决的。

当然投资得的人就会觉得我有方法去解决，我有人脉去解决，我也会有专业的团队去解决。还有一个很重要的东西，就是有时不良资产政府支不支持去解决，这个问题也很重要。

国内、东南亚，很多国家都是，甚至有很多不同的地方的政策相关的东西，其实就是政府支不支持这个资产去做重组，或者去易手等等的问题，都要在投资之前、在尽职调查之前做足够的考量。

那如果是loan to own（债权转股权），我们之前就做过一个公司，我不说公司名了，但如果大家想知道是哪家公司，可以上我们公司网页看的，我们有些案例可以给大家分享一下。

其中一间公司就是当年17年左右，市场也比较好，市场上面的现金流也很充足，他们就用了10亿美金去买了一间公司回来。但后来因为各种的原因，他们这间公司就做得不好了，可能是covid，可能是加息，可能是市场需求、贸易战、关税等等，令到这间公司就不赚钱。

当时10亿的投资，当然没人会真金白银全部自己拿出来，那一定有借钱，借了5亿。这5亿到时候没钱还，那原owner（物主）就有一个很大的问题，就是如果我不重组，当然他应该拿不回这间公司，因为这间公司的价值已经跌得很严重了。

但如果我不重组，还要想办法再拿多5亿出来去还这笔债。但如果它重组了的话，虽然我没了这间公司，但我也节省了5亿的债务。

所以当时我们做的重组就是找一个新的投资者进来，用一个大约是四折的折让，就买了那5亿的债回来。然后这间公司最主要的债务你已经买了，然后你再转股，那你在资产负债表里面就没有了一个很大的负债，那你的equity value（权益价值）会上升了很多。

你想一下如果用四折来买一个5亿的债，那大概两亿的成本就买了一家曾经值10亿的公司回来。所以到最后要解决的问题就是怎么样重新运营，让它变得像以前一样；或者不用说那么多，就像以前的一半那样，那这个投资者基本上都可以比他原先多赚到一倍。

所以重点就是，第一想清楚这个structure；第二，做足尽职调查。

无论在运营上，通常运营上，原来的投资者他们自己一定有他们的资源、人脉或者关系去解决这个运营的问题，他们才会买。

但在财务上的问题，我们就会帮我们的客户解决。短期通常一些公司出现问题，或者有不良资产出现的时候，都是资金链的问题，有债还不到。

那在短期当然解决的方法，我相信这里很多人都会知道，跟那个lender谈一下，可不可以先不还，或者让我们了解下、研究下重组这个债务还款的方案。

第二，有时可能会不会有机会可以借一些新的钱回来去还了旧钱，或者是会不会有一些战略性的投资者出来愿意投资进去。

当然，这个纯粹理论化，大家做着都知道其实现在第一你Raise Equity（增发股权）非常非常难，第二，LoanFinancing（借款融资）你借得到那个利息也非常高。

你想一下，现在讲那些Mezzanine financing（夹层融资）在10%-15%以上，相信现在没什么哪个行业可以厉害到每年可以赚到15%的盈利。所以这些等等的问题可能只能够短期解决你的问题。

所以长期可以解决得到的就一定是在资产的结构上面做一个重组。第二就是看可不可以其实如果公司真的不好，如果你的lender（债权人）也比较sensible（明智）的话，其实最好去跟他谈一些比如债务减记的方案，或者是资产重组、interest rate discussion，可不可以有一些其他的东西去提供多一些担保等等，是一个最好的时机。

综合来讲，在投资了一个不良资产，考虑完就是刚才我讲的风险。第一，它是不是不良资产，那它不良资产哪一点让它价值比市价低，那你到底有没有足够的资源、人力以及顾问去协助你处理这个资产的问题之后。

最终就是第一要解决这个不良资产原有的债务问题；第二是董事局的管理，好像有时是会自己有团队，或者请专业的顾问，或者是请专业的董事去帮你管理；

第三，就是当你解决了债务问题，怎么样提升盈利，让你的equity会提升，以及有些时候，可能市场转向了，你的东西会升值。其实很多时候，都是在这个市场里面赚钱的。

那我分享的就是这么多，谢谢大家。

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