曾瑞华：公募REITs扩容下的战略与选择 | 2025观点资本圆桌演讲

本文为曾瑞华女士在2025观点资本圆桌发表的演讲。

曾瑞华（ESR董事总经理，业务管理与投资（香港））：感谢观点的邀请，去年我们易商，然后时隔大概一年，我们已经上市了。

今天我作为分享嘉宾，主要分享一下我们整个公募reits的历程。我们是今年1月20日上市的，然后大概一年后我们可以进行扩募和进行再融资。

第一章，回顾为什么我们会要上reits，然后reits的心路历程是什么？然后现在我们又到了扩募的一个环节。

其实公募reits是一个所谓的资产是上市，可能刚才有一些演讲嘉宾，他们都是在讲市场回顾等等，然后市场的周期可能我们都是在说已经上市股票等等，其实公募reits的产品它其实都是在看底层的一个资产。

所以其实我每次见到投资者的时候，我就会跟他们说，公募reits它其实是一个资产的上市，跟我们看一家公司上市可能是很不同的。

比如说我们在看一个公司上市，你会考虑公司的董事他的一个策略等等，其实我们在看公募reits的时候，主要其实是看底层资产，然后运营商还有基金管理人，所以从一个投资者的角度可能又是不一样。

这个是一个简单的结构图，去年我也分享过这个结构图，因为我们如果看国内的公募reits，其实是跟香港、新加坡，甚至日本、韩国、美国的公募reits，所谓的结构图很不一样。

我看各位嘉宾也可能对公募reits的产品也非常的熟悉，您会看到国内的公募reits结构图里面还是有一个所谓这样子的它一一层在里面。

这个其实跟我们的所谓的债可能会很类似，所以去年我们在说公募reits这个产品的时候，我记得有一些投资者和嘉宾也会问我说，到底我们公募reits是一个债还是一个股，所以当时大家还是一个比较分不清楚到底是我要投一个债还是投一个股这样子的一个情况。

因为公募reits时是非常新的一个产品，国内我在跟很多投资者去路演这个项目的时候，它其实是用一个债的思维去看待这个产品，因为而且投公募reits的投资者，很多人其实他都是固定收益的，所以他可能他的思维就在于说我投了一个固定产品，他可能就很少的一个波动。

所以当时我们如果看到2024年的时候，大家看到公募reits他也经过了一个发展的周期。

刚才我听到很多嘉宾都在讲周期，所以我就说公募reits他也经过一个发展的周期，从2022年开始到现在，他也经过了一个高峰，就是2023年他们发的时候就发的价格很高，然后2024年其实他也经历了一个跌到谷底，到2024年我们在发的时候也非常困难。

然后我们看到2025年1月底，就是过完农历年之后，它的价格公募reits就恢复了很多，所以我想说就是说其实整个公募reits似其实投资者还有我们这些原始股东人就是发这个产品的时候也经历过一个周期，然后大家对这个产品也越来越熟悉了。

刚才也提到了，就是说它的整个企业，还有所谓的原始股东人，我们扮演什么角色？

原始股东人其实是一个在全部reits，不管你是在国内或国外上reits的时候，都有一个所谓的方式，我们都很熟悉，在国内我们就叫原始股东人。稍后我会讲一下原始股东人在国内的结构里面要扮演的一个角色。

然后你会看到就是说刚才是有一个所谓的结构里面有个专项计划，我们一直跟监管在聊，就是说有没有一个可能性，就是你让大家会觉得会比较是股性这样子的一个产品，你有没有可能把专项计划改变一下，当然是我们现在的公募reits还是算是一个试点的阶段，所以目前大家还是摸着石头过河，虽然现在有超过60只的公募reits已经上市了。

然后我也想分享一下我们的一个经验，我们是经历了大概三年，就从2022年，它就作为一个试点的这样子的公募reits，到最后我们是今年2025年1月24号在上交所终于敲钟了。

所以这个就是说我们算是当时易商算是一个所谓第一个第一间外资是在这个上交所上市的公募reits，可能普洛斯当时也说过他自己是外资，但因为他背后的投资者大部分还是国内投资者，所以我们都是完全是国内以外的投资者，所以当时我们还是觉得我们我们算是第一家的这个外资。

第二章，我可能就分享一下，可能您会问就是说为什么我们觉得公募reits这个产品对我们ESR来说或者是一个所谓的资产管理平台，是一个重要的里程碑。

因为对我们来讲，我们会深信内地一句俗话“投融管退”，所以公募reits其实是在我们投融管退里面最后一个步骤，就是“退”这一步。

其实我们ESR作为一个非常大的融资平台，我们在有大概超过40只的私募基金，其实我私募基金的一些投资者他们也会问我们说，你最后我私募基金到期了，我怎么退？

我觉得可能在座嘉宾或者是投资者都有同样的问题，因为现在的不确定性会越来越高，所以可能你在投资之前，你也会问第一个问题，我怎么退？

所以打通公募reits这个渠道其实是重要的，因为你把等于说投融管退最后一步给完善了。

然后其实公募reits这样子，我们作为一个把它因为政策它都会有一些指引，还有一些方向，然后其实公募有时比私募退的还更容易。

您会看到，刚才我讲的从2022年，其实它是作为一个试点，大家要注意，因为我们到现在公募reits的这些条款，它还是算是一个试点。我们在证监会或者是发改委下面，从来还没有做过任何的就是说已经有法规或条例，它还是说是算一个试点。

所以这个我们就觉得说在做一个试点，其实他还没有把一些条款给完善，其实还是有一些空间可以作为一些处理的。

然后我们看整个里程碑，我们看到证监会，我们也看到上交所等等，他们一直在从2022年到现在，甚至到2025年年初的时候，他们都在发文来完善整个公募reits的体制。

然后我们会看到一些比较重要的里程碑，我也跟大家提一下。第一它其实公募reits现在在很多投资者的账上可以提OCI，我会有一些投资者他现在把公募reits是记在了OCI，因为刚才我看到嘉宾他们也是有谈到长线投资者，长线投资者其实对他们来讲，如果是记OCI对他们来讲，他不用每天的估值的波动，影响他的PML，所以对他来讲这个是一个很重要的一道文是发出去了。

然后另外现在我们是看到证监会，还有发改委，还有上交所，深交所他们也在研究，就是说募集回来的用途是可以放宽的，我觉得对我们企业还是很重要的。

我觉得说扩募，因为今天诗涛总跟我说，因为去年我讲了发公募reits的整个流程。现在我们上完了，可能下一步大家就会想扩幕。

所以刚才好像我讲了为什么我要去发一个公募reits，主要的原因是因为我现在有了一个渠道，我可以陆陆续续的把一些好的资产放进去。

这个就是说扩募其实按现在的指引是可以一年后就可以启动了，一年后启动就是说其实我们还是花点时间去做一些准备，因为整个公募reits的申请过程必须要是从地方发改委发起的，然后地方发改委到省发改委，然后在国家发改委，然后最后再到证监会和上交所或深交所。

其实整个历程，如果刚才你听到我是花了三年主要的问题或者是困难点是在发改委，整个地方发改委、国家发改委，省发改委这个环节是要花多一点时间的。

因为这也是我们现在作为发行人，有时跟发改委或国家那边去做一个反馈，就是他们不能容忍任何的瑕疵，就是零瑕疵，这一方面其实我们希望他可以放宽一点。

老实说，我们易商在中国是160个项目，我们是筛选了然后再筛选，因为都要零瑕疵，所以这个就变成说一定要到一个非常高的品质，当然他是保护投资者，但问题是你要做到零瑕疵，大家在国内也做过事儿还是挺困难的。

所以我觉得终于能上，我们作为60多家能上，就是说其实资产的品质还是把关的非常好的，这就说回以后您要做发行人或原始股东人非常注意的一点。

我们现在到了扩募的环节，我也现在在筛选项目，所以我也碰到我当时第一次的问题就是在于说我要找到一个非常零瑕疵的资产，也是有点困难。

当然我们也希望克服一些在资产里面的一些困难，比如说有些证不全等等，要补办证等等，所以这个都是一些非常需要时间的过程。

刚才也总讲过了流程，我们会觉得说证监会、上交所、深交所他们都是非常的市场化，所以我们觉得说后面这一部分其实是可以蛮快的，主要就是说如果做原始股东人，你们在筛选首次发行或者扩募的资产，其实最重要的就是其实要过发改委那一关。

第三章其实我们今天要讲的一个点，就是说你扩募还有一些融资的想法，还有一些方案，还有一些遇到的困难。

其实这个产品的要素，大家在扩募的时候，跟我们在首发的时候其实也都一样，就是说其实他已经要是运营了三年，然后我们如果注入进去之后，我们的分配也要达到甚至到90%以上，我们这公募reits最近上周我在北京也发布了一季度的报告，然后大家也可以看到，就是说其实我们跟当时发的大概89%的出租率，还是现在保持在大概85%左右，这个说明了当时在发的时候的估值还有判断，其实还是比较保守的。

然后其实公募reits还有上市公司有一些小的区别，就在于说公募reits，在中国，我们作为原始股东人是不能做基金管理人，然后要找一个基金一起合作，所以我们易商是找了中航基金，这个是我觉得作为公募reits，国内比较特别的一个地方，所以您可能在想做公募reits，然后做扩募的时候，一个主要的一点就是要考虑到你跟基金的合作点，还有所谓的融不融洽，这个挺重要。

因为我上周去见很多投资者的时候，他是跟我说，其实有一些公募reits他们发了之后，基金管理人还有原始股东人，他们是没有任何沟通的，所以也是我觉得在筛选你的资产做扩募的时候，也要考虑到的一个长久的问问题。

当然在我们做资产的筛选，国家发改委还有证监会他们也有严格的要求，就是说你这些必须要长三角、北上广深这些一线城市，京津冀或者现在长三角的资产。

所联系到我刚才讲的既要又要还要，就变成说我又要资产是零瑕疵，我又要他是从北上广深这些非常好的城市，这个其实对我们原始股东人来说，也是增加了一些难度在里面，所以这个就变成说其实投资者他看你有没有扩募资产，也是一个很重要的一点。

所以上周我在北京跟投资者沟通的时候，他们也有问到说你公募reits现在放了三座在昆山弗莱德好的物流资产，接下来您会放在哪里？这些资产会从哪里来？

所以从一个投资者的角度，他也要看你这只reits有没有发展的空间，所以也是一个很重要的一点，大家可以注意一下。

然后刚才是说发改委他可能需要比较零瑕疵，所以有时土地、使用、土地证这些等等其实都是要做的比较齐全。

我就去到第四章，因为时间的关系，我会觉得说跟大家简单的分享一下，就做公募reits不管是首发扩募，这些有些困难点，还有一些分析点。

第一点我觉得是资产估值的一些问题，大家也知道就是说资产估值，在国内可能它的一个做法是用所谓的选择估值法，还有我们现在到底是用收益还是怎么样，其实对大家来说也是一个很重要的一点。

我作为原始股东人走过这条路，我们发现就是说你在发改委之后，然后证监会之后，你的估值其实都会有一个下调的需要，因为他会要你更贴近市场，因为他到最后还是希望可以保护投资人。

从估值的角度就变成下一步就是说你的资产重组的问题，就有一些投资者可能他的整个架构不是太顺，资产重组的时候也会碰到一些比如说税的问题等等，所以可能也是作为一个到底你在筛选项目的时候，会考虑到一个很重要的一点。

其实税的问题也延伸到另外一个角度，就是说一直我们在做反馈给监管的时候，就说公募reits在国内，它的税不是一个透明的。如果你看新加坡，香港的公募reits它是就是说reits的整个结构里面，它是不收购公司税的，它是让投资者如果他买份的时候或者盈利的时候，他赚到钱的时候，他就会交个人税或者投资税，在当时就是说其实它在整个架构里面是没有任何的税收，所以其实是让投资者有更多的现金的分配，但国内不是，我在做公募reits的时候，它是要付公司税。

所以当时我们公募reits其实现在地方政府非常的注重公募reits，在于说这个税地方会收到这个税，所以他非常鼓励那些能上的都上。

我再说一下最后的一个点，就是说在公募reits里面，你不管是扩募还是首募，可能你是要想到的就是你的原始股东人还是最后要自持一点的比例。

我们首发的时候发改委是需要你持有至少20%-40%不等，所以这个就是在三年后可以解禁可以卖完，所以在扩募的时候你又继续要把自己叫锁三年等等，所以这个就变成说你的资金是有部分是可以回流，但是你必须要投在国内的项目里面。

这也是说作为一个外资的投资者，可我们可能有时在选项目或者要不要做公募reits的时候，也会想到我这个钱最终是带不出出国的，所以这个你只能往中国国内再投进去。

所以也是延伸到一个比较大的问题，现在我们到底是如果要把钱就外资要把钱带出中国要怎么去做，所以这个也会是一个考虑点。

今天我就说到这里了，有什么我们可以线下交流一下，谢谢。

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