陈晓欧：恒心谋远-REITs生态的恒与远 | 2024博鳌资本大会

本文为陈晓欧先生在2024博鳌资本大会上发表的主旨演讲。

陈晓欧（F.O.G.富尚资产集团董事长、香港越秀REITs独立董事）：我是F.O.G.（Fields of Gold）富尚资产的董事长陈晓欧，是一家国际背景的不动产投资和资产管理的公司。我们有两项业务，一个是私募股权基金及资产证券化、公募REITs业务，另外就是在国内有一个团队服务于国内大量的不动产业主，我们有业界资深的专业团队。亚太不动产协会（APREA,总部位于新加坡）是亚太地区规模最大的专门汇聚不动产REITs的协会。BOMA(国际建筑业主与管理者协会)是总部位于美国成立于1907年的一个业主资产管理协会，它有完善的国际化不动产管理标准与体制，累积了近20年。

先讲讲国内地产的状态，这两天博鳌论坛有广泛的讨论，之前我们市场上对房地产的市场形容有三梯级的介绍：黄金、白银、黑铁，知名作家王晓波写过这样的三本书，，是不是地产进入到了黑铁时代？这是我们普遍的问题。

我认为其实地产进入到了一个新的格局，不管经济周期是L形还是V形，房地产进入到一个"资产为王"的时代。今天早上邵宇先生提到繁花的第三期是什么，我认为第三期就是资产为王的阶段，也是一个钻石的时代，也就是核心资产，好资产的价值体现的时代。我认为REITs就是其中最大的一颗钻石，我们在美国与香港、新加坡做了很久的REITs前后生态搭建与资源的积累。

全球的REITs从1960年代的美国开始，最早是几个教授设计出来这样一个资产证券化的金融产品，历经60余年，到2021年中国才首次上市了9只公募REITs。中国的不动产证券化其实也是有自身历史的，从2004年开始政府文件就已经谈到了REITs，但是直到2014年中国才出现了首单类REITs或叫ABS，而到2020年颁布了REITs的试行指引，到2021年正式上市REITs。

到2024年，REITs真正开始发力，今年到7月24号已经有11只REITs上市，募集总额达到279.88亿，超过2023年全年，到今年年底还有将近三四个月的时间，也还有一些REITs正在筹划上市。其中今年最早的一单上市REITs，1月12日上交所上市的城投宽庭，也是目前全国最大的一单保租房REITs。

我认为恒心谋远的关键就在于围绕REITs将形成一个全新的生态系统，将来会持续的发展壮大，成为房地产的主流，我将针对这个主题来讲一讲。

首先全球REITs的市场规模，我们看到这几张图表，到2023年底的时候，全球REITs数量是900只左右，规模合计1.7万亿美元。这是什么概念呢？在2019年的时候，全球REITs市场规模达到2万亿，经过疫情的洗礼，下降了0.3万亿美元，其中美国REITs的数量占到了全球的首位，目前占比是74%左右，之前是一直徘徊在65%到70%。从中国来看，中国总共目前已经有40只REITs上市，总募集的规模是1148亿人民币，这个规模占到全球比重只有1%左右，所以中国REITs市场空间是巨大的。跟美国相比可能是1.5%到1.7%。而中国的资产规模在全球已经占很大的比重。

我所看到的美国的REITs资产类别生态体系，它是一个完整的不断扩展的生态系，它的底层资产是非常丰富的，除了我们耳熟能详的商业地产之外，基础设施是一大类，另外包括了中国现在还没有的大量的如林业、数据中心等新型业态的REITs，在美国也是占据相当的份额。中国的资产类别的生态系统，我认为是一个比较大的家族，现在从始发端的基础设施，包括物流、能源、光伏发电、高速公路、垃圾处理，现在逐渐的已经延展到了在座各位日常生活和工作接触的商业地产、长租公寓、今后5G基站、数据中心等等。都会纳入到REITs范围内。当然，现在传统型的写字楼和酒店还在拭目以待中，而有些大型消费类综合体，已经允许办公纳入到消费类进入REITs。

越秀REITs在2005年在香港上市，当时是由越秀集团旗下剥离了4个物业，包括3栋写字楼加上一个白马服装批发市场，这个批发市场的资产效率是极高的。到今天它已经从46亿港币发展到超过400亿港币的规模，在这20年期间，越秀REITs经历了大量的市场变化，但是这个REITs一直在增长，总资产复合增长率超10%，是通过大量的并购和扩张实现的。

通过去年的业绩可以看到，越秀REITs历经疫情的低谷，已经开始反弹，当然其中有些措施，从披露的业绩公告角度。首先是融资，因为现在对于REITs来讲，金融的手段是关键，包括融资成本的控制，现在美元的成本过高，所以我们现在转向调整到人民币债等等，这都是很重要的REITs的市值管理的手段。另外可以看到酒店公寓，酒店公寓确实在疫情之后有了一个比较好的反弹，也成为REITs里面比较大的亮点。但是写字楼市场仍然是承压的，所以现在我们就要看写字楼市场怎么进行调整。

在这样一个积累下，越秀这几年发力比较猛，它的模式是关键，通过20年的打磨，形成了这样一套"开运金"的模式。也就是开发和金融进行联动，通过开发产生的资产，进行运营孵化，然后通过REITs退出，再用REITs回收的资本去反哺开发。"开运金"模式在国内大多数地产企业至今还没有形成。

另外一个例子是我们富尚作为资产管理服务的案例，我们其中一个团队是专门以REITs生态作为服务的资产管理团队。城投宽庭在2019年的时候受上海国资委要求，划拨给R4地块，进行开发、运营，当时我们就介入了这个项目作为顾问，我们是它的唯一资产管理顾问，当时设计的就是这样一个模型，怎么从境外的长租，包括亚太区的长租公寓的案例，来分析这个R4地块的操盘模式。因为我们觉得它最大的优势就是R4地块的地价是便宜的，所以在租金回报率上来讲，它的分母是低的，长线来看资本运作空间比较大。

整个过程分为三个阶段：从全周期的资产管理精细化提升，当时我们引入了大量的国外经验和先进的资产管理体系与标准，包括刚才讲到的BOMA等等机构积淀的体系，赋能给上海城投团队。然后我们就在早期开始筹划，所有社区的运营全部按照REITs的要求进行倒推的设计，包括SOP、运营体系等，当时正好有了保租房公募REITs的开闸，城投的领导很快就开启了上市的启动，这是上海比较领先开展REITs筹划的企业。所以今年1月12日，宽庭就成功登陆了REITs市场，这也是目前规模最大的保租房的公募REITs。

我们的作用虽然有限，但是我们团队是全程陪伴，价值再造，从发行方案开始，到它的合规性，到它的资产重组和股权转让，到发行定价的打磨，跟券商有很深度的交流，以及后面的风控、信息披露、治理机制，现在正在作扩募的筹备等等，这是一个全周期的过程陪伴、指导与助力。

从这样两个案例来讲，国内目前正在逐渐形成一个全生命周期的REITs生态系统，这个生态系统从Pre-REITs到CMBS和类REITs，然后到私募REITs、公募REITs，最终是Post-REITs，就是我们讲的上市后的管理，这样一个生态系统中，现在CMBS、类REITs和公募REITs已经实现，但Pre-REITs、私募REITs和Post-REITs，这些关键环节还处于萌芽状态，所以这个市场是大有可为的。

Pre-REITs是整个公募REITs发行前端很重要的一种形式，我们团队现在致力于Pre-REITs基金的打造，作为主要业务之一，它是一种以退为始的模型，它的目标导向是提升、孵化能上REITs的资产，然后通过这些资产提升以后，明确地以REITs或者类REITs的形式进行退出。全球范围来讲，看到中国的私募地产基金也就是PERE，所占份额是极小的，这是有极大发展空间的一条赛道，而国内现在的金融改革也开始给专项牌照给中国的私募股权基金，所以我们希望这个市场能够蓬勃发展起来，因为它是生态体系中非常重要的前端的平台。

目前我们在积极收购长租公寓、消费类资产和产业园区类资产，目标就是通过Pre-REITs基金的投资，跟险资、国资合作，包括境外资金也加入进来，投资到中国能发展为REITs的资产，最终以REITs的形式退出，这是我们的业务模型策略之一。

Pre-REITs基金对于投资人的优势，它的收益是稳定的，不像我们做开发基金，没有期间收益，我们一般收来的资产是在运营的，有比较好的期间收益，满足5%到6%的期间收益的分红，相当于一个投资基金的LP在早期拿到稳定的收益，然后通过REITs上市，再进行一轮溢价，这个投资逻辑是比较清晰的。

在这样一个状态下，再下一步我们觉得要发展的就是私募REITs和公募REITs的联动。公募REITs的优点很明显，缺点也很明显，公募REITs的局限性比较大，它受市场各方面要求比较严，所以我认为私募REITs如同美国一样，它的发展空间也是可期的，现在我们做了一些私募REITs的规划，是全部按照公募REITs的游戏规则做的，但是它不上市，它就可以相对自由地在私募的圈子里进行流通，这个形式目前在国内已经有几家开始做了，包括在2023年12月底，中国的第一单以私募REITs作为形式的资管专项计划，华泰中交路建的高速公路大桥，也包括2024年5月底建信做的一个专项计划，这些都是在朝私募REITs方向走，我觉得这个方向也有可能跟公募REITs齐头并进，形成一个可观的市场。

再讲讲Post-REITs，因为上市之后的精细化管理在国内是一个空白点，所以现在我们富尚资产组建的团队，包括吸纳的人才，全部是围绕REITs这个大生态圈中的Pre-REITs到Post-REITs的精细化管理，覆盖了资本与资产两大专业领域。

我们在精细化管理上列了5大板块：风控和应急预案、市值管理、资产组合管理、资产价值提升、运营品质提升。这5项是我们总结出来对于REITs上市后管理的五大方向。

在这些方向中，我们是以指标作为抓手来控制上市后REITs的表现，其中从营收端、成本端、资管指标、团队素质各方向来评估这个REITs的表现，从而提升这个REITs的运营品质，达到它的市值与规模的不断增长，这是我们对包括城投宽庭，以及其他我们在服务项目的贡献。

这其中也包括我们在资产运营评估中的监管、反馈机制的建立，以及在资产组合管理中的调整策略。我们知道REITs不可能是永远扩募的，我认为REITs应该是动态的，是"有进有出"的一池活水，REITs也应该出货。这是越秀在2018年的时候出手的一个资产，这个资产出手的时机是很及时的，因为出手以后我们回笼了资金，再继续去并购新的资产，就有了更强的资金的资源。因此动态管理也是公募REITs上市后的一大挑战。

另外我们对风险识别和应急处理也有一套体系，我们吸纳了大量在美国和香港过往经营REITs与资产管理的经验，我们从市场风险、物业安全风险、现金流风险、利率风险、投资决策风险方面进行考虑与设计。

总结出来，我们在国内已经专利注册了一套完整的GAM体系，也叫不动产综合资管体系，请看图例，它是从战略规划到财务管理、投融资、开发建设、招商租赁、楼宇运营、市场营销、人力资源八个模块全方位辐射资产管理，是一个全周期资产管理的体系，覆盖了融投建管退的众多方面

在这个状态下，我认为整个REITs的生态体系还会扩展，从政府、二级市场、监管机构、主权基金、养老基金、保险公司等等众多资源，也包括亚太不动产协会、BOMA这些专业机构，都是这个大生态体系中的重要组成，包括观点论坛也会成为这个生态体系中的一员，因为只有通过交流、互动，才能总结、提升。

此外，发改委在今年8月3号发的"常态化发行"的通知，我认为是极有利的一个对REITs市场促进的文件，我们应该把这个文件好好地进行消化，因为常态化发行就证明了REITs已经在中国的二级资本市场站住脚了，已经不再是一个试验型的产品。

最后想提一提对公募REITs改进的意见：

第一是REITs的架构，它本身现在是一个嵌套型的，以公募基金嵌套资产支持专项计划这样一种双层的形式，在境外，包括香港、新加坡都有REITs专门的法律主体，希望能够迅速建立这样一套REITs的专项体系，而不是用嵌套式的公募基金发行REITs，让公募REITs更专业化、简单化、有效化。

第二是税收方面，在所有的发行REITs的过程中，只有中国没有进行REITs税收的优化，这方面也削薄了REITs投资人的投资收益，在中国的REITs收益基本上现在徘徊在3.8%到4%的水平，但是在香港，它的收益率是目前亚太区分红最高的一个市场，越秀的分红一般是8%左右，对投资人的吸引力是天壤之别。

第三是杠杆，中国的杠杆现在算下来是28.57%，从美国、新加坡来看，基本上都是等于或高于50%，美国甚至没有限制，但没有限制，美国这样一个市场化REITs市场，它的杠杆水平经过市场自我调节，中位数也就是60%左右。

第四是估值，现在估值全部是用现金流折现法的方式去做，这是不大合理的，全球流行的方法是用NOI除以资本化率的方法，这种方法更能体现资产的真实价值。

以上就是我对整个REITs生态系统恒心谋远这样一个题目的理解，在中国市场与国际市场实践多年沉淀的一些体会，不当之处敬请指正，谢谢大家。