汪毅：新国九条促进资本市场高质量发展 | 2024博鳌资本大会

本文为汪毅先生在2024博鳌资本大会上发表的主旨演讲。

汪毅（长城证券首席经济学家、中国华能集团软科学评审专家）：各位嘉宾上午好！非常荣幸有这么一个机会在这里跟大家分享一下今年中国资本市场比较重要的一个制度，这是国务院出台的，由证监会和它所管理的三个交易所做具体的配套实施，我跟大家就这个政策做一个介绍。

因为我觉得对A股的生态，这个政策的影响比较大一些，如果做全球配置，了解A股未来的生态，在各个市场之间做选择也是比较有帮助的。

我们昨天讨论了房地产的周期，也有国际形势的情况，有些东西不是我们可控的，可能要根据周期的发展，根据国际形势的发展。所以我们在研究者的角度，更多希望从可控的内容出发，判断未来的资本市场运行。

国九条是4月12日发布的，现在我们看到的很多国务院层面的文件都不长，去年中央金融工作会议的文件一共就三页纸，这次国九条的文也不长，但是它涉及的内容是很全面、很丰富的。在国务院出台文件之后，在中国证监会的指导下，上交所、深交所都制定了相关的规则。

国务院的这个文里面核心的观点有5个方面。

第一个是从供给侧的调整，就是IPO这一块，直接导致的结果就是数量下降了，质量提升了。

第二个就是减持，希望达到的结果就是减持规模明显下降。

第三是分红，鼓励A股上市公司分红，提升分红的积极性。

第四是退市，退市的家数明显上升。这是供给侧。需求侧希望建立一个长钱长投的金融体系，希望中长期资金入市，如果没有中长期资金入市，很多长期的问题是解决不了的。

第五个是交易监管，这个主要是针对程序化交易、量化交易。接下来是降费降佣、资本市场新质生产力的形成。

历史上有三次国九条，出台的时间都在A股相对比较低的位置，我们不能下结论说出了以后一定涨，毕竟第一次出了之后还跌了一年多，但是整体是在不是很高的位置出台这个政策，如果位置很高也没必要出国九条。

我们来看主要的内容，IPO是提高了财务标准，2018年以来上证指数一直都在3000点左右振荡，但是IPO的月度募集资金从200亿抬升到400亿，全年有5000亿的规模，直接导致的结果就是指数出现了调整和下跌。

在2023年下半年就开始收紧，全年的月度均值仍然在300亿的规模，在今年以来我们就可以看到，从提出国九条的时间前后来看，IPO的家数大幅缩小，募集资金也是明显萎缩。

从另一个角度来讲，A股的上市公司还有一种情况，就是它这些年上市的数量远远大于退市的数量，就是它的原来的退市规则也是非常难达到的，我们的上市每年有这么多家，但是退市的家数也是少得可怜。

上交所、创业板和科创板，每个板块的要求都有明显的提升，上交所和创业板是业绩的标准提升了，包括净利润、现金流量、营业收入，这些东西都提升了。

对于科创板来讲，对它的研发投入、发明专利，以及营业收入的复合增速有所提升，没有明确要求业绩，但是在其他方面也有明显的上升，它导致的结果一定是国内的IPO量缓质升。而且过去几年很多企业的IPO该做的也做了，到现在来讲后面IPO的数量会下降很厉害。

在国九条里面跟IPO相关的就是并购重组，你关了一扇门就得开一扇窗，IPO严了之后，并购重组要相对松一点。这里面并购重组主要是两条，一个是鼓励产业并购，就是鼓励那些行业的龙头公司去并下面的公司，第二是表达了从严借壳上市和跨界并购。

举个例子一个行业有10个上市公司，龙头公司把下面9个都并掉，这就成为在国际上有竞争力的规模更大的一个公司。

但是在过去就不是这样，只要下面的公司还有一口气，都可以通过别的行业的资产注入，让它再活下来，它原有的业务半死不活的还在那里，现在的并购重组的新规就是打破了跨界的并购和借壳的事项，所以希望出现的结果就是任何一个细分行业都是由龙头去并下面的，龙头公司具有竞争力甚至是国际竞争力。

再看一下退市。从1999年以来A股退市的企业只有240多家，数量少得可怜，现在退市的数量有所上升，退市最大的问题还是在于地方政府对于本地的上市公司的保护，因为牵扯到它的财务、税收、就业方面的支持。所以地方政府肯定是有这种诉求的。在这里面就会有一个利益的平衡，现在来看退市的数量还是有明显提升的。

退市的规则也有进一步的细化，除了财务的数据之外，还有财务造假，以及公司是否规范类的运营，这些内容都会放进去，以及你的内控是不是达到审计出具的标准化无异议的意见，还有控制权是否有争夺的事项，都会放到退市的要求里面，凡是出现的都会按照这个规则处理。

按照规则，从行业来看，退市的数量会明显增加，行业受影响比较多的是在生物医药、轻工制造、食品饮料、建筑装饰、机械设备和电子等行业。如果这些行业的退市增加了，留下来的一定是更好的公司，它会享受更多的资源。

再一个是减持，过去几年减持的数量一直比较大，导致上证指数的调整，于是现在对减持有更严格的规定，以TMT板块为代表的企业，受减持的影响非常明显，去年国内的AI板块是国内为数不多持续时间比较长的投资机会，但后来也是因为个别公司的减持导致行情的结束。所以新国九条之后减持的管理办法已经全面升级了，今年以来的大股东减持较2023年进一步减少。

我们来看减持的一系列规则，上市公司在破发、破净和分红不达标等情形下的减持行为都加强了限制，防范用身份绕道，这里面就包括了一系列的方法，还有防范利用交易绕道，还有防范利用工具绕道去做减持，提高了上市公司的减持门槛，这个主要是对投资者的保护，不会觉得企业轻易就会套现减持出去，希望投资人的预期更明确、更积极一些。

再来看分红，在这些年A股上市公司的现金分红比重虽然有所上升，但是和A股市值对比，你会发现它的比例一直在2%左右，就是说投资者的获得感是不够的，而且分红的行业也一直集中在银行、石油石化、煤炭，还是传统的周期性板块，多数行业的分红比重仍然比较低。

现在这些板块涨起来以后，它们的分红率也不高了，因为它的市值已经起来了，股息率也不高了。其他的行业如果愿意增加分红，比如说消费板块已经跌得比较多，它们反而变成符合高股息率的高分红行业，这也是以后的投资机会的变化。

分红现在也有一系列的要求，包括要推动一年的多次分红、预分红、春节前分红，从分红的频次看，大多数公司都有改善的空间，如果最近三个年度你的分红总额累计低于5000万，将被实施ST，这也是一个比较严格的规定。还有创业板、科创板相对应的惩罚措施。

这是我们统计的潜在可能会被ST的上市公司有200多家，它是根据今年的分红情况来确定是不是实施，所以还给了企业一段时间，从现在到年底，可以把前两年没做到的补上。

刚才讲了供给侧的一些内容，还有一个重要的环节就是提到了市值管理，在两会上国资委的文件也提到过，被纳入中央企业负责人的考核中，央企下属上市公司的市值会被纳入进去。

新国九条明确表现将研究上市公司市值管理纳入企业内外部的考核评价标准，这个范围就更扩大了，不止是央国企，而是涵盖了整个市场。

我们也知道有一部分央企下属的上市公司原来没有市值的考核，主要是业绩的考核，就是看给央企交多少利润，现在也把市值放在它的考核标准里，只不过它是多个指标考核，看它具体占多少比例。

讲完了供给侧和市值管理，再看需求侧。如果供给侧能做到这些管理之后，我们的需求侧的长线资金可能才会更愿意进入，更会有一个比较好的生态。目前在国九条中，它的原话是说：培育长期投资的市场生态、完善适配长期投资的基础制度，大力发展权益类公募基金，建立ETF快速审批通道，推动指数投资发展、基金投资，管理与销售制度有望向长期化的改革。

所以这也是大家关注度比较高的方向，因为最终资本市场还是要依赖公募基金去作为一个很重要的主体，除了我们刚才说的一些养老金或者是企业年金这种长期资金，公募基金还是作为主要的个人投资者的配置方向。

从数据上来说，中国基金市场权益类的投资结构仍然还是以个人投资者为主体，和美国市场相比，美国市场的权益类占比明显是主导的，而国内是债权型占比主导，权益类的规模是非常小的。

所以在国务院的文里面提到大力发展权益类公募基金，我觉得这是大家后面可以去关注的一个方向，因为权益类基金的规模起来，才能解决一系列的长期问题，

我们的长期资金里面投资权益的险资，到现在为止大概是12%左右的比例投在权益上，这个比例在历史上曾经最高的时候是2015年那个牛市的时候，达到了16%，现在是12%，差别也不大。我们的银行理财主要是在固定收益类，混合和权益类的占比加起来也就不到3%。比例也是比较低的。在国九条里还提到交易监管和降费降佣。

国九条还提到对于新质生产力相关行业的扶持，我们确实也看到在股权融资和债权融资相关行业的规模都在增加。

以上是对国九条的解读。接下来我简单说一下对证券公司的关键业务的影响。它对证券公司的影响是三点：一是行业集中度提升，支持头部的机构通过并购重组、组织创新等方式做强做大，要具有国际竞争力。

第二是要强调功能性，服务实体经济，不能够脱离实体经济，第三是完善薪酬制度，这是国九条对券商整体的影响。

具体到业务上来讲，大家刚才也看到了，IPO的规则越来越提升，要求越来越高，股权融资的占比数量肯定会下降，债权融资因为有REITs等新的工具的产生，还可以维持住目前的水平。更重要的是在并购重组方面带来了一系列业务机会，并购重组从数据上来看，在2023年是有所下降，但是过去几年是上升的。并购重组新政的影响有这么几点：第一是短期影响，它打击了壳公司的炒作，壳公司价值进一步削减。

壳公司价值如果削减之后，会使得那些没有业绩的小盘股不会再因为壳价值导致股价虚高的情况，市场会更关注公司的实际价值，而不是壳的价值。第二是激发并购的活力，头部的大市值和行业的细分龙头公司会更多地在行业内选择优质资产去做并购，而且也提供了更多的PE投资机构退出途径，在实际的过程中我们也看到有很多已上市的公司A收A、A控A的交易数量在提升，这是短期的影响。

长期的影响是IPO市场的估值更多回归理性，如果不考虑壳价值，不考虑没有业绩的公司的炒作，整体的IPO市场，特别是新股发行，应该说它的估值会回到一个更合理的水平。另外一个就是在这种情况下，市场的生态会更健康，更关注企业的内在价值，更关注它的业绩的情况，最终会配合我们前面提到的国九条相关的对供给侧的一系列改革，使得我们的资本市场根据实际的公司价值进行定价，我们的长期资本也有一个可以遵循的估值体系进行资产的配置。

最后总结一下，国九条做的是比较正确的事情，确实是在A股资本市场生态里面做一些改革，希望留下的都是优质的龙头的公司，而这些公司可以给投资者合适的分红，同时不断地滚动，不断地对它进行业绩的考核和分红的考核。

等这个事情做完以后，我们的中长期资金，现在有很多养老金、企业年金，它们的投资收益率的提升是非常重要的问题。

所以我们的资本市场必须要起来，必须让这些长线资金沉淀进去，配套一个公募基金的合理的激励水平，让老百姓敢去配置它，只有我们的股票市场能够起来，能够像过去这些年我们的房地产市场一样，我们有很多的生态，有很多的问题在里面都得到解决。

我们的权益市场如果能够起来的话，还是会让老百姓的资产配置得到一个比较好的收益率的反馈，特别是养老金这方面。国九条是比较正确的，也是可控的规则和制度。希望在A股相关的投资人，或者在全球投资的投资人可以去关注国九条实际落地的情况。