李闻涛：香港资本市场互联互通与离岸REIT发展 | 2024博鳌资本大会

本文为李闻涛先生在2024博鳌资本大会上发表的主旨演讲。

李闻涛（香港交易所环球上市服务部副总裁）：

非常荣幸得到主办方的邀请，今年是第二次来跟各位分享我们对于整个房地产市场的理解。

香港交易所作为全球主要的IPO平台之一，过去几年还是发生了一些结构性的改变。传统来说香港资本市场还是比较重传统经济类型的资产，尤其是房地产、金融类的资产。

我们在2018年做了一个上市制度的改革，并且在那年之后把整个市场结构朝着新经济的方向去发展，用当时官方的说法叫做拥抱新经济。

从那之后我们也能看到整个香港的IPO市场从行业分布来看，其实是偏向于新经济类型的公司。从集资额来看，有65%都已经是来自新经济类型的企业。统计大家可以看到，2014-2017年这四年的时间中，当时最大的行业板块是金融，另外还有非常大的一块是消费品和公共事业。2018-2022年的这几年当中，IPO最大的板块是TMT，另外一个非常具有代表性的新经济的行业就是医疗保健类。

我们开启了上市制度改革以后，已经吸引了一大批跟大家日常生活息息相关的企业登陆到香港资本市场。

从现在的市场架构来看，我们认为香港市场已经变成一个新经济和传统经济并重的市场。但是房地产基于它的历史积累，包括它在香港资本市场的重要地位，可以看到现在它排在香港市场行业分布的第四位。

随着国内的房地产市场调整，我们也能看到，香港市场在企业融资方面发挥了重要的作用。从2022年的统计数据来看，按融资额的排名，包括IPO和上市以后的再融资金额，可以看到房地产是排在所有行业的第二位。它的融资形式也是非常多样的，除了首发IPO以外，还可以非常灵活地做一些配售等等。

香港因为得天独厚的国际金融中心的地位，也天然能给到发行人更多元化的投资人组合。在香港市场上，通过我们公司的环球客户发展部的统计来看，还是一个中外投资人并重的市场，基本上有一半的投资人是来自于泛亚洲区，另外一半则是来自世界其他地方的投资者，并且这个市场是以长线投资人为最基础的结构，散户的参与度比较低。从左边这个图可以看到，零售的投资人或者个人投资人的占比基本上就是在15%到20%。

刚刚也跟大家简单提到了香港的再融资逻辑，相对来说还是比较灵活的，尤其是跟境内资本市场比较。在香港如果是用REITs的形式去做资本市场的运作，它的再融资逻辑都是参照香港上市公司的规则走的。

比如说一般的香港上市公司有一套一般性授权，简单来说就是公司董事会在年度股东大会长取得了股东给他的一般性授权，公司董事会可以自由决定在公司已发行股本20%的比例内做增发，当然前提是这个公司是红筹架构，不需要拿到任何监管机构的批准，包括香港交易所、香港证监会的批准。

以前如果是一个H股的架构，需要在中国证监会的国际合作司去拿一个批文。现在国内的监管环境，尤其是对境外上市这一块产生了一定的变化，现在无论你是H股架构还是红筹架构，都要做事后备案的安排。

在再融资这一块也有类似的安排，我们通过在市场上的观察发现，这确实是可以做到事后备案的，也就是说现在无论是红筹还是H股的架构，你去做一个再融资仍然是相当便利，而且是做完了再融资之后再向中国证监会国际司做备案。

香港房地产信托的守则是由香港证监会发布的，这个守则对于再融资有很大一部分也都是对标香港普通上市公司的处理。

讲到香港市场就不得不提一下互联互通。纵观全球资本市场当中，跨市场的交易里面，香港市场的互联互通是做得最好的。目前很多在香港上市以及拟在香港上市的公司非常关心这个问题，从我们推出互联互通的机制开始，它对于香港日均成交额的贡献率可以说是逐步在提升，到2023年全年是在15%的水平。

在2014年和上交所达成了沪港通，2016年达成了深港通，目前大家统称的沪深港通就是基于这两个时间点确定下来的机制。随着互联互通的打开，后续也做了很多的努力，把当中的资产标的逐渐扩容，包括债券通、ETF通、互换通等等基于互联互通机制下的扩容。

从股票端，我们是在2023年把在香港上市的主要业务并非在大中华区的外国公司纳入到互联互通的机制中。去年也推出了人民币柜台这样的安排，也就是有24只已经在香港上市的惊个股，它可以发行用人民币计价的股票。

另外还有一些市场机制上的提升，包括沪深港通交易日的延长。大家知道过往只要一边的市场没有开市的情况，沪深港通是没有办法进行交易和结算的。另外就是大宗交易纳入沪深港通，也是按部就班在推进的过程当中，另外也是刚刚完成了一些恶劣天气下维持交易的市场咨询。

从香港交易所的角度，我们作为一个市场的搭建者，或者也可以叫做一个市场的基建，在过去几年我们也是不断地复盘在市场上的竞争力，并且从上市规则、市场基建的角度来看。

这里列举了几个时间点，2014年我们打开了沪港通这样一个安排，2018年我们从上市制度方面做了一些改革，拥抱新经济类型的公司，2022年则是分别推出了特殊目的收购公司的上市制度以及在特专科技18C这样一个章节当中，开启了一个公众咨询。当然目的也是欢迎以研发类型为主的科技公司登陆香港资本市场。

今年4月份中国证监会再次提出了5项对港金融合作的措施，其中有4项是跟香港交易所非常相关的，并且有3项都是跟沪深港通有非常高度的关联。大家非常关注的就是将REITs纳入到沪深港通这样一个事项当中来，这也是自2023年开始，中国证监会多次在公开场合提到，研究将REITs纳入到沪深港通的范围之后，算是有一个进一步的公告，我们也希望把REITs纳入沪深港通这样一个事项可以尽早实现。

对于房企来说，在香港这样一个市场，相对来说是比较成熟的，在香港上市的房企是比较多的，并且已经有了REIT的平台。通常来说房地产企业的上市架构采用的是企业平台的融资，也包括的是用房地产信托基金（REIT）的方式。

当然，也有部分公司可能会使用商业信托（BT）的模式。BT确实是比较少的，并且目前还是个案，所以暂且不提，主要的模式是企业上市和REIT的上市，其实它们有比较大的区别，如果是上市公司，主要的监管方在香港交易所，如果是REIT，它的主要监管方是香港证监会。

当然香港证监会对REIT的监管都是参照着香港的上市公司做监管的，当然它有一些额外的叫做，比如说对股息分派的要求，也包括对核心资产比例的要求以及认定。

香港证监会也是非常积极地在房托守则进行更新，最近的一次更新是加大了香港REIT的运作上的灵活性，包括在资产收购方面，现在可以讲少数持有或者共同持有的资产作为香港REIT的核心资产，纳入到它的75%的比例范畴内，也包括在房地产开发业务、杠杆率方面，都会有适当的松动。

去年下半年我们研究部的同事发布了一个研究报告，里面还有非常不错的观察，我觉得也适合在今天这个场合跟大家做一些分享。

REIT这个产品大家知道，它是带有一些股性也带有一些债性的资产。左边这张图是用美国市场来给大家做一个阐述，深蓝色的这条线是REIT的表现，浅蓝色的这条代表的是股，黄色的这条代表的是美国10年期国债的情况。

大家可以看到，REIT的股息收益率在很长一段时间，尤其是在美国进入到低息环境（2012年到2022年）这段时间，它的收益是更高的。随着美国在2022年进入到加息周期，我们能够看到REIT的收益率在那个时间点上，跟国债的收益率是非常接近的。

因为REIT的特性，它的高分红的要求，某种程度上来说会影响到REIT长期的资本增值方面的潜力，因为它的积累、计算盈利的能力或者机会相对来说是比较低的，因为大部分收回来的盈利都是要分派出去的。

以香港为例，它是有90%的分派要求。所以投资人对REIT的股息率要求相对来说是比较高的，显著高于国债的收益率。所以我们也能看到，基于它的市场调节的作用，从2023年开始，REIT又再次比美国的国债有了一个正收益。

未来来看，REIT的发行，也包括它的存续阶段的股息的分派率的预期，确实会受到美国货币政策的影响。

来看一些跨市场的数据，包括美国、新加坡和香港的REIT的表现，可以看到右边这张图是同样一个时间点，分别是股指的表现，以及股息分派率中位数的表现，三者还是有一个比较大的区分。

最主要的核心原因还是在于美国的市场，它的REIT是非常多元化的。新加坡相对来说是以商业地产为核心，过去几年也发展得非常不错，逐渐把自己的资产类别多元化，尤其是扩展到很多偏新经济类型的资产上。

香港的REIT毫无疑问在当下的阶段，最核心的还是商业地产，包括零售、写字楼。所以我们可以看到它在过去的一段时间，尤其是从2020年疫情暴发以后，三者的表现出现了比较大的差异。

从它们的股息回报率来看，香港的收益水平不断地在提升，当然这个提升很大的原因是因为这些REIT的市值下降。回过头来说，对投资人来讲，在当下的阶段，香港的REIT有非常高的投资价值。

刚刚也提到了互联互通的安排，我们认为在国内的C-REIT市场，随着这几年相对比较蓬勃或者稳定发展的背景下，能够看到两边合作的机遇是越来越多的。这边统计了从2021年上半年一直到今年上半年，香港跟内地REIT日均成交额的趋势图，到2024年6月30日有30只C-REIT，它的日均成交额超过了香港REIT的水平。

虽然目前还没有正式把REIT纳入到互联互通的安排当中，但是我们可以参照当时把ETF纳入到沪深港通的情况，可以看到在ETF这个产品类别纳入到互联互通之后，在相对比较短的时间内，它的日均成交额的贡献度也是有比较大的提升，所以我们也希望未来在REIT正式纳入到互联互通之后，能够对香港和内地的REIT流动性做一个补充。

香港的REIT对资产的所在地没有非常严格的要求，所以对于广大的内地投资人来说，日后有互联互通的情况下可以南向投资香港的REIT，也是有一个很大的机会，通过香港的REIT进一步持有在全球非常优质的地产资产。

以上就是我今天想要跟各位分享的内容，非常感谢大家。