主题讨论会：政策变化中的地产与投资转向 | 2024观点资本圆桌

主持嘉宾：

车　阳 喆安投资总经理

讨论嘉宾：

朱　峰 保利资本董事总经理

江　南 深创投不动产基金投资部执行董事、盐田港深创投基金总经理

赵　阳 国泰君安投行结构金融部执行董事

姜　海 合凡资产总经理

石露露 惠誉评级亚太区企业评级团队董事

凤晓龙 上海市国际股权投资基金协会副秘书长兼不动产分会秘书长

车阳：今天特别荣幸主持观点在上海的圆桌，也都是一些新老朋友，又相聚一堂，来探讨今天的主题，主题叫“政策变化中的地产与投资转向”，言归正传，请每位嘉宾先用一分钟左右的时间介绍一下自己平台和自己的背景。

朱峰：各位大家好，我是保利资本的朱峰，我主要关注的领域是地产产业链上下游，像新能源、地产科技，与地产相关的消费，还有创业公司的投资和相对成熟公司的投资。

保利资本有两重的身份，第一是央企直接管理的平台，第二是依托于保利发展的产业背景，一方面有注重风控和合规的理念，另一方面也有产业背景，能够对企业进行赋能。

作为央企管理的投资平台，我们也会更加注重与地方的结合，不论是建筑科技、新能源、消费投资。我们关心能不能与地方产生联动，这也是我们在新时代做产业投资的时候关注的一个方向。

江南：大家好，我们公司主要是深创投旗下的不动产投资板块，基本上是做持有型不动产投资，包括物流仓储、产业园区、保租房、工业厂房等等能够产生租金的持有型不动产投资。

同时我们也有自己的公募REITs业务板块，所以也在不动产投资这一块和公募REITs板块，有比较密切的投退关系。包括我们跟盐田港也成立了一个合资公司，就是盐田港深创投，也是这个大的投资逻辑具体实践，通过我们的平台去布局物流仓储的项目，最终再通过盐田港的REITs来落地，我们在几个持有型不动产物业里面都是这样的策略，也希望和大家有机会合作。

赵阳：大家好，我是国泰君安证券的赵阳。我现在所在的部门是公司专门成立的一个在集团内部牵头REITs业务的部门，叫REITs业务部，我们现在主要以不动产客群为主要服务对象，集团内还有创新投和另类投几个平台，从前端的不动产Pre-REITs基金，到成熟期发行REITs，通过投行和两个基金管理人子公司做公募REITs退出，提供不动产全周期的服务。

姜海：大家好，我是合凡资产的姜海，我们公司是纯民企，做房地产基金和投资已经有十年的时间了，以前是以住宅为主，这些年资金收回来以后投住宅越来越少了，因为这个市场的确是整体都在收缩或者是下滑，所以我们现在也开始全面的进入持有类的物业，希望和在座的各位专家和同行多学习，也希望能和大家多合作，因为我们现在也是资金在账，投不出去，希望大家能给我们创造更好的投资机会。

石露露：大家好，我是惠誉评级的石露露，我主要是看中国内地房地产行业，还有香港的一些持有型管理人的评级，我们团队除了做评级以外，定期还会有一些关于房地产市场，还有租赁市场的研究，简单是这样，没有各位那么复杂。

凤晓龙：因为我们在座的今天有很多真的是老朋友，我现在新的身份是在上海国际股权投资基金协会，这个协会成立有二十年了，我们协会目前是产业投资跟不动产投资都关注，在产业端集中看目前比较热的方向，我们都关注，因为是行业协会组织，重点为PEVC和不动产私募股权机构提供一些支持。

另外和监管机构互动比较深，昨天讨论了跟产业投资有关的，目前政府比较趋向于产业园区要招投联动，像我们协会做的工作，基本上还是能够迎合政府目前要做的事情，为什么我们还有一个不动产？不动产分会成立里有七八年的时间了，所以协会现在也专注在不动产这一块，也搭平台，为我们的机构提供支持。

车阳：国企、民企、外资系的评级，包括代表协会、代表政府连通的，都挺全的，很期待今天这场对话。因为时间有限，我们分两轮，结合各自的背景交流一下。

先从朱总开始，讲到保利，大家原来的概念就是一个地产企业，但现在也在谋求一些新的方向，我还是想回到主题，现在对地产有什么判断？或者它的走向，主题也叫政策放松，咱们存量的地产业务还做，还是做新的？您有什么想法？

朱峰：首先，我们在做的这一块，更多的是去配合集团，尤其是保利发展，去打造低碳智慧人居，从资本的层面配合集团的主业发展，协助主业更好的打造产业链。

回到您的问题，保利发展刚发了年报，也刚发了2023-2024年不动产白皮书，我们还是看好这个市场的。

我们看到的是房地产行业现在已经进入了高质量发展的品质时代，所谓品质就是更加的绿色低碳、智慧科技带来舒适的品质生活环境。我们也是在整个建筑，包括在住宅等方面，能够降低能耗，包括去给业主更好的解决方案，比如充电、饮水等等，我们能够提供一些帮助。

一方面我们看到了在建筑科技方面还是有增量的。保利还在持续地做一些新的项目，在整个建筑科技里面，不论是机器人，还是AI、大数据，智能建造，包括智能施工，我们也看到了一些项目投资的机会。

另外一方面在存量里，我们看到了以家为核心、以室内为核心的消费场景，包括我们去年投资了除甲醛的产品，这个产品是中国排名最靠前的。也看到了家居生活的改善，在未来，我们相信在整个室内这个环境下，大家还是有改善的需求，要求更好的居住环境，有对美好生活的诉求，我们相信这里会有机会。

同时，包括养老等方面，我们都认为在未来存在很大的发展空间，希望通过资本的力量，保利资本作为产业投资平台，配合主业打造低碳智慧人居的产业链链长。我们从行业整体发展认为还是很有机会的，而且是从改善型、美好生活的角度去看品质时代。

车阳：沿着高质量发展的路径看待房地产、不动产，刚才也描绘了一个图景，我听起来反正也是市场空间和前景非常广阔，可能只是要求大家不是原来的那种纯开发式的增长了，需要更多维的去服务、科技，增加绿色的品质。

江总，深创投这边还在做一些投资类的项目吗？今年的不动产投资，选咱们对选择和趋势有什么见解？

江南：从去年到现在为止，能看到整个市场有很多类型的资产，有租金的下滑，和之前供需结构的差异，现在不同类型的资产租金出现了表现的差异。

真正能为大家带来回报的，是有租金增长潜力的资产，包括有些地方的厂房资产、物流资产，从范围上要具体的分析这些项目所在的城市，要么是虽然有很多的供应，但需求有爆发式的增长，要么是没什么供应了，或者现在没什么供应了，还要考察将来有没有供应的潜力，整个大方向比以前更保守了。

另外一个方面我们也看到国内国际利率环境的变化，给我们做不动产投资也提供了很好的机会。国内现在利率水平很低，大家随便投一个资本化率有5%、6%这种水平的资产，在现在的正杠杆下，每年能给投资人有一个很高的分配水平。

正常在利率下行的周期里面，整体的资本化率按理说是往下走的，只不过现在的市场，因为国际利率的水平变化，对我们人民币基金来说是一个挺好的机会。

车阳：姜总还是比较看好的。赵总，国泰君安也是上海本土做REITs领域的，几个REITs都是咱们做的，非常有代表性，可以聊一聊有哪些新的机会？

赵阳：通常大家比较关心的，还是REITs的二级市场价格，尤其是前段时间 REITs二级跌的比较多的时候，基本上一级看上去就没有什么退出机会了。

最近REITs二级市场的价格又有一些回升，我就谈几个体会，因为不太知道今天来参会的都是什么背景的嘉宾和观众，虽然这一两年或者这两三年是比较苦的，但我也看到了几个中长期其实是向好的现象。

我举几个例子，第一个是从监管角度来讲，不管是产业方还是国资，大家以往只能接受资产涨，不能接受资产跌，如果有朋友关注到一些产权类REITs的2023年年报，虽然看上去是一个小点，但实际是市场的一大步！最近年报出来，有几只产权类REITs调低了底层资产的最新估值，足见监管层的决心。

以前资本市场上很少见到调减的，都希望每年调增，这确实是资本市场的一个突破，相信做这个决定也很不容易。资产估值有升有降，与运营挂钩，这在中长期是好的现象。

第二个是2021年到现在三年多的这样一个周期，产权类REITs市场通过交易逐步在寻找价值中枢。在分派率达到5%-6%之间，市场就出现了反弹。今年国债利率下行，REITs的分派率与国债的利差已经和海外成熟市场趋于一致，是市场化交易出来的定价中枢。

现在看上去，短期之内前几年投的项目和目前的二级市场是倒挂的，但中长期还是会引导一级市场寻求更高的回报率，或者说随着以后的经济复苏，比如三年后，风险溢价下降，还是会给一级留有空间，这个价格传导机制真正发挥了REITs定价锚的作用，

很多企业都很难接受REITs用收益法算出来的估值。我个人认为，凡在REITs试点期间发REITs的企业都是非常值得敬佩的企业，比如工银瑞信的河北高速REITs，公开信息披露了原始权益人账面做了减值，非常值得敬佩。

国家一直在倡导国有企业要提质增效，要盘活，如果不从投资效率的角度去看，只是比照总投去看，或者比照成本去看，没有办法真正提高效率。反而能接受减值，就是很大的进步。

车阳：谢谢，REITs就是二级很低，一级很难，刚才说找到了一个价格中枢，比如5到6个点的Caprate，这个点的确把一级压的很难受，因为我也是关注REITs，我也投身这个领域这么多年，真正的发展还不是卡在价值中枢这儿，还是水大鱼大，要把它的成长性和发展的风险性降下来，那REITs正常的Caprate产权类的，也不需要这么高，现在这么高是包含了一些风险溢价的成分和制度不完善的成分，所以我觉得未来从这个方向，一二级市场还是会有一个空间，这样的话一二级就能联动起来。前面都是国企，包括投行讲的，我还是比较关注民营的钱愿意投什么，对地产这个方向怎么看？因为这是自己的。

姜海：我们这几年的感受，因为做住宅做的比较多，之前跟民企合作怕暴雷，这两年跟国企合作特别多，实际上从去年，特别是下半年来看，两个特点，第一个就是摇号的地很多也是亏的，第二个就是老百姓买房子，一二级倒挂的房子，现在来看很多也是亏的。整体来看住宅这个市场，也是持续地在往下掉。

另外一个事情是整个固定资产都在往下掉，不光是住宅，其他的也是一样的，我经常说中国的房地产还是要看中国的经济，大的一个宏观面，目前来看除了基础设施和国家倡导的一些新产业以外，传统产业我看下来全部都在往下掉，这时候让房地产起来，或者房地产投资有好的收益，很困难。

在大的周期下，只要能跑得过银行，降息的中长期周期都是蛮好的，现在要求也没这么高了，以前最早要求10到12，甚至12以上，后来降到8，现在降到6，现在4到6都能接受了，只要不亏，因为未来长期的利率是往下走的。

第二个事情我介绍一下现在不动产资产证券化，一定是中国未来长期的趋势和长期的机会，不管是公募REITs，还是私募REITs。现在的问题是投REITs本身不太想接受市场波动性，也希望能够维持高于基准贷款利率的稳定中长期收益，但目前的市场资产价格在下跌，包括租金收益这些整体来看，前几年投的，目前来看都是跌的多、涨的少，几乎都是跌的，除了高速路这些还能够持平以外。

既然投REITs的资金方是为了基础收益来的，可不可以能在投的时候，我们的资产价格还是考虑到未来三到五年的宏观环境，不光光考虑能跑过贷款利率，这个问题还是比较严重的。

既然这个机会这么大，赛道这么好，还是要让前面几批的LP获得真实的收益，大家能够尝到甜头，感觉这是一个资产安全的避风港，真正有风有雨的时候能避得了，不要有风有雨的时候自己家也淹了，这样市场就有问题了。

车阳：谢谢，多少钱不是首要的，先找到避雨的地方，这也是很好的启发，其实大家把收益率的预期要求降低了，心态就平稳一点，这可能也是未来大家要接受的一个现实情况。

下面有请石总，惠誉评级是国际三大评级机构，赫赫有名，中国房地产企业它的信用有一个重要的特点，就是国有企业和民营企业，这个划分是蛮明显的，特别是现在一路暴雷的或者怎么样的，民营企业几乎没有不暴雷的，除了几个个别的。从惠誉的角度或者您个人的角度，房地产的国企、民企从评级体系、信用角度，有什么专业的视角来看待？

石露露：前段时间万科受到很多舆论压力的时候，也有很多投资人问我们你们怎么看混改的企业，在我们内部来说万科是民企，和以前的绿地、远洋比较类似，最大的控股人是有国企背景的，但是股东的支持通常是市场化的操作，比如说收购优质资产，不太有直接的流动性支持。

民企通常会按照它的基本面，它自己独立信用的情况去做这样的评级，国企一般会考虑到母公司的支持，包括政府的支持能不能流过来。但国企我们也不是统一的说只要是国企就加一级或者两级的支持，这个里面我们也是会分类的。

比如像北京市国资委下面的一些国企，他们除了做一些市场化的业务以外，还会承担很多的保障房业务、一级土地开发等等的业务，像这些我们觉得是和民生、政策相关，所以和政府绑定更加紧密一些这种情况下，它的评级就会自上而下，从政府的评级往下推的。当然这些公司他们的融资渠道更加畅通，相对来说这些企业他们的评级稳定性更高。

也有第二类的企业，像中国金茂，像保利也是属于这一类，他们的主营业务和集团不是一致的，像金茂的母公司是中化，是做化工的，保利母公司是军工类的产业为主，像这一类我们还是从企业本身的独立信用情况，再加上一到两级的政府支持，这样的一个体系来作为评级。

车阳：谢谢，我想补充问一下，如果从一个中期或者中长期来看，中国房地产的国有企业，政策性负担很重，国企在下一个三到五年会不会面临比较大的压力？

石露露：从两方面看，融资这一端国企有天然的优势，销售这一端来看，我们现在也越来越看到国企内部他们也是有分化的，像头部的一些中海，包括保利，还有华润，他们的销售目前来看是优于一般的国有企业，可能也是跟他们整体市场的名声比较强，再加上他们产品力比较好有关系。

一些地方弱资质的国企，我们确实看到他们的销售也是遇到困难的，像这部分企业，我们觉得未来他们可能是会丧失掉一部分的市场份额。

当然不至于会直接违约，因为在流动性这一块、融资这一块，他们的国企背景还是有帮助的。

车阳：就是供血的能力还是比较强的。晓龙这边，跟政府领导们交流这么多，现在不动产的形势是什么状态？

凤晓龙：前面几位从业务层面给大家做了一些分享，我结合地产投资增速放缓，和地产私募基金出现新的变化，谈几点观察和看法：

第一，部分主力房企退出市场，新座次会演化新格局。从去年拿地的排行榜可以看出，保利、中海、华润、建发、绿城、招商、中铁建、万科、越秀、华发位居前十，基本上是央国企为主，过去主力的房企退出TOP10。原有市场竞争格局被打破，这将影响未来房地产市场投资格局。

第二，部分房地产私募股权基金也将退出舞台，特别是底层资产投向住宅的，目前有非常大的处置压力，地产基金将会“剩者为王”。

第三，地产基金投资逻辑正在重塑。以“债”的方式驱动地产基金发展，到“真”股权投资的改变。虽然在当前外部环境下行情况下，有相当大的转型压力，但对地产基金投资而言，迎来了行业发展新的机会点。

特别是2021年REITs试点，2023年不动产私募投资基金试点，里程碑式的变革，对于中国不动产投资的权益市场而言站到了新的起点。

对地产私募基金发展的趋势：第一，地产私募基金大有可为。从海外市场发展的路径来看，地产私募基金是不动产地产市场的主力角色，REITs是实现规模提升的重要方式。美国房地产基金规模超过1万亿美元，中基协披露备案的2022年房地产基金、基础设施基金规模1.2万亿元，与美国市场相比有很大差距。看好中国房地产私募基金的发展，不动产权益类资产占可交易的市值一定会大幅提升。

第二，私募REITs、Pre-REITs目前推进有点慢，是房地产基金接下来发展的重点与突破方向。

第三，不动产与产业融合加深。不动产基金的重仓的方向，产业园区、物流仓储、生命科学实验室，特别是红杉、高瓴，还有产业投资者入局，会给地产基金投资带来新的动力。

第四，资管、商管、运管，企业服务能力要求提升。不动产投资人愈发会像产业投资人，会越来越重视投后服务能力。比如在管办公楼、产业园区，要更好的贴身服务租户，不单单是提供租赁基本服务，还包括金融、甚至在业务发展、后续轮次融资层面的助力。

车阳：谢谢晓龙，还是说了一些趋势，特别是开发商拿地的都是国企，好像民营企业在退场。但是我记得几年前还有一个规定，希望国企退出房地产行业，所以还有很多待解决的问题，包括基金，上一波也暴了很多，刚才讲到2024年之后，从运势来说可能离火运什么的，对于不动产这个行业来说，能不能开启一个新的纪元，这也是蛮值得大家思考的。

因为时间关系，接下来一轮就速度稍微快一点，每位嘉宾控制一下时间，因为后面还有几场。还是从朱总开始，因为保利资本一定程度上也是基金，在中国做基金是挺有挑战的一个事，特别是之前做的退出各方面，有些大浪淘沙一下，朱总您对不动产基金的趋势有什么想法和展望？

朱峰：我主要负责股权的，PEVC和并购的，我对不动产基金这一块也听听各位专家的意见。

我自己看PEVC一级市场跟房地产行业差不多，大家的日子不太好过。我从2013年左右就开始做一级市场，其实是有几波周期的，但从2021年开始，尤其一些企业的上市，美元的退出，会导致美元基金的流失，从一级市场来看也是需要新的一些方向，需要新的支持。

在这个节点下，我们看到必须要有一些转向，之前我们投的还是早期TMT为主的互联网，不补贴就不盈利。在之前投的时候围绕的是抢额度、独角兽、美股上市，从当前的时点，更多的去看是不是有产业的背景，能够得到产业的支持，或者说我们作为产业方能够给到支持。

另外一方面我们也会关心企业的盈利性，它是否足够的安全。作为央企背景的产业投资平台，我们也更多的关注能否与地方去结合。客观来讲，做一个基金，以前投资人会很多元化，现在不可避免的会关注到政府投资人，我们更希望能够配合政府的投资人，去做好央地联动，能够把企业引入到地方，通过产业、基金还有合资资金做业务的方式，能和地方更好的联合。

有很多经济发达地区的地方政府，也有在新业务上的探索。我们做基金投资的，以往就投资一个项目，抢一个额度，做好投就好。现在更多强调的是产业赋能，要深入地方，这是未来在基金投资的时候需要更多关注的，因为这可能是未来新的方向，同时也要关注平衡投资人的诉求和收益，以及怎么保证安全的退出。

当下客观来讲肯定不属于一级市场很蓬勃、大规模去扩充的阶段，但就是大浪淘沙，现在还站着的很多企业，具备了资产价格、估值和业绩，都可以去投资的，有不错的投资机会。不论从安全性、收益性还是到最后的产业赋能，我们觉得反而是一个不错的时点。

车阳：分享的都很有启发，是挑战也是机会，只是说结合了政府投资人的背景，在中国讨论投资始终离不开政府的角色。江总，深创投也是很知名的私募投资机构，也跟公募REITs这一块有很紧密的连接，现在私募REITs也如火如荼，这一块咱们这儿有什么观点吗？

江南：在我们看来大家都是投持有型的物业，只不过有私募基金、私募REITs、公募REITs，产品形式不一样，我们也在推动一些类似私募REITs的产品，可能给大家带来的流动性不一样，它的估值方式不一样，包括很多投资人记账的方式不一样。

大家在投资过程中，比如说贷款、结构，本质上最终还是看这个资产是不是一个好的资产。所谓风险溢价，核心还是它的租金，现在展示出来的租金比实际市场租金高很多，资本化率看起来很高，实际没有这么高。

我们其实也误杀了真正好的资产，我们判断将来租金有增长的前景，供需平衡的情况下还有抗通胀的前景，这种好的资产在每个市场里面都有自己存在的价值，只不过公募REITs通过流动性估值更高，但私募REITs和私募基金，在不同投资人的那儿，比如风险资本占用、贷款监管条件有些差异，针对不同的投资人我们所提供的不同的金融产品，本质上还是挖掘好的资产。

车阳：私募REITs也是最近大家讨论比较多的话题，正好是把公募和私募基金中间找到了一个结合点，江总的观点很认可，最终还是资产本身是否具有价值。

赵总，您会更看好公募REITs哪个大类？

赵阳：我迅速回答一下这个问题，其实我想回答另外一个问题。这两年比较看好的还是新能源，如果从资产新涌现出来的角度，产业园、仓储物流、高速公路，以及消费，该做的都已经做了，或者正在做的当中，后续有新资产的出来，看上去不那么多了。

现在新能源应该还有可挖掘的空间。我刚刚是想回答前面合凡姜总提到的REITs避风港的问题，虽然现在公募REITs市场定价中枢，看上去对一级市场的从业者退出不是那么友好，但是对我们今天在座的个人去投资是很友好的，因为我们现在去银行买理财，很难找到5%到6%分红的稳定收益产品，我是推荐个人投资者参与REITs。

最近印力在万科比较困难的时候，成功发行消费REITs，印力是在全国五十多个商场，都设了财富专柜，向个人投资者推荐REITs。监管层认为这是进行投资者教育，宣传推广REITs很好的案例。

当然还要回答投资REITs到底会不会本金亏损，我来谈一下我的观点，我觉得现在这个时点上，去年大跌的两个主要条件，这一两年都不大具备了，去年大跌我自己总结就两个原因，第一个原因是流动性，第二个原因是定价中枢，原来的定价中枢按照监管规则的约定，并不是市场交易出来的，后来监管规则把REITs上市的分派率要求降到了3.8%，但近期市场真正发出来的REITs的分派率都是4.5%左右。

像消费这一类的，大家认为弹性比较大的，分配率低于5%，上市后微跌，基本二级价格还是回到了5%-6%的定价中枢。

REITs收益率和国债利差，基本上需要2%到3%的利差，目前两者中间的价差是足够大的，这个符合国际惯例，而去年市场下跌时，比如首批REITs发行时REITs分配率是4%左右，当时的国债利率3%左右，这是不够的，现在回归到了合理的价差空间，市场交易的定价中枢就在这儿。

第二点是讲流动性，去年前年的下跌，因为首两批REITs是2021年上市，做预测的时候是2020年甚至更早，当时做预测的时候大家对中长期的经济预测都是好的，都是按3%到5%增长做的，那个时候没有预见到现在租金或者高速费会下跌，所以由华夏中交REIT业绩不达预期而引发，对市场产生了冲击。

而早期REITs都是以银行理财为代表的债券投资人为主，这对固定收益投资人看来是黑天鹅，一出现以后就会卖出，全市场日均只有四五个亿的成交量，一卖了之后导致很多机构到了止损线，就被动减仓。

现在的持有REITs的投资人较首发时已经换了一批，他们入场的价格是能够承受一个正负10%左右的波动区间，但在现在这个点上，如果市场继续下跌超过了10%，才会卖。

而再跟刚才谈到的定价中枢结合在一起分析，若市场再跌10%，分派率就超过6%了，这样的收益率必然会吸引新的资金进场，所以不用过于担心今年的二级市场再出现类似去年的持续下跌。

我个人认为，可能导致REITs下跌最主要就是业绩不达预期这一个因素，这有可能对某些个券产生冲击，如果业绩能达到预期，不出现新的极端情况，目前我还没有看到有特别大的影响因素能够使市场大幅度下跌。

车阳：赵总真是以极大的勇气在维护中国REITs市场的基本面。

姜总，刚才也说了资本，我们也是混改的，我感觉他们的要求挺高的，LP现在是什么样的结构，包括做一些时间合作？

姜海：我自己有十年的募资经验，我觉得LP分两类，一个是能够与时俱进，根据经济周期和经济结构调整自己预期的，还有一个是不与时俱进的LP，基本上一两个周期就丧失投资能力了，现在还有能力在市场上投资的，属于与时俱进的LP，非常能够认清楚经济的形势和经济的结构，不断地调整自己投资的方向和预期。

车阳：谢谢，学到了，以后一定要找到与时俱进的LP。石总，刚才也讲到国企民企，政府也说一视同仁的来对待，不能以所有制来对待企业，从您的观察它的执行怎么样？

石露露：一视同仁主要有三方面的融资渠道，一个是银行贷款，一个是发债，还有一个是股权融资。银行贷款政府要求金融机构是一视同仁，我们内部也和银行分析师沟通，得到的反馈是银行基于本身的经营情况和盈利要求，内部还是会有选择性的，对企业的背景，对项目的位置和价值，还是会有一定的选择性，所以目前来看还没有达到真正的一视同仁，银行贷款也是项目层面的，也体现了政府的主体思想，就是保项目保交楼，而不是救企业本身。

第二点债务方面的融资，这个差异就更大了，民营很难在公开市场上发债了，国企境外也是不发的，因为成本的关系，境内可以融到很便宜的钱。最后一条就是股权类的，基本上我们目前观察这个金额还是比较小的，所以对整个流动性来看帮助不会那么大。

车阳：一视同仁还是任重道远。晓龙总总结一下、展望一下。

凤晓龙：我简单说一下，第一个我还是比较看好不动产私募基金、私募投资，美国有一万亿美元的市场规模，我们中国才一点几万亿，所以说从规模来讲，我认为有很大的空间，去年不动产基金试点，目前数据还没有出来，现在有十家机构做试点了，后面数据会出来，会有大的爆发。

第二个私募REITs、Pre-REITs都是非常好的趋势，未来地产基金都会围绕着像江南总、赵总，我们要紧密围绕REITs做很多的业务开展，这是主力，因为黑石发行的REITs也是在美国，不动产权益类市场占比是最多的。

第三个像保利，房地产和产业的互相融合是一个趋势，保利已经在做了，我们看到从产业类的PE，反过来保利是先做不动产，再去做产业，但是有很多机构做产业的又去做不动产，除了大家耳熟能详的，我们自己今年去调研看的一些产业类PE，也在跟我们说，他们很关注不动产的投资。

最后就是资管商管的并驾齐驱，还是做好运营，运管这一块的能力提升还是很重要的。

车阳：本场到此结束，谢谢大家。