主题讨论会：风险与收益 | 2023观点商业年会

主持嘉宾：

F.O.G富尚资产集团董事长 陈晓欧

讨论嘉宾：

朗诗青杉资本常务副总经理 方旭东

国泰君安投行REITs业务部执行董事 赵阳

上海建工股权投资基金管理有限公司首席投资官 汪海平

陈晓欧：在座有很多新老朋友，很多都是业界知名的领军人物，今天我们第一场圆桌的讨论是一个比较宽泛的题目“风险和投资”。在座的几位嘉宾来自业界不同的代表企业，包括险资、国资、券商、民企基金等等。我是富尚资产的董事长陈晓欧，也是做地产投资、股权基金和资产管理的，本场由我主持。

今天开场我想问一个比较宽泛的问题，现在整个经济形势变化，包括现在的国际形势变化，加上房地产形势的剧变，在这样一个形势下，我想先请几位嘉宾介绍一下个人和企业的背景，也讲一下目前你们这个企业对于市场，尤其是不动产市场风险和收益的简单的分析。

方旭东：我是来自朗诗青杉资本的方旭东，我想简单回应一下主持人刚才的问题，关于房地产有两个大的品类：

一个是开发板块，我们目前的看法是，中国房地产开发的全国性大市场要进入一个非常明显的周期性的变化，全国大多数的地方房地产开发市场可能就不一定存在了，或者不一定成立了，可能它是会收缩在一些局部有经济增长潜力和人口增长潜力的地方，长三角算是其中一个，这是我们对地产开发的判断。

关于存量市场这一块，也是朗诗青杉资本主要从事的赛道，刚才梦洁总也说了，大宗的市场这两年一直是承压的状态，不管是什么门类都是如此。以前我们一直也是非常谨慎的，甚至说是有点保守的，经常会说是一个长期的压力的趋势，甚至是一个下行的雪道。当然这个大的趋势还是没有变。今天在接近年底的这么一个时点上，朗诗青杉资本还是有一点偏谨慎的积极，特别是最近几个月，我们也是在非常积极地在市场上看项目，我们的判断是，就算没有到最后的底部，有可能也是在筑底的过程中。

赵阳：我是在国泰君安证券投行工作，我们专门成立了一个部门叫做REITs业务部，也体现了公司对REITs业务的重视。国泰君安在首批项目中成功发行过张江高科，之后我们又做了临港和东久两单REITs，其中东久是首单民企REIT，资产是工业厂房。

昨天上海城投保租房REIT也在交易所预披露了，现在正在证监会审核阶段。下一步关于商业这一块可能大家也看到百联股份发了公告，百联消费REIT也在申报过程中。总体来讲，公司对这一块业务非常重视，现在也是在多个不同行业都有做一些布局。

今天我看了全天参加会议的嘉宾，比较幸运能够作为不太多的金融行业从业者过来跟大家交流、分享、学习。

汪海平：谢谢观点的邀请，谢谢主持人。我来自上海建工集团旗下的投资板块建工投资基金。上海建工是上海的国企，陆家嘴的四件套都是我们盖的，这是一个全球性的，也是国内比较领先的总包集团单位。建工投资成立于2016年，主要是做基础设施投资、城市更新，目前主要的方向是产业园和长租公寓，在近几年我们投的这些资产在管规模达到五六百亿，其中城市更新类的，包括未来浦西第一高楼498米的北外滩91号地我们也投了，长租公寓我们也投了，产业园我们本来就有一些投资，去年在市经信委的主导下，我们投了园区的基金，我们也是LP。在城市更新领域，包括我们自己也曾经下场实操过，买一个不良资产，然后自己改造成一个精品酒店，做一些实操。

从今年开始，我们把自己的定位做了一个比较大的转型，以前我们是以投别人的LP份额为主，看别人干活，自己做LP。今年我们开始自己下场，自己亲自操刀，自己做得多一点。所以今年3月份我们在嘉定拿了一个R4的保障房项目，自己组建了开发团队，我们也正在组建运营团队，到今年建信租赁住房也成了了一个上海市的子基金，有30亿的规模，未来重点投资长租公寓领域，我们不但自己会拿R4的净地，也会在市区积极看一些存量资产，然后改造成保障性租赁住房或者说做成酒店，做长租公寓的业态运营。在长租公寓和产业园这两个方向上，我们在未来两年内的资产规模各做到100亿的管理资产。

关于风险和收益的问题，从国企的风险来说，我们是建筑业出身，本身是一个风险厌恶型企业，所以我们做的肯定是更加稳定、扎实的投资。收益要求不是特别高，一般来说就是要求保值增值，个位数以上的投资收益率，比较稳健的收益率，我们都是能够接受的。风险偏低、收益稳健、可持续增长，就是我们大的投资策略。

陈晓欧：几位嘉宾的背景不同，我就定制化的问一些问题。

首先请问方旭东总，朗诗青杉也是市场上很活跃的基金，他们不仅在中国市场，在境外市场也有很多的投资，刚才您提到对市场目前的看法是谨慎乐观，上个月我在新加坡跟以前做美元基金时的合作伙伴聊对中国市场的看法，大家还是有点摸不着头脑，想请您谈谈，从一个私募股权基金的角度来看，对中国现在市场了状态，您谨慎乐观的看法，包括在3到5年的时间内，你们投资对于回报的要求、风控的要求、标的物的思路是什么？

方旭东：我刚才说谨慎积极，我不敢说乐观，乐观两个字有点压力太大了。还是谨慎放在前面，积极放在后面。所谓的谨慎，就是刚才我说的开发的这个板块，我们就从全国的市场布局，进一步聚焦、进一步收缩，收缩到有增长潜力，特别是能够适合朗诗的高舒适度住宅溢价能力的市场，这是我们对于开发的板块。收益率的要求已经降低了不少，前些年的收益率，目前的这个市场应该是拿不到的。但是会更看中现金流，会把现金流放在收益的前面，这是关于开发的板块。

关于存量市场这个领域，它的赛道非常多，我刚才说中国大宗资产的价值是不是在一个筑底的过程中，大家其实可以观察，它有可能再往下走一点，有很大的可能性，但是可能没有像前两年走得那么猛。

对于我们来说，在这么一个探底的趋势大环境下，在存量的领域要找一个能够挣钱的赛道其实是蛮困难的，而且我们的投资人要比险资、国资对收益率的要求更高，至少是两位数，甚至是高两位数的要求，否则他没必要冒这个险。在这些赛道里面，我们还是找到了一些觉得有可能能够挣到钱的项目，确实也实现了，所以我们现在在城市更新领域，特别是在一些能够散售的项目上，我们在上海也做了几个项目，基本上都做成了，这个打法目前还可以继续做。

其它的一些整售的项目，可能就要看一下未来REITs市场是不是能够足够成熟，能够把这些商办的领域都涵盖在内。这可能是大家的一个希望。

陈晓欧：您说到高两位数的回报，能高到多少？

方旭东：16%、18%以上。

陈晓欧：现在还能看到这样收益的项目，非常好。刚才旭东总讲到一个概念，现在投资不仅看总体回报，还要看现金流。我记得以前我们看美国的REITs市场，它有一个REITs协会统计REITs的综合回报，大概30年下来，年化百分之十一点几，这个回报很可观，怎么会这么高？其实他们这个是累加了每年的分红，加上股价的增长，两项叠加构成。中国市场以后也是会发生这种变化的。

下面听听赵阳总的答案。因为赵阳总所在的国泰君安是在市场上很活跃的一个券商，刚才提到上海城投的项目，其实富尚资产也是它的指定资产管理顾问，是帮助业主方做资产管理和上市的，昨天刚刚从发改委递交到了证监会，这个项目准备要IPO，如果要成功，它应该是全国最大一单保租房的IPO项目。除了保租房以外，现在最新的趋势就是消费类基础设施的上市，今天下午我们会请到印力集团的创始人丁总分享，台下还有领展中国区的负责人，他之前也是印力集团的创始人之一。我想听听赵阳总谈谈，对于消费类的基础设施，你们现在在主攻这个方向，你认为这个市场会发生什么样的萌芽和变化？

赵阳：总体来讲，因为我们自己也在筹备一单消费REIT，也听过首批消费REITs路演，感受到虽然消费REITs品种比较新，但是投资人的顾虑还是比较多。

不知道今天现场从事消费或者零售商业地产的朋友多不多，可能目前投资人和产业方都对消费和商业地产不是非常有信心，相对比较悲观，预判未来行业可能会持续下滑。

但是从我们了解的首批消费REITs项目来看，购物中心的运管差异化其实是非常大的。虽然现在也有很多报告说商业地产过剩，经常有媒体报道很多闭店关门的新闻，但是看了首批这几单消费项目的资产情况，有一个数据可以跟大家分享一下，包括华润、印力，在过去10年，包括疫情3年，REITs标的资产本身的复合增长率还是达到10%左右，我觉得这是相当不容易的，尤其是在疫情三年。这个差异化管理能力真的是体现的非常明显，强者恒强，头部企业的运管能力真的是能够抗风险的，这是我的一个感受。

还有一个感受，线下一直是在受电商的冲击，之前我和华润探讨过一个问题，未来的新租户在哪里，租户在行业上有没有出现一些新类别？我自己观察到的是新能源汽车，新能源汽车现在基本上在主要大的商场购物中心里面都能看到它的展位，以往是以展示为主，但是现在商场中的新能源车店面是真的有销售额的，且销售额可观。之前询问过一个体量也不是特别大商场的项目总经理，他们商场中的新能源车门店能有七八千万的销售额，我觉得这还是很可观的。所以这一类租户是比较能够支撑高租金的，现在新能源车行业给购物中心带来了租金的增长点。

还有就是一些以前我们看不到的业态或者品类，比如说滑雪，以前很多商场是没有滑雪门店的，但是现在滑雪和潜水门店在各个购物中心陆续开起来了，比如我们的客户百联，集团引入了一个品牌叫鸟局。刚开始我也不知道，可能是离年轻人太远了，后来我去了解了一下，鸟局租的面积很大，在百联西郊开业的中国首店，开业当天很多人拿着鸟笼在店门口排队，这些新兴的物种在以前是看不到的。

所以我觉得在谨慎的前提下，还是应该看到一些未来的希望，还是有新兴的增长潜力在不断地涌现，这些新物种以前我们是不知道的，因为我们不知道，所以才不会有信心，或者是不会有乐观的判断。但正因为这些物种以前是不存在的，就像最早没有汽车的时候，大家都是在考虑怎么把马车改造得更加快捷、舒适，后来有了汽车，整个局面又不一样了。包括在电动车出来之前，大家也不认为新能源车能可能成为主力产品之一，现在有了特斯拉之后，行业格局又发生变化了。所以我对消费的感受是，还是有一些新物种不断涌现，只不过这些物种是以往大家所不知道的。

还有就是估值和分派率，从目前监管机构要求来看，大家可以对比一下现在拟上市消费REITs的估值和同样NOI或者是现金流的商场，在上市公司报表上的估值差异。

在三年前很多专家都在讲REITs的重大作用之一就是不动产或者是流动性比较差的基础设施资产定价的锚，三年过去了，这个作用已经显现了，非常明显地看到REITs的估值定价是比原有企业报表商，不管是上市公司还是非上市公司，民企还是国企，它的公允价值估值通常是更低的，也就是它把很多估值水分都挤出了。

很多企业目前还是比较排斥REITs给的估值，其实就是因为大家既往的观念还没扭转过来，始终认为原有的以融资为目的的估值就是资产的真正估值，实际上企业报表上的估值、以融资为目的的估值，和市场上大宗交易的估值差异还是蛮大的，我觉得这也是REITs中长期的任务，要逐步地去改变大家对这个资产估值的看法。

陈晓欧：谢谢赵阳总。建工股权投资基金最近发了一单投资的公告，是建申基金，专门投长租公寓，刚才您也提到现在也在收纳一些R4地块，从建工投资基金的背景来看，它是一个典型的国资非投资主业的主体，但是它很激进地进入到了投资领域，我想听听海平总对于你们为了投资的策略和走向的分析。

汪海平：我们的投资策略大的定位是城市更新，基础设施是另外一块。城市更新里面会分很多，包括原来我们投的杨浦电厂更新，这种属于文保类和增量的，包括不良资产改造功能做成酒店业态的，还有包括我们投的一些轻资产。这是我们以前投的一些类型，之所以我们现在在城市更新大帽子下，我们定的是城市更新和长租公寓为主，这也体现了国企担当。

长租公寓涉及到改造、装修的工程，也会涉及到我们的主业。去年保租房的REITs发了之后，对我们来说也有非常明确的退出渠道，因为我们是一个基金，是需要退出的，只是可以忍受的周期更长一些。

所以在这个背景下，我们和建信在上海成立了建申基金，重点打造投资和保租类的项目。外环内可能以拿地为主，因为这些区域可以拿到一些干净的R4用地，当然也不限，如果不是R4的，价格合适的综合性的项目，有部分可以做成租赁住房，有部分可以做成别的业态，这种项目也可以。外环内的新地供应比较少，我们基本上以存量资产改造，进行经营或者申请纳保都可以。

对趋势来说，我们觉得保租房的规模也不会一直持续无限量增长，到了“十四五”结束的时候，基本上可能趋于一个动态或者阶段性的饱和状态，因为各个区的指标基本上都接近完成了，现在有些区对于非改居纳保已经不再给新的批复指标了。未来如果说我们要继续在这个业务上发展，要抓住这个窗口期，最重要的应该是明年一年，对我们来说，我们也储备了几十万方的潜在的项目，估计在明年一年会落地。到2025年之后，各个区会不会再有R4出来都不一定了，所以如果大家对保租房这个业务比较感兴趣的话，要抓住投资的窗口期，这一点很关键。

第二是最近出来的保障性住房，也就是未来可销售的住房。未来的格局可能就是在租赁住房领域，符合资格的是保障性的，符合条件去申请。需要产品质量好一点的，可以找非保障性的改善性租赁住房，到了他个人的经济状况得到提升以后，可以去申请保住房，花比较少的资金购买一套属于自己的住房，但是它的上市流通是受到一定限制的，到了他再改善，或者有更大需求了，可以买更高端的商品房。所以未来租赁市场和住房市场都会有两个不同的业态。

我们除了租赁住房以外，还会考虑产业园，之所以考虑产业园，我们投这个无非是大家看到这个环境下，这个领域的收益还不错，退出比较明确，行业比较稳健，是在以前很多高收益业态不再出现下的选择。

真正一个城市经济的持续发展不是靠保租房来的，它还是要回归到实业、回归到产业，只有产业集聚，产业持续发展，才会带来租赁住房、商品住房的需求，只有这样它才会形成良性的驱动。有时候我们看一些项目，看一些地，特别是政府规划的地，可能感觉挺荒的、挺远的。但是我们回归到产业的角度再看这些地，会觉得政府的定位、配套还是非常好的，我们把租赁住房两个产品都结合起来看，它就会形成一个比较健康的生态。

今天在座的几位都是我比较熟悉的单位，国寿和我们也持续沟通了城市更新好多年，朗诗青杉是我的老东家，我们和国君也一直在探讨REITs业务未来怎么发展。

陈晓欧：时间有限，意犹未尽。我们都预祝观点的论坛成功举办，明年再见。