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贝恩力扛孙宏斌
作者: 傅硕 沈艳菱     时间: 2010-11-15 16:20:31    来源: [ 证券市场周刊 ]

顺驰地产时代，孙宏斌自觉自愿超速狂奔；融创中国时代，“慢慢发展”或是理想，在贝恩资本等PE的鞭挞下，快跑仍是孙宏斌的宿命。

　　10月7日，融创中国控股有限公司（下称“融创中国”，香港联交所股票代码：01918.HK）在此前两次冲击IPO未果之下，顶着号称史上最严厉的房地产宏观调控“秋风”，正式在联交所挂牌上市。

　　此次，融创中国招股价以3.18港元-3.98港元的中下限3.48港元定价，共发售7.5亿股新股，包括6.75亿股国际配售和7500万股公开发售，募资约23.42亿港元。

　　融创中国招股价较资产净值（NAV）折让约50%，但只有2.38倍的公开发售部分超额认购倍数仍表明了市场对房地产宏观调控的顾虑。10月7日，开盘后不久，融创中国即跌破招股价，全日收报3.37港元，较招股价下跌3.16%。

　　当晚，融创中国董事会主席兼行政总裁孙宏斌在香港庆功酒会上喝醉了。想必，酒会上醉倒的许多人中，应该有来自贝恩资本的人。孙宏斌的醉，是在经历了人生及事业大起大落后的慨然之醉；贝恩资本的醉，则是仅投资一年即获得大幅收益的喜悦之醉。

　　孙宏斌说，“融创中国是贝恩资本投资房企的全球第一个。”与投资国美电器（00493.HK）一样，贝恩资本此次使用的武器仍是可转换债券，贝恩资本亚洲有限公司董事总经理竺稼出任融创中国非执行董事。

　　上市后，孙宏斌持有融创中国51.85%的股份，为第一大股东；贝恩资本通过债转股持股10.1%，为第二大股东。贝恩资本在账面收益匪浅的情况下，无论是落袋为安、获利退出或是秉承深耕原则，都需要融创中国未来更高的业绩增长承诺，孙宏斌能做到吗？

　　地产寒秋顶风上市

　　这的确不是房地产企业好的上市时机。

　　9月27日，国土部、住建部再出重拳调控房地产，国土资源部、住房和城乡建设部联合下发《关于进一步加强房地产用地和建设管理调控的通知》，要求贯彻落实“国10号文”确定的工作任务，进一步加强房地产用地和建设的管理。

　　紧接着，9月29日，各部委出台房地产“新政”五项措施，新一轮的调控提高了首次购房的门槛、增加了买房过程中的税费及限制购买第三套房等。二次调控对刚刚回暖的市场起到了迅速降温的效果。

　　秋风中，47岁的孙宏斌却要将融创中国顶风送上市。

　　招股书显示，融创中国是一家专业从事住宅及商业地产综合开发的企业。迄今，公司在环渤海、成渝和苏南城市群拥有众多处于不同发展阶段的项目，产品涵盖高端住宅、别墅、商业、写字楼等多种物业类型。

　　融创中国是在孙宏斌将顺驰地产转手香港路劲地产后，欲东山再起的平台，但其上市却一波三折。2007年下半年，融创中国就启动了上市准备工作，2008年因全球金融危机被迫停止；2009年12月，融创中国更是因宏观调控而在最后一刻停下冲关的脚步。

　　9月24日，融创中国再次冲刺上市。招股书显示，融创中国此次发售7.5亿股股份，招股区间为3.18港元-3.98港元，募集资金24亿-30亿港元。

　　根据保荐人高盛的研究报告，融创中国现有590万平方米土地储备，2009年营业额与盈利分别为48亿元、8.2亿元，预测2010年营业额及盈利分别66亿元、14.4亿元，增长38%、76%。

　　国元香港发布报告认为，按照发行价中位数3.58港元计算，融创中国招股市盈率（上半年每股盈利为0.062元）为49.7倍，预计2010年市盈率为15-20倍，在行业中也偏高。而且，鉴于2010地产股在香港上市表现不佳，融创中国的品牌影响力有限，再加上近期对于房地产行业加紧调控的风声更近，公司招股估值较高，建议谨慎申购。

　　最终，融创中国以3.48港元的中下限定价——较资产净值折让50%以上，融资26亿港元。

　　其中，中投公司与西京投资分别投资2500万美元与2000万美元，Farmac投资公司、中银集团投资有限公司和华西国际（香港）贸易投资有限公司分别投资2500万美元、2000万美元、2000万美元，成为基础投资者。

　　贝恩享丰盛转债大餐

　　融创中国此次成功上市，离不开贝恩资本等PE的推手。

　　2009年9月23日，融创中国与贝恩资本签订可转债买卖协议，贝恩资本支付7680万美元购买融创国际投资控股有限公司（下称“融创国际”，融创中国控股股东）8000万美元可转换债券及购股权利。该笔款项分为两部分，即购买面值8000万美元的可转债，实际支付7600万美元；拥有认购股权，40.12万股美元股份行权价80万美元。

　　其中，转债票面利率7%，每半年付息一次，到期时赎回款项本金额的100%另加可使债券持有人每年收取的内部回报率达本金额20%，可转债约定2010年11月23日到期，后来协商推迟至2011年11月23日。

　　上述交易在2009年9月30日完成，贝恩资本行使购股权，获得40.12万股美元股份。

　　贝恩出手融创中国，可谓雪中送炭，要价自然不菲。

　　如果到2011年11月23日约定的到期时间，融创中国仍上不了市，就要向包括贝恩资本在内的可转债持有人偿还2.8亿美元，还有一年的债息1400万美元。

　　贝恩资本此次接手的可转债原来是由雷曼兄弟认购的，2007年3月，雷曼兄弟注资融创3400万美元，同年11月，雷曼兄弟、鼎辉资本、新天域资本分别向融创注资1亿美元、8000万美元和2000万美元，融创将第一次2.65亿港元票据贷款偿还给雷曼兄弟，并注销雷曼兄弟此前认股权证。

　　但由于雷曼兄弟破产，1亿美元可转债连带权利的80%由贝恩资本接手，另外的20%由德意志银行伦敦分行接手。根据雷曼兄弟与融创国际的可转债约定，购股权是4美元/股，可转债以实际面值1亿美元支付。而贝恩资本的购股权折价一半即2美元/股，8000万美元可转债实际支付对价少了400万美元，一同受益的还有德意志银行伦敦分行。

　　根据协议，鼎辉资本和新天域资本注资时没有购股权，但同时进入的雷曼兄弟却分享了购股权，所以贝恩资本和德意志银行伦敦分行在接手可转债时接收了购股权。

　　因此，虽然鼎辉资本和贝恩资本可转债面值同为8000万美元，但贝恩资本凭借购股权在融创中国上市成为二股东，股权比鼎辉多出约2个百分点。

　　招股书披露，融创中国上市后，贝恩资本持有的8000万美元可转债全部自动转股，转股价每股约0.3135美元（约2.43港元），较融创中国3.48港元的招股价折让30%。

　　期间，经过股本拆细，融创中国上市后，总股本增至30亿股，贝恩资本持股约3亿股，以3.48港元的招股价计算，贝恩资本持股账面市值约为10.44亿港元，账面盈利约为3.15亿港元。而此前，贝恩资本还获得了560万美元的利息收入。

　　贝恩深耕融创中国？

　　融创中国与贝恩资本的可转债协议签订是在2009年9月上旬，由此推测，贝恩资本接手雷曼兄弟可转债谈判应在更早些时候。

　　在和融创中国谈判的同时，贝恩资本也在与国美电器谈判。2009年8月，贝恩资本提名竺稼等三人由国美电器董事会委任为非执行董事。

　　根据贝恩资本与国美电器在投资协议中的约定，国美电器应委任三名由贝恩资本提名的非执行董事进入国美董事会，并促使其在周年股东大会上被选举为董事。该决定直接导致了2010年度上演最火爆的商业大片“国美之争”。

　　然而，融创中国的财务报表似乎并不支撑国际投行对其将来盈利预期的信心。必竟，此前顺驰地产曾在最危难的时候和国际大投行有过不愉快的往事。

　　财务分析人士认为，赎回国美电器可转债并不符合贝恩资本的利益。根据协议，如果委任董事未获通过，贝恩资本可要求国美电器按本金的1.5倍减去所支付之利息金额赎回可转债。该项债券本金15.9亿元，减去持有一年的5%的利息后，赎回金额为23.05亿元。

　　所谓的赔偿24亿元，实际上是支付赎回金额23.05亿元。还本付息原本天经地义，向债券持有人支付15.9亿元债券本金无论如何算不上是赔偿，超出本金的部分才可谓赔偿。以此计算，赔偿金额为7.155亿元。

　　从一个理性经济人的角度来看，贝恩资本应该不会要求国美电器赎回其可转债：由于贝恩资本持有的可转债转股价远低于国美电器当时的市价，其该项投资已经获得了巨大的增值；如果贝恩资本将可转债转股，其当时市值已高达38.1亿港元。即使以折价5%的方式配售转让，也可套现36.2亿港元。

　　而如果贝恩资本要求国美电器赎回，则只能获得26.16亿港元，赎回较转让所得少10亿港元。由于所持可转债市值远高于赎回所得，从理性经济人的角度来看，贝恩资本以损失12亿港元为代价要求国美赎回转债的可能性较小。

　　为什么贝恩资本不惜冒着损失十多亿港元的风险、以债券赎回相要挟，力推三人选进入国美电器董事会呢？难道仅仅是为了取得国美董事会的控制权吗？

　　财务分析人士认为，从贝恩资本宣布将债券转股，正面介入国美之争来看，贝恩资本真正想要的也许正是国美电器的控股权。与国美电器的控股权相比，投资回报率则是芝麻之于西瓜。

　　这次，贝恩资本的收益路径可能是：通过在投资协议中设置的一系列附加条款、以此控制国美董事会、再通过增发方式与一致行动人获得国美电器控股权，若干年后再通过控股权转让，实现资本的数倍、乃至十数倍的投资回报，也许这才是贝恩资本的终极目标。

　　但这可能只是财务人士的分析，不足以构成对贝恩资本行事风格真实、全面的认识。

　　资料显示，贝恩资本成立于1984年，为全球多个行业超过250家公司提供私人股权投资和附加收购。创始人罗姆尼离开贝恩资本多年后，仍保留了有鲜明色彩的“贝恩方式”，即擅长通过杠杆收购方式为公司进行收购融资，而对投资公司拥有绝对的控股权则成为了贝恩资本投资的先决条件。在经历杠杆收购之后，掌握了被并购企业绝对控股权的贝恩资本将更容易进一步施展自己惯用的“短期刺激增值方案”。

　　一位投行人士对本刊记者表示，纵观贝恩资本参与的一系列投资，如对玩具反斗、华纳唱片、汉堡王等公司的投资，都是绝对控股。竺稼也表示，“我们不是被动投资者，在资金以外会在很多问题上给予公司支持”。

　　该投行人士认为贝恩资本与其同行美国新桥投资的做事风格相似，而新桥投资在对深发展（000001.SZ）的投资堪称经典——不到6年时间，通过深耕深发展，该笔投资获利约7倍。

　　贝恩资本是否想在国美电器身上试图复制新桥投资深发展案例，尚无法知晓，但有一点，国美电器是中国国内家电连锁业巨无霸，该行业仍处于快速成长期。无论是在行业内的影响力还是行业的发展前景来看，国美电器都不弱于深发展。

　　再到融创中国，贝恩资本是否会深耕？仅从招股书上，无从得出结论。虽然经过三次稀释，大股东孙宏斌持股比例降至51.85%，仍然绝对控股，11人的董事会投行代表仅占两席。

　　投行人士表示，在国美事件发生后，孙宏斌肯定会对投行保持足够的警惕，比如孙宏斌上市后的51.85%股份比例让人感觉是经过精心测算的，没有哪一个企业的大股东会考虑引入一个可能与自已争夺控制权的战略投资者。

　　融创中国上市后，孙宏斌在总结顺驰地产发展中的教训和感悟时表示：一是要重视产品；二是过去扩张很快，一下子进入20多个城市，管理跨度太大，管理能力稀释得太厉害；三是当时杠杆率太高。顺驰的现金流出问题，主要是调控之后，预售款出了问题。

　　也因此，孙宏斌在融创中国上市后表示，融创中国不会扩张，将深耕现有项目。提及未来三年到五年的发展目标时，孙宏斌回答说要“慢慢发展”。然而，上市不为扩张，募集而来的巨金又将如何做到收益最大化？

　　孙宏斌给融创中国确定了严格的定位和策略：选择高端精品作为产品定位，将业务范围限制在北京、天津、重庆、苏南四地，要求预算管理做到“销售收入减少的情况下”能确保财务安全。

　　然而，融创中国的高端项目利润率与同行相比，并不算高，其企业的核心竞争力又将如何体现？孙宏斌提到要扩大商业项目比重，但商业项目前期会占用企业大量现金流，这对于资金链并不充裕的融创中国来说，无异于是较差的选择。

　　显然，孙宏斌的说法无法打消投资者的疑虑，也无法打消投行的担心。那么，融创中国拿什么取得投行债转股的心，融创中国和贝恩资本是否有其他协议约定？

　　对此，孙宏斌表示，永远不要跟投行签对赌协议。“签对赌协议源于中国企业家太自信了，觉得业绩一定会增加。我们过去吃过这样的亏，我们不会做这种事情了。”

　　但在融创中国紧张的资金链、有限的土地储备和并不高企的利润率面前，孙宏斌接下来如何扮靓财报是一个问题。扮靓财报关系到融创中国股价升高，更关系到投行获利脱身，否则一切皆可能发生。

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