——宏观周期回落与房地产市场调整

　　>>巴曙松研究员国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师

　　从宏观平衡的角度看，我国出现通胀的根本原因之一是经济结构不合理。这一内在因素与人民币加速升值的预期共同作用演变成了需求拉动型的通货膨胀。

　　Q：有学者认为造成当前流动性过剩的主要原因是中国仍然是当前全球最热的投资地，您如何看待这个问题？

　　巴曙松：房地产都有的实用价值与投资价值兼具的特征，使得房地产市场的走势与宏观经济走势息息相关，仅仅就房地产谈房地产，难免一叶障目。在全球化趋势下，我国经济与国际资本联系更为密切，外部资金的流入是造成国内流动性过剩的原因之一。(1)全球流动性过剩是国内流动性过剩的外部原因当前全球金融创新层出不穷，金融资产规模不断扩张，同时发达国家采取宽松的货币政策，实施低利率甚至零利率，这些因素共同作用形成了全球的流动性过剩。

　　全球流动性过剩的不稳定性表现为短期性，易变性和流向的不确定性。由于全球的流动性是由高杠杆的金融衍生工具创造的，同时依赖于市场的信心水平，市场信心高涨，则杠杆越大。市场资金和信心，两者之间的正向反馈作用决定了流动性水平的短期性和易变性。在创造的过程中，原始资金经过几十倍的放大，形成了巨大的信用资产。一旦出现损失，信用资产的收缩速度也将是几十倍，同时市场信心的丧失也会加剧流动性的收缩。在本次次级贷危机中，就是由于贷款机构的资金受到损失，引发了资金规模的减少和市场信心的降低，进而导致了全球范围的流动性收紧。

　　全球流动性流向的不确定在次贷危机中也得到了鲜明的体现。在07年初次贷危机刚刚爆发时，由于利益受损主体自身出于各种原因的隐瞒，对于次债的具体影响金额和范围还缺乏准确的估计，市场信心并未受到严重的打击，因而全球的流动性流入了以金砖四国BRIC为代表的新兴市场，新兴市场资产价格的上行趋势加速，金砖四国的股票指数和亚洲几个股市同创新高。新兴市场的优异表现使其受到全球过剩资本的追捧，资产价格不断被推高。

　　但是随着金融机构的次级贷巨亏逐步浮出水面，美国经济逐步滑向衰退，市场信心受到重挫，之前强调的新兴市场的“脱钩”(decoupling)理念也受到挑战。市场开始认为，一旦美国发生严重的衰退，绝大部分新兴市场将很难与美国脱钩，经济的高速增长将难以维持，在市场风险增大的情况下，来自发达国家的资金将会从新兴市场撤离，投资于安全边际更高的发达国家资产。正是在这一趋势的主导下，近期的新兴市场走势已经出现了明显的分化，一些估值水平高的市场出现了明显的下跌。

　　(2)从宏观经济平衡的角度看，流动性过剩的实质是国内经济结构性失衡的根本体现

　　A、国内储蓄率过高

　　仅仅从中国的宏观经济平衡看，储蓄减投资等于经常项目的顺差。投资短期内不可能突然增长，而储蓄率一直很高，这必然形成一定的贸易顺差，以其来平衡多余的国内储蓄。

　　国内较高的储蓄率一方面体现在居民的储蓄率偏高，超过40%，但是随着经济的发展，居民储蓄占国民储蓄的比重是稳中趋降的。另一方面体现在政府和企业的储蓄率持续增加。政府税收持续增长幅度大大高于GDP的增长幅度，使得政府集中了大量的政府储蓄；企业储蓄也是增长较快的，其中央企的利润增速惊人。

　　B、经济外部依赖程度过高

　　我国是贸易顺差大国，过分依赖出口，导致外汇储备持续增长，央行不断地被动投放基础货币，相当于向市场投放了成倍的流动性。

　　2007年贸易顺差的规模大约是在2600到2700亿美元之间。2008年中国贸易顺差的规模可能仍然将继续扩大，但在一定程度上受美国次贷危机进一步蔓延和全球性信贷紧缩的影响，进一步考虑到人民币升值过程和一系列抑制出口政策的影响，从08全年的情况看，中国贸易顺差的增速很可能将下降，贸易顺差占GDP的比例可能出现短暂下降。

　　从目前的发展趋势看，在未来一段时间，外部失衡仍然是主要的宏观经济问题之一。在国内要素价格重估完成之前，中国作为“世界工厂”的格局难以在短期内扭转，贸易盈余将继续走高。

　　C、“重流入，轻流出”的外汇管理政策

　　“重流入，轻流出”的政策导致资金流入即流动性的投放较为容易。宽松的流入政策使得06年以来我国资本流量激增，而资本流出则需层层审批，外汇供给压力人为放大，也相应放大了人民币升值的压力。

　　(3)短期内的流动性困局

　　短期在国内外环境变化的带动下，也出现了暂时性的流动性困局，宏观流动性充沛和微观流动性局部、暂时不足形成鲜明反差。

　　有关研究报告指出，从微观来看，市场的流动性不足主要来自以下几个方面：一是其他投资品种对资金产生了分流，主要是加息和股市调整所带来的储蓄回流、期货市场火爆带来的资金分流；二是作为二级市场博弈的新进入方，即产业方的代表，公司管理层和限售股东通过增发和限售股逢高减持等手段表明对A股整体高估的态度，并对市场流动性产生严重的负面影响；而宏观的流动性却又十分充沛，1月份外汇储备新增800个亿，其中贸易顺差和FDI约300亿，居民外汇存款200亿，其他项高达300亿，不断上升的息差和加速升值的人民币是吸引大量资金进入中国的主要原因。

　　由此可见，对于国内流动性过剩的局面，应该从多种视角理性分析，针对形成流动性过剩的各种根源提出相应对策。对于经济结构方面的原因，应该采取产业结构升级、政府引导投资流向、改变外汇管理政策等手段；对于外部的资金流入，及时采用货币政策对冲；同时应该注意短期内的市场流动性变化情况，通过引导投资者的预期来改善流动性困局。

　　Q：有学者认为，只要全球资本依然看好中国，通货膨胀将持续，您认为呢？

　　巴曙松：这需要从国内和国际两个角度来考察。

      (1)我国当前通胀形势分析

　　从成因来划分，通货膨胀可分为需求拉上型通货膨胀和成本推进型通货膨胀，一个典型的区别在于，在成本推进型通胀下，外生冲击导致总供给曲线左移，从而造成价格上涨和总产出水平下降；而在需求拉上型通胀中，需求扩张导致总需求曲线右移，物价和总产出水平呈现同向变动的局面。

　　(2)通货膨胀成因分析

　　A、输入型通胀

　　我国07年以来的这轮通货膨胀与全球范围内的通胀水平普遍提高直接相关。近期各国CPI指数都上升到高位，据统计，新兴市场国家和发达国家均出现了较高的通货膨胀率。全球范围内的通货膨胀主要原因是大宗商品价格的快速上涨。

　　B、经济结构问题导致需求拉动型通胀

　　从宏观平衡的角度看，我国出现通胀的根本原因之一是经济结构不合理。这一内在因素与人民币加速升值的预期共同作用演变成了需求拉动型的通货膨胀。在人民币升值的过程中，一方面是外部资金的流入，促进了国内要素市场以及最终产品价格与国际市场的联动性增强；另一方面是升值导致了劳动力成本的重估，促进了劳动力密集型产业向资本密集型产业升级。

　　但是由于国内在农业等部门的生产效率偏低，同时对资源类的实物资本长期低估，导致了在本币升值的过程中出现农业等部门产出下降、资源产品价格重估提升生产成本的问题，进而导致了社会总产出供不应求形成的通货膨胀现象。这一点正好解释了农业和资源类产品成为今年结构性通胀先导的原因之一。

　　C、短期性因素

　　年初的南方暴雪与春节效应叠加，成为短期内推动CPI迅速上涨的原因。

　　通胀有其一系列复杂的诱因：国际资本流入与我国经济结构相互作用，加上偶然性经济因素以及外部环境，共同造成了我国当前的通胀。

·邵氏拟向方逸华出售农地事宜被终止 08/09/03

·上实控股中报：房地产业务纯利2.5亿港元 08/09/03

·花旗：合景泰富目标价调低近一半 08/09/03

·香港：8月份楼市成交量同比锐减五成 08/09/03

·九龙仓：地王之后 08/09/03

观点网关于本网站版权事宜的声明:

观点网刊载此文不代表同意其说法或描述，仅为客观提供更多信息用。凡本网注明“来源：观点网”字样的所有文字、图片等稿件，版权均属观点网所有，本网站有部分文章是由网友自由上传，对于此类文章本站仅提供交流平台，不为其版权负责。如对稿件内容有疑议，或您发现本网站上有侵犯您的知识产权的文章，请您速来电020-87326901或来函guandian#126.com（发送邮件时请将“#”改为“@”）与观点网联系。