博鳌大讲堂 | 柳阳：资产证券化在房地产行业的应用

柳阳（中国工商银行投资银行部研究中心房地产行业首席分析师、高级经济师）：各位来宾，大家下午好！很高兴有这个机会跟大家做一个交流，不敢说是导师，其实刚才我把题目给换了，之前定的题目是“从银行角度看资产证券化”，我感觉这个题目有点大，我今天主要谈一下我对资产证券化的看法。本来我想作为一个研究人员，主办方要求我一定要有一些案例，正好我们投行部结构化融资的团队还是挺多的，也拿了一些案例给我，今天跟大家做一些交流。

我们第一部分还是说一些虚的，首先说这个ABS，这是一个资产证券化的方式。一般来说企业融资分为股权和债权两部分，然后也分为私募和公募方式。

这和咱们国家的金融体系是有关系的，我们国家的金融体系是从银行发展过来的，证券化率比较低，和美国是相反的，我们国家比较低，他们比较高，当然这两种各有优缺点，银行为主的金融体系，一般来说控风险能力可能会强一点，证券为主的金融体系，在认识创新型资产的时候，资产能给出比较合理的定价。

比如说高精尖的技术，这方面会给出比较好的定价，但是一旦出风险问题就比较大。我们国家资产证券化发展了几年，从2013年到现在也发了很多，现在也有一些违约的。

我觉得ABS也像一个债的方式，简单来说就是把有稳定现金流的资产拿出来，装到一个隔离的SPV里面，在一定的破产保护之下，或者税收优势之下，我把它做成一个证券化，然后卖出去以后让别人玩，这是理想状况。

这里我列了一个东西，这是我们之前做的长隆的项目。它把门票收益权做了一个证券化，把它作为一个资产包卖给银行，90%的优先级，银行不一定所有的都是一家包，它可能发给机构投资者一部分。

大家可以看一下，这上面的入园凭证是什么呢？就是把未来8年的门票装进来，这是当时法律给它出的一个意见，它还专门把那个门票给验了一下，专门标注好资产支持计划，就说明这个属于这个资产支持计划。我觉得这还是一个概念上的东西，这个最大的特点是什么呢？当时这个项目所对应的公园的地是抵给其它银行了，说白了你要真是有极端情况的话，你哪天破产了，其它银行把这个地收了，你这个就没法弄了。当然最后它做了一些增信措施，一方面是我要求你劣后，然后长隆集团要给它做一个担保，中间有很多的制度。

ABS有什么好处呢？它的好处有很多，碰到金融机构都会跟你说特别多的好处，但是我觉得在目前的状况下主要还是融资的东西，它可以优化财务报表，然后是较低成本的融资，以及发行人主体限制较少，这也是一个创新形象和正面宣传，当然这只是一方面，企业认为这个成本和期限跟以前的融资方式差别不大，就尝试新的花样，包括有些做得很创新的东西，它也有这些方面的考虑。

上面简单说了一下概念，下面简单说一下资产证券化在房地产行业的应用。这一块的发展很快，2014年有大概四五百亿ABS的规模，2015年发展得很快。今年大概有3700多亿，上半年增长了大概40%，今年翻一倍没有问题。做ABS的企业不光是房企，还有很他方面的企业。

对房地产来说，主要就是租赁租约证券化，比如说我有一个物业，我可以收租。还有物业费证券化，这个可以收费，可以把它证券化，还有销售证券化，另外还有一个就是REITs，现在真正做REITs的就是在新加坡和香港上市的，另外有一些准REITs，包括中信启航的项目，那个算是第一单。

物业费的证券化，房企最开始业主委员会还没成立起来的时候，先找一家来签个合同，业主委员会成立之后，没有没什么异议的话就延续下去，如果有新的就用新的顶上来，物业费基本上是有一个债权合同的。

这个案例是说我这里有23个合同对应19个小区，由这个物业公司下属的18个分公司管理，大概是5年的收益，以这个打包来获取资金。一方面来说，物业的现金流回来是没有问题的，但是物业公司很多是亏的，所以它要实现现金流的回流，它的成本必须要下降。

原则上说，资产证券化的资金没有特别规定用途，一般银行投的比较大，它可能会做一些规定，要求你这个资金必须怎么样，可能会有一些门槛，这也是咱们国家发展的一个情况，从安全角度来说还是有必要的，但是就看怎么讲这个问题，我们的银行资金合作也做了很多的基金，今年上半年国家一声令下，我们和很多部委也做了很多的基金。

我们跟企业做基金的时候，也是要有自己独特的条款，比如说投委会里面我们有一票否决权，这种东西在国外相对比较少。我觉得资产证券化发展过程当中，可能会面临很多的新的玩法。

有一些特殊的设计，有基础资产特定化，就是把这个提前赎回。还有就是瑕疵赎回，循环购买安排，就是对这个物业公司不满意的话，我就把你全部收购了，这时候你要有政策支持我的还款的完成，如果你要资产出问题的时候，需要注入新的资产。

另外一个是租金证券化的方式，这个案例是投了3个亿，是招商蛇口下面的一个子公司要融钱，这个公司有三个股东，每个股东下面都有一些资产，包括住宅、商业，大概2000多套。这个东西由招商蛇口控股，委托了一笔信托资金，做了一个单一的资金信托，然后委托它给招商创业放了一笔贷款，形成一个信托收益权，放贷款的时候，相当于把它的三个物业合同拿来做质押了，就形成这么一个东西。接着这边理财的投到信托里面，信托投到资产支持计划里面，把这个信托资金收回来。

这是另外一个租金证券化的案例，它是把原来的收租的权益拿出来，因为租金比较散，所以外面套了一个信托做标准化的补充。

另外一个是海外REITs，这个就是华联的案例，它把物业公司分立出来，装到项目公司里准备上市，相当于外部资金架了5个SPV出来，它们对着5个境内的外商投资公司，外商投资公司通过对价，把5个商业地产的项目公司的股权拿下来，有的百分之百，有的是60%。

拿下来之后，把整个链条都打通，上面做了一笔过桥，相当于上面先架了一层，把这个拿下来，拿完之后再去上市，当然这个过程是平行进行的。上市之后，它有一个股权和债权的融资，按照新加坡的说法，它可以允许一部分债权进来。

这个项目的难点主要在于原来那个存量的物业里边，它其实都是有融资的，各家银行都有，比如说A项目贷了1个亿，B项目贷了2个亿，C项目贷了3个亿，每个项目都把他的物业质押了，这样上市肯定会有问题。这个时候是什么方式呢？最后星展银行通过贷款置换，境内把这些全部置换出去，境外它和中国银行再做一个并购贷款，相当于整个贷款的抵押权基本上在这个银团之内，它的难点主要就在这里。