　　招商地产2013年实现营业收入326亿元，净利润42亿元，同比分别增长29%和27%；2013年开工积极，14年可售资源较为丰富，且积极展开资本运作，在港股市场注资东力并闪电发债，A股的资产注入再融资也在进程中，资源整合力度较大。公司在开发业务外着力建设三大平台，对战略目标进行重整，今年我们预计公司将通过旧港改造、产业园等方式加大资源获取力度，并逐步探索新的业务模式。鉴于下调售价和我们下调14-15年每股盈利预测至3.03和3.73元，下调A、B股目标价格至22.60元和24.19港币，但重申对A、B股的买入评级。

　　支撑评级的要点

　　收入增长28.7%，净利润率基本持平。招商地产2013年实现营业收入325.68亿元，同比增长28.74%，归母净利润42.02亿元，同比增长26.64%，每股收益2.45元。全年公司在毛利率下降4个百分点的情况下，由于费用控制得力和投资收益贡献，仍保持了净利润率的基本持平。

　　2013年去化率回升至60%，预计14年销售额522亿元。2013年，实现销售面积274万平米，同比增长11%；销售金额432亿元，同比增长19%，2014年总可售货值增至900亿元，刚需小户型占比提高至40%，预计可实现销售额522亿元，同比增长20%。

　　投资态度积极，贯彻高周转战略。2013年，新开工424万平米，年末在建面积737万平米，同比分别增长72%和42%；2014年公司计划开工面积同比增长29%，在建面积同比增长34%，从开年的拿地来看，公司开工投资态度均十分积极。

　　明确战略目标，理顺业务平台。2013年公司明确了“在城市化进程中创造竞争优势，形成独具特色的商业运作模式和核心能力的新时期战略目标”，为此重组旗下业务平台，构建境外上市平台——招商置地、商业地产运营平台——招商商置、智慧服务平台——招商局物业，向境内外双引擎、住宅商业两翼、深化社区服务等方向发展。

　　评级面临的主要风险

　　行业调控风险；销售不达预期风险。

　　估值

　　考虑到行业销售速度的放慢和房价可能的调整，我们调低了招商地产的2014-2015年的盈利预测6.4%和6.5%至3.03和3.73元，地产股估值经过大幅调整，招商地产的动态市盈率下跌至5.7倍，NAV折价率也达到50%。我们认为，经过管理重塑公司效率提高明显，资金优势明显，依托集团背景，其在各地产业园建设和旧港口改造的过程中，拥有较好的资源获取能力；能够保持持续高于行业平均的盈利能力。鉴于行业整体估值下移，我们将公司A股目标价由34.79元下调至22.60元，B股目标价由30.44港币下调至24.19港币，分别相当于35%和45%的NAV折价。维持买入评级。

　　中银国际-招商地产：明确战略调整，培育核心能力

（审校：刘满桃）