金融危机的前生今世

  从表象看,本次金融危机产生于住宅市场价格下跌导致按揭违约率的提高,由此引发相关产品出现巨额损失。从更深层次看,其根源于21世纪初的美国住宅市场在低利率和金融创新的推动下催生出的泡沫,以及参与方对风险的忽视。我们可以把危机从2007年初到目前的演进大致划分为六个阶段,在全球央行联手注入无限流动性以及对金融机构阔绰的注资安排下,大型金融机构继续倒闭的可能性已经减小,然而,由于巨额损失尚待披露、巨额财政赤字抑制经济复苏,本次金融危机还远没有结束,全球经济将步入中期的调整,复苏的曙光有待2010年以后。

  如果要给2007年以来的世界经济挑选一个关键词,“次贷危机”可谓众望所归。次贷产品所导致的全球金融机构巨额亏损,每每令世人咋舌;次贷冲击所引发的全球金融市场极度动荡,屡屡让投资者胆战;次贷危机拖累全球各国经济陷入低迷,不断增添民众的沮丧。

  次贷危机的根源何在?它又是怎么一步步演变为今天的金融海啸?展望未来,全球经济将在次贷冲击中走向何方?

  次贷危机的根源:

  住宅市场的泡沫+对于风险的漠视

  从表象上看,次贷危机产生于住宅市场价格下跌导致按揭违约率的提高,由此引发相关产品出现巨额损失。

  进入21世纪,美国住宅价格节节走高。反映全美20大城市综合住宅价格的S&P/Case-Shiller指数从2001年初的112.39点一路涨至2006年7月的206.52点,5年半的时间里几乎翻了一番,平均复合年增长率为11.7%,期间几乎没有出现过任何回调(唯一的例外是2001年12月该指数较上月下降了0.8‰)。然而此后,房价开始下跌。截至2008年8月,全美主要城市的综合房价相比最高点已经回落了约20%。目前市场的预期是,美国此轮住宅价格的调整幅度将达到35%左右。

  房价出现如此大幅度的下跌,导致按揭贷款拖欠情况的急剧增加。全部住宅按揭贷款的违约率由21世纪初的4%左右上升到2008年第二季度的6.41%,升幅超过50%,其中,次级按揭贷款的违约率由11%上升到18.67%。而且市场预期,违约数据还将进一步攀升。

  按揭贷款的违约,直接导致相关产品如MBS(按揭贷款支持债券)、CDO(债务抵押债券)、CDS(信贷违约掉期)等面临损失。自2007年初到2008年9月底,全球主要金融机构披露的与按揭有关资产的损失与计提已经累计达到6800亿美元。由此,引发了金融机构破产的风潮以及金融市场的剧烈动荡,进而导致市场出现信用紧缩,危及实体经济的正常运转。

  从更深层次看,次贷危机根源于住宅市场的泡沫以及参与方对风险的忽视。

  分辨一个市场是否存在泡沫的关键,在于买家买入的理由。如果买入的主要理由是期望价格能够继续上涨,从而获取资本利得,那么这个市场多半已经处在泡沫膨胀的过程之中。21世纪初的美国住宅市场,在低利率和金融创新的推动下,催生了一个大泡泡。

  为了拉动美国经济走出科网泡沫破灭的阴影,美联储从2001年1月到2003年6月连续降息13次,一举将联邦基金利率从6.5%降至1%,为美国46年来的最低水平。超低的短期利率,加之通胀预期的稳定,使包括住房抵押贷款利率在内的美国长期利率走低。2003年,30年期住房抵押贷款利率一度降至5.2%的绝对低位。受低利率的刺激,美国房地产市场的投资价值得到提升,逐渐呈现欣欣向荣的局面。

  随着住宅价格的上涨,房地产的金融属性开始突现,对住宅的需求开始超越购买力和支付能力的束缚,更多地建立在对未来房价持续上涨的预期之上。同时,信贷条件不断放松,信贷创新活动日趋活跃,基于未来住宅价值增值的各种信贷产品层出不穷,尤其是超越借款人当前实际支付能力的次级抵押贷款得到了快速的发展。在花样繁多的次级按揭贷款方案设计中,利率重置是一个关键。为了迎合借款人支付能力较低的实际情况,次级按揭贷款通常给予借款人一定的利率优惠期,譬如在最初两年允许借款人以低于市场利率的标准还款。天下没有免费的午餐,优惠期过后,借款人将面临利率重置,重置后的利率将显著高于市场水平。由于预期住宅能够不断增值,因此在利率重置后,借款人可以通过对增值了的房产进行再融资,重新获得较低的还款负担。这样,房价持续上涨的预期成为整个游戏得以持续的核心。

  低利率的刺激、虚增需求的推动,共同营造了住宅价格蓬勃向上的局面,这不仅激励了房地产投资的增长,而且房产增值带来的财富效应也刺激了消费,支撑了美国经济的强劲增长。

  自2004年中期开始的加息周期,终于推动了住房抵押贷款利率的上升,美国房地产市场逐渐降温,房价涨幅出现收敛,并于2006年下半年开始下跌,房价持续上涨的预期遂成泡影,次贷游戏面临终结。在还贷压力提高以及住宅价格下跌的双重打击下,住房按揭贷款的拖欠率出现明显上升,住宅投资的增速明显下降并继而陷入衰退,带动整个固定资产投资负增长;同时,住宅增值的财富效应也相应逆转,拖累美国经济走弱。

  住宅市场泡沫的破灭,将价值11万亿美元的美国住宅按揭市场置于高风险的状态。35%的预期房价跌幅,必然给金融机构以及相关产品的投资者带来巨额的损失。然而,在泡沫形成阶段,各方对于风险的严重漠视,则加剧了泡沫的程度,并给如今的损失雪上加霜。

  一方面,上世纪90年代中期以来的低利率、低通胀和高增长的环境,加之金融机构之间日益激烈的竞争,使得金融市场对风险的定价不断走低,由此也推高了相关风险资产(包括住宅)的价格。

  另一方面,金融创新的发展,金融产品的层层打包转手,导致委托代理链不断拉长。发放按揭贷款的银行不愿意直接持有贷款,而是将其交给投行打包成为MBS卖给市场,由此快速赚得转手的利差,并能获取资金继续放贷,进而助长了住宅价格泡沫的膨胀;不少MBS的持有者也不愿意长期持有按揭支持债券,而是把各类MBS收集起来交给投行打包,这次的新产品名字叫做CDO,同样再卖给市场;CDO也可以继续打包,成为CDO平方,再度转卖;后面还可能有CDO立方一次次的打包、一回回的转手,使得中间环节的参与方习惯了依靠转手赚取快钱,却不必承担相应产品的风险,这导致风险控制机制的弱化;同时,也使得最终的产品变得异常复杂,令投资者很难分辨其中究竟包含了哪些基础资产,由此不得不依赖评级机构对产品出具的风险评级。

  评级机构的模型依赖于历史数据。然而,由于此次房价的跌幅为1929年大危机以来所罕见,违约率的跳升已经超越了有系统数据记载以来的所有历史情况。依赖评级的投资者终于发现,AAA的评级也是脆弱的。譬如,历史数据表明,次级按揭贷款的违约率在11%左右,标准差2%,那么只要将相关产品的保护程度设计在三个标准差,也就是相当于能否承受17%违约率的水平,就很容易从评级机构那里获得AAA的评级。不幸的是,现实状况已经让经验主义者大跌眼镜,次按的违约率已经超越了18%,并将继续攀升。对极端情况下的风险的低估,使AAA的评级并没有给投资者提供想象中的保护。

  次贷危机的深化:

  从轻视到恐慌,从金融危机到经济危机

  2007年初,关于美国次级按揭市场陷入困境的报道逐渐进入人们的视野。一年多以来,这个仅占美国所有住宅按揭贷款余额15%的次贷市场,却掀起了阵阵巨浪,令美国经济这艘巨轮颠簸不定。纵观2007年以来次贷危机由星星之火向烈焰熊熊的演变,我们可以察觉到世人对于次贷危机由轻视到恐慌的转变,也能观察到危机由金融领域向实体经济的蔓延。我们可以把危机的演进大致划分为以下六个阶段(图1)。

  第一阶段:次级住宅按揭市场的危机

  —“美国次贷市场遇到了问题”

  次贷危机的第一阶段从2007年初至当年的7月中旬,其主要特征是,直接经营次级按揭贷款业务的机构遭遇到困境,但市场轻视次贷危机对美国经济和金融体系的影响,认为问题将会局限于次贷市场。因而,全球各主要金融市场并未遭受不利影响,投资者的风险偏好较强,日元套息交易活跃,资金大举流向高风险领域,导致国债价格下跌(收益率上升),全球股市联动走高,其中,新兴市场股市表现尤为抢眼。同时,原油、基本金属期货价格不断攀升。

  2007年7月中旬以前,暴露出来的问题还仅局限于次贷市场本身。无论是2月中旬美国最大次级住宅按揭公司全国金融公司(CountrywideFinancialCorp)宣布减少放贷,还是4月初美国第二大次级住宅按揭公司新世纪金融(NewCenturyFinancial)申请破产保护,都只是与次级按揭贷款的发放直接相关的机构遇到了问题,其他金融机构的运营基本正常,金融市场保持了繁荣稳定,美国经济的扩张步伐在当年第二季度也表现得极其稳健。

  主流舆论也轻视次贷问题对美国经济和金融的影响。据美国抵押银行家协会(MBA)的统计数据,截至美国住宅均价出现下跌的前夜(2006年6月末),次级按揭贷款在全部住宅按揭贷款中的占比为15%。美联储的数据显示,2006年6月末,全美住宅按揭贷款余额为9.36万亿美元,据此推算,次级按揭贷款的规模在1.4万亿美元左右。假定美国房价将下跌30%,那么次级按揭贷款的损失预计为4200亿美元,仅占美国联邦存款保险体系内的金融机构总资产的3.6%。即使考虑到由次级按揭贷款衍生出来的次级按揭贷款支持债券,根据市场普遍预计的60%的派生比例测算,次级债的规模大约为0.84万亿美元,仅相当于2006年末美国MBS总额的10%,或者相当于美国整个债券市场价值的3%。如此低的比例会对美国庞大的经济金融体系产生破坏性的影响吗?主流舆论对此不屑一顾。在这一阶段,MSCI全球指数继续高歌猛进,就连代表美国主板股票市场的标准普尔500指数在此期间也累计上扬了9.15%,金融市场的强势为当时的主流心态提供了清晰的注脚。

  第二阶段:次贷危机向金融市场蔓延

  —“发达经济体的金融市场遇到了问题”

  次贷危机的第二阶段从2007年7月19日一直延续到11月底,其主要特征是,更多金融机构开始遭受次贷问题的冲击,市场信用风险溢价出现急速飙升,金融危机引发各国央行的注资干预,但美国的实体经济依然保持快速增长的势头。因此,彼时的主流舆论认为,次贷危机首先是美国金融市场的问题,其次是那些大量投资于美国次贷产品的发达经济体所需要面对的问题。受此影响,发达国家的金融市场遭遇了冲击,市场避险情绪有所抬头,日元套息交易出现平仓迹象,资金逐渐从发达国家股市撤离,流向增长前景尚且确定的新兴市场,以印度、中国、中东为首的新兴市场股市继续演绎繁荣,呈现与发达国家股市脱钩的势头。同时,在避险情绪的推动下,黄金、原油和国债走强,农产品价格则受惠于供应忧虑而走高。

  贝尔斯登旗下两只对冲基金濒临清盘,标志着发达经济体的金融机构已经遭受次贷危机的侵袭。2007年7月19日,美国第五大投资银行贝尔斯登宣布,旗下两只对冲基金所投资的由次级按揭贷款支持的证券组合出现巨额亏损,濒临清盘的境地。受此消息影响,美国三大股市出现1%以上的跌幅。随后,澳大利亚的麦格理银行声明,旗下两只高收益基金因投资次债产品而面临25%的损失,法国最大银行法国巴黎银行(BNPParibas)宣布卷入美国次级债问题。随着越来越多与次贷业务不直接相关的金融机构宣布遭遇次贷危机冲击,人们开始意识到由于金融创新的不断深化,次贷市场的风险已经被广泛分散到整个金融市场,由于发达经济体的金融机构大量持有次贷衍生产品,或许都将不能幸免于难。

  反省次贷问题,市场信用风险溢价出现飙升。受一系列金融机构遭遇损失的震撼,金融市场对次贷危机开始表现出前所未有的重视,特别是对次贷问题的本质—对信用风险的漠视—给予了充分的反省。以浮动利率住宅按揭贷款支持证券为例,与无风险的国债收益率相比,该抵押支持证券(MBS)的信用风险溢价自7月中旬以来出现了显著的上升(图2)。

  尽管金融市场动荡不安,但美国实体经济表现强劲。市场信用溢价的飙升,金融机构惜贷情绪的升温,迫使主要国家的中央银行联手向市场注入巨额流动性,以缓解金融市场面临的危机。然而,在经历了上述种种冲击后,第三季度美国的GDP增速却创下了自2001年以来的最高纪录,显示实体经济尚未明显遭受金融危机的不利影响。

  第三阶段:对发生经济危机的担忧加剧

  —“世界经济遇到了问题”

  次贷危机的第三阶段从2007年12月开始,一直延续到2008年3月15日贝尔斯登破产传闻甚嚣尘上之时。这一阶段的主要特征是,市场对于美国经济将出现衰退,并导致世界经济增长显著减缓的担忧日盛。在此背景下,避险心态占据了上风,资金从全球股市全面撤离,新兴市场也未能幸免,脱钩的希望被重新挂钩所取代。从全球市场撤出的资金,一方面回流日本,清偿套息交易头寸,导致全球流动性的紧缩,另一方面大量囤积于黄金、国债等少数避风港,以及供应短缺的农产品市场。而各国央行所投放的流动性,则大多被金融机构所窖藏,或被投资于低风险的领域。

  美国经济2008年陷入衰退的风险不断提高。2007年12月以来,摩根士丹利、花旗等主流金融机构,以及格林斯潘、费尔德斯坦等权威人士纷纷调高了2008年美国经济遭遇衰退的可能性。2008年1月公布的去年12月的美国经济数据则暗示,美国经济可能已经濒临衰退的边缘。

  世界经济增速可能显著下降。无论是经济规模,还是影响力,美国经济一直都是全球厂商十分倚重的消费市场。随着对美国经济前景的悲观预期逐渐占据上风,“世界经济遇到了问题”—这种担忧开始萦绕在人们的心头。

  美国政府救市政策密集出台。2007年12月6日,在美国政府的全力协调下,美国抵押贷款机构同意将部分次级抵押贷款所享受的优惠利率冻结5年不变;11日,美联储降低基准利率25个基点;12日,美联储创立定期资金招标机制(TAF),向市场提供流动性;2008年1月22日,美联储宣布紧急降低基准利率75个基点;30日,美联储再度降息50个基点;1月24日,美国白宫和国会就总额达1680亿美元的一揽子经济刺激方案达成一致,2月,该方案快速获得两院通过;3月11日,美联储宣布创立定期证券拆借机制(TSLF),对投行补充流动性。

  然而,这一切努力并未打消市场的忧虑。终于在3月中旬,萦绕于投资者心头许久的担忧爆发了—贝尔斯登,美国第五大投行,可能破产的传闻弥漫于金融市场,挤兑随即发生。

  第四阶段:短暂的稳定期

  —“最坏的时刻或许已经过去”

  次贷危机的第四阶段起始于2008年3月16日的贝尔斯登被收购,终结于5月末的资源国股市见顶。这一阶段的主要特征是,随着贝尔斯登被收购,市场信心开始恢复,最坏的时刻已经过去—这种情绪引导投资者重归高风险市场,以美国为首的全球主要股市出现反弹,资源国股市创出历史新高。

  3月16日,摩根大通银行在美联储的支持下,宣布收购濒临破产的贝尔斯登。当日,美联储创立一级交易商融资机制(PDCF),向大型投资银行开放贴现窗口,宣告美联储的最后贷款人覆盖范围正式扩大到非银行的投行领域;同时,美联储降低再贴现率25个基点。18日,美联储再次大幅降息75个基点。

  这一系列政策令市场认为,大型金融机构,特别是处于次贷危机风口浪尖的投资银行,已经得到了金融安全网的保护,不再会有规模更大的金融机构遭遇危机。同时,历史的教条告诉投资者,历次金融危机都是以一家大型金融机构的破产而宣告结束。如今,我们已经看到了全美第五大投行的垮台。因而,“最坏的时刻已经过去”这种乐观情绪开始滋生。

  在此背景下,美股逐渐回暖。而且,由于美股此轮调整还未触及20%的牛熊分界线,加之美联储已经大幅降息,以及财政刺激方案即将落实,美国经济前景可能转好的预期也有所升温。

  只要美国经济能够稳定,那么全球经济增长就不会遇到大的问题,这样,资源品的需求就仍能得到保证,由此,推动了以原油为代表的商品价格继续创出新高,并带动加拿大、巴西等资源国股市不断刷新历史纪录。

  第五阶段:次贷危机的高潮阶段

  —金融海啸来袭

  次贷危机的第五阶段从2008年6月延续到10月中旬。这一阶段具备金融危机的主要特征:大型金融机构接连倒下,金融市场流动性严重短缺,全球股市跌进熊市区域,商品价格开始暴跌,市场信心几近崩溃,各国政府联手救市。

  进入6月,跌跌不休的房价、持续攀升的违约率、昙花一现的财政刺激效果,这些迹象令投资者开始怀疑次贷危机已然度过的想法。

  7月中旬,房利美和房贷美可能破产的传闻导致两房股价暴跌,拖累欧美金融股股价,全球主要股指(包括MSCI全球指数)跌进了20%的牛熊分界线。8月,美国政府决定接管两房,但这似乎只是大型金融机构麻烦的开始。9月15日,全美第四大投行雷曼兄弟提请破产保护,同日,第三大投行美林被美国银行收购;次日,AIG濒临破产,美联储向其注资850亿美元;21日,美联储批准美国仅存的两大投资银行—高盛和摩根士丹利转为银行控股公司,至此,显赫一时的华尔街五大投行悉数成为历史。

  大型金融机构接连濒临绝境,致使市场恐慌情绪爆发,流动性瞬间陷入枯竭。美元隔夜LIBOR利率从2%一度飙升到6.8%,更长期限的资金拆借更是有行无市。这意味着,实体经济可能因为缺乏资金,窒息而死。为此,从美国到欧洲,从日本到韩国,从俄罗斯到澳大利亚……各国政府几近疯狂地向市场注入了3万亿美元的流动性。

  国有化,成为各国政府拯救金融体系的一种共识。10月3日,美国国会通过了总额8500亿美元的救市方案,14日,美国政府决定动用其中的2500亿美元向九家金融机构注资,并获得相应的股权;13日,英国政府向三大银行注资370亿英镑,将其部分国有化;10月上中旬,冰岛政府将该国最大的三家银行收归国有,无限提供流动性的努力,逐步平息金融海啸。10月13日,美联储宣布将无限制提供美元给英格兰银行、欧洲央行以及瑞士国家银行。该举动将让这些央行可无限制借贷美元资金给辖内的银行。受此影响,高企的市场拆借利率终于开始回落,这意味着由大型金融机构破产所引发的全球范围的流动性危机可能告一段落。

  第六阶段:经济危机将继续困扰全球

  目前,全球经济正在向次贷危机的第六阶段迈进,这就是经济危机的阶段。

  金融海啸的逐步平息,是次贷危机结束的开始,还是开始的结束?我们更倾向于后者。

  金融危机的爆发,往往是迅即而壮观的。1929年10月最后十天美股的暴跌,1997年7月2日泰铢汇率瞬间的狂泻,在短时期里,我们看到了金融市场的天翻地覆。然而,此后往往伴随着长时间的经济低迷。

  2008年9月的金融海啸似乎已经步入平息阶段。在全球央行联手注入无限流动性,以及对金融机构阔绰的注资安排下,未来,大型金融机构继续发生倒闭的可能性已经减小,然而,次贷危机还远没有结束。

  巨额损失尚待披露。根据IMF的最新估计,次贷危机将使全球投资者蒙受1.4万亿美元的损失。如今已披露的损失累计只有6800亿美元,这意味着还有一半的头寸需要确认是否形成损失。因此在未来,尽管大型金融机构在各国政府阻断系统性风险的意图下会得到政府资金的援助,但巨额亏损依然还会不断暴露,因而这些金融机构还需要继续向市场融资,或者接受政府第二轮的资金注入。同时,不可避免的是,我们还将看到众多中小型金融机构无助地倒下。由于政府干预的强化,这些新披露的巨亏所引发的冲击,或许将逊于9月的金融海啸,但还是会导致金融市场在相当长的一段时期处于信用紧张的状态,这不利于实体经济的回稳。

  巨额财政赤字抑制经济复苏。美欧多国大举充实银行体系资本的举措,必然导致财政开支的急剧增加,同时,由于经济的下滑,致使未来的财政收入可能大幅减少,因此,财政赤字的跳升,发债规模的膨胀,将在所难免。随着国债供应量的大幅增加,中长期无风险收益率将显著升高,由此推升金融市场整体的中长期利率水平,这显然会不利于经济的复苏。当然,各国央行可以通过公开市场操作投放货币,来抑制市场利率的升高。然而,这样做的结果无异于通过印发货币来弥补金融机构的亏空,其后果将是通胀水平的抬头,同样也会推升中长期利率,抑制经济复苏。由此看来,全球经济将步入中期的调整,复苏的曙光有待2010年以后。

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