降息不会明显提振房企的投资热情

2015年开发投资增速很难明显好转，新开工面积难出现正增长。降息的确有利于缓解企业的资金压力，但并不会明显提振企业的投资热情。

陈聪 地产行业当然是利率敏感型的，利率的下降将会有利于居民购房成本下降，推动销售速度的上升，也会有利于企业资金成本的下降，资产负债表压力缓解。但是，人不可能两次踏入同一条河流。和历史上的货币宽松相比，我们相信地产产业链此次的变化未必相同。前一次降准后地产股表现不达预期，我们认为这次降息的内外部环境和2月降准并不相同，因此地产股的表现也会和降准有所区别。

对基本面的判断——价稳量增，开发投资热情低落降息对于销售的传导机制主要有三个渠道。第一，降息直接降低了新增购房人贷款的月供负担，从而刺激了居民了购房行为。我们测算，假设潜在购房人享受基准利率的贷款，则降息能够降低其月供负担约2.6%。第二，降息造成的社会融资成本下行，居民资产配置过程中固定收益类产品吸引力下降，房地产吸引力可能存在相对提升。第三，降息对潜在购房人的预期起到推动作用。

降息对房屋销售的刺激，需要一定的时间积累。到2014年四季度末，按揭贷款加权平均利率相对于基准利率的溢价已经很小，对首套房认定标准的调整切实有效。假设这一溢价率未来将达到0的水平，则按揭贷款加权平均利率可能回落到5.9%左右。这样的按揭定价水平，要低于2011年以来的任何时刻——我们相信，这对于销售是有当然的刺激作用的。

然而，和历史不同，即使降息推动销售增长，我们仍认为全国房价将保持基本平稳，没有上涨趋势。相当长时间新开工和销售面积之间的差距，和开发企业较为悲观的预期，使得在旺盛的销售面前，很难出现货值售罄的局面，而更可能出现大供给，大需求，大推货，大去化的情况。这种情况持续下去，就是价稳量增一直持续。价稳量增如果没有政策配合是很难一直维持的，但每当销售可能走低之时，就有适当的政策刺激销售，从而确保价继续稳，去化继续良好。

同时我们认为，2015年开发投资增速很难明显好转，新开工面积难出现正增长。降息的确有利于缓解企业的资金压力，但并不会明显提振企业的投资热情。

2013年以后，中国的房地产市场出现了两大基本面上的重大变化。第一，住房商品化地理半径扩张基本结束了，三四线城市房价出现了持续下降，即使货币宽松也未见反弹迹象；第二，房屋新开工持续趋势性同比下降，房地产开发投资因为施工惯性暂时维持一定的增速，但增速趋势性下行。开发企业投资热情普遍极为低落。这两大信号出现，并不是持续调控的结果，而是住房自有率提升，人均住房面积增长，人口向大城市集聚，施工面积上升到一定高度后，自然出现的现象。

政策并不是要和房地产市场发展的客观规律作对，而是要在尊重客观规律情况下避免风险出现。政策的主要目标是拉长景气，熨平波动，也是追求区域发展的再平衡。前者并不是要推动房地产开发投资重回高增长通道，而是力促去化维持正常速度，防止房价明显下降；后者并不是去否认三四线城市房地产市场存量过剩的问题，继续增大三四线城市供给，而是在有条件的地方建设城市群和经济带，在无条件的地方控制土地供给和地方债过高，避免风险蔓延。

总而言之，降息会有效刺激销售放量，推动3月旺季出现。我们在年前判断3月份30个大中城市销售同比增速会达到30%上下，就是已经包含了动态政策支持的因素。但我们判断降息不会导致房价大幅上涨，也不会导致开发投资增速明显提升。

陈聪 中信证券分析师

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