上海自贸区：金改“试验田”

下一步，利率市场化重点将转向存款利率市场化。稳妥起见，需要一个“试验田”来试水，而自贸区正扮演了这一重要角色。

《中国（上海）自由贸易试验区总体方案》明确了自贸区的5个主要任务和措施，其中获得关注度最高的是第四条，“深化金融领域的开放创新”。自贸区总体方案中明确提出：“在风险可控前提下，可在试验区内对人民币资本项目可兑换、金融市场利率市场化、人民币跨境使用等方面创造条件进行先行先试。”总体上可以看出，利率市场化、资本账户开放与人民币跨境使用，以及与前两者息息相关的离岸金融中心建设，是自贸区金融改革中较为关键的领域，也体现了我国未来金融改革的战略布局。

发力利率市场化

1996年6月，人民银行放开银行间同业拆借利率,由此拉开了利率市场化的序幕。2003年2月，央行明确了中国利率市场化改革的“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”的总体思路，而这也为此后利率市场化改革指明了方向。目前，利率中的同业利率以及贷款利率已基本实现了市场化；下一步，利率市场化重点将转向存款利率市场化。稳妥起见，需要一个“试验田”来试水，而自贸区正扮演了这一重要角色。

在利率市场化方面，自贸区成立至今所取得的进展与《中国人民银行关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设的意见》（下称《意见》）的方向是一致的，但距离存款利率真正放开还有一段距离。2014年3月，央行宣布放开自贸区小额外币存款利率上限，使得自贸区内外币实现了利率市场化。但衡量利率市场化成功与否的关键标准是本币存款利率的放开，而这一点还尚待明确。目前看，在自贸区内放开小额外币存款上限后，将加快存款保险制度的落实，以使银行和实体能够抵御利率市场化所带来的潜在风险。在这些措施落实之后，自贸区内本币存款利率市场化才可能成为政策下一步的重点。值得一提的是，自贸区小额外币存款的市场化已经在上海推广——2014年6月27日起，央行上海总部决定，将放开小额外币存款利率上限的改革试点由上海自贸试验区扩大到上海市。

探路资本账户开放

从货币可兑换性的角度看，在1996年中国已基本实现了人民币经常项目的可兑换，而资本项目可兑换则一直在审慎地推进。在当下经济环境里，资本账户开放已经成为促进金融创新、推动经济转型升级的重要途径之一。在自贸区内率先探索资本账户开放，进而促成外汇改革，也是自贸区金融改革方向的重点之一。

《意见》（又称“央行30条”）把账户分为区内、（境内）区外。区内与（境内）区外资金的流动可以通过“居民自由贸易账户”来实现。资本项下的逐渐开放有利于推动跨境人民币的使用，所以资本项下跨境人民币使用的量级将是检验自贸区资本账户开放效果的重要手段。而数据显示，截至2014年5月底，自贸区人民币跨境结算额达到了800亿元，取得了显著增长。

当然，目前自贸区资本账户的开放进程、人民币跨境使用的量级依然还处于起步阶段。展望未来，需要进一步依据以下几方面的发展情况，才能确认自贸区在探索资本账户开放进程中是否取得了长足发展：一是在资本项目管制放松的制度层面以及创新金融产品层面，是否都较当前进一步完善；二是自贸区与海外人民币市场是否建立了完善的回流机制和畅通的渠道，并在具体的资金量级上有所体现；三是用于投资的流入、流出的资金量级是否有大幅提升，人民币汇率弹性是否继续得到提升。

塑造新离岸金融中心

把自贸区建成境内人民币离岸中心，也是自贸区改革的目标之一。目前世界上最主要的离岸人民币市场包括中国香港、伦敦、新加坡和中国台湾。自2010年开始，香港人民币存款规模呈现了大幅上涨的态势，香港因其地理位置及在大陆对外贸易中的特殊经济地位等因素，成为人民币最重要的离岸中心。

在自贸区服务业扩大开放措施中，明确提出了允许试验区内符合条件的中资银行开办离岸业务。自2013年年底起，银监会已正式批复同意4家（浦发、交行、招商、平安）具备离岸业务资格的中资商业银行可授权上海自贸区分行办理离岸业务。另外，证监会已经原则同意上海证券交易所在自贸试验区内设立国际金融资产交易平台，与之相应，包括中国金融期货交易所、上海清算所、上海股权托管交易中心等金融要素市场，也都在积极研究建立面向国际的金融服务平台。自贸区内包括交易、清算、托管等一整套金融服务平台体系已经逐渐清晰起来。自贸区的这些进展为建立人民币离岸金融中心提供了便利。当前，自贸区离岸金融中心在政策确立、机构入驻、体系搭建方面已经起步，但更大的发展与作为仍要看后市。在条件成熟时，自贸区离岸金融中心的建设需要在运作模式上从内外分离型逐渐向渗透型发展。

国际离岸金融市场在运作模式上大致上可分成4类：内外分离型模式、渗透型模式、内外混合型模式、避税港型模式。上海自贸区离岸金融市场最终愿景是建立成渗透型模式的离岸金融中心，但目前的阶段仍带有颇多分离型模式的特征。所谓分离型即离岸账户和在岸账户实施隔离，在现有的金融体系之外建立独立的离岸金融体系。分离型强调的是居民与非居民存贷业务分开，在岸交易与离岸交易分开，严禁资金在境内外市场间，离岸账户与在岸账户间流动。内外分离模式的优点在于便于监管，同时又可以不受国内金融政策的制约；而缺点则在于对离岸市场的监管有过于严格之嫌。在这种模式下，金融机构必须有处理国内在岸业务和离岸业务的不同账户，账户之间资金不能随意转换。而这类严格的措施又会削弱离岸金融市场的应有作用，使得市场对外资的吸引力减弱。

自贸区分账核算账户体系的落地，使得上海自贸区离岸金融业务具备了一定的资金双向移动通道，但其监管程度仍较印尼、泰国、马来西亚、新加坡等典型的渗透型模式严格。《意见》部分条款仍较为保守，尤其对金融企业的管控依然较为严厉，在“探索投融资汇兑便利”方面，对资金流向设定了颇多限制，并针对不同主体（个人/企业）以及不同的资金流动方式（证券投资/融资/工资收入），对资金的流动进行了约束、规范。由此可见，自贸区离岸中心在形成模式上仍偏于谨慎。换言之，就是“渗透型模式”中含有一定的“分离型模式”的色彩。

现阶段自贸区保留部分分离型模式的原因，主要还是出于起步阶段的审慎。由于资金往来数量大、业务品种繁多等因素，离岸中心或面临各种不同的金融风险。从国际经验看：可能出现存短放长的借贷业务导致潜在的流动性风险；外债超过资本量时，将面临明显的汇率风险；信贷短期内过度扩张易催生资产泡沫；在较少的监管下，高杠杆率的大型离岸公司面临较高的信用风险等。从宏观层面看：离岸市场的资本流动，可能对国内货币政策造成干扰；短期投机套利资金的流动，可能使汇价剧烈波动；离岸金融机构吸收外资导致的信贷扩张，则可能失控并引发危机。这些均需要在起步阶段逐步积累经验并不断加以完善。

复制与推广之路

十八届三中全会对自贸区改革经验的可复制性提出了明确要求。自贸区的最终目标并非是成为一个单独的成功案例，而是要起到一个榜样的作用。自贸区的有些措施应可以在其他自贸园区进行复制，有些措施则可以推广至全国；而另有些措施虽然未必能够完全复制，但也应形成对全国经济的“以点带面”的辐射效应。

自贸区虽然建立不到一年，但其金融创新的向外扩围、复制之路已渐次展开。2014年6月27日起，央行上海总部决定将放开小额外币存款利率上限的改革试点由自贸区扩大到上海市。小额外币存款利率上限开放在上海实施之后，下一步则将在全国范围内推广。这将更真实地反映外汇市场的存款情况，有利于企业提高资金管理效率；同时，也有利于完善资金定价机制，使我国的利率市场化进程能再向前迈一步。自贸区管委会曾在自贸区挂牌半年之际提出了36条可复制可推广经验的立项。目前，这些制度创新成果正在接受评估，经国家主管部门认可之后，可在自贸区建立一周年之际推广。可以预计，在自贸区金融改革中与利率市场化的相关改革措施（比如放开小额外币存款上限、推出大额可转让存单等），以及与放松资本管制和汇率市场化相关的改革措施（如扩大人民币跨境结算、外汇管理改革试点等），在积累一定的经验之后必然会在全国范围内推广。

此外，如果上海在建设离岸金融中心方面获得进展，也可以把相关经验推广至其他地区（如天津自贸区）。而更多离岸金融中心的建立，则有利于形成人民币平稳的流入与流出机制。随着中国与全球金融市场的进一步接轨，更多满足差异化金融服务需求的金融产品将进入中国。上海期货交易所已在上海自贸区内设立了国际能源交易中心。参照这些经验，其他地区也可以根据当地经济、金融环境的特点设立适合该地区的特定产品交易中心。这些交易所的建立有利于完善我国能源衍生品交易平台、有利于企业防范市场风险。当然，这里的“复制”指的是制度上的学习借鉴，不同地区在措施落实上应根据自身的地理位置和经济环境有所差异。

巴曙松 国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师