李耀光：产业不动产REITs现状与前景 | 2024观点产业年会

本文为李耀光先生在2024观点产业年会上发表的主题演讲

李耀光（中金基金副总经理、董事总经理）：非常高兴有机会过来和大家聊一下产业不动产公募REITs的现状和前景。前面听了很多嘉宾的演讲，也学了很多东西，我今天就从公募REITs的角度跟大家聊聊产业地产的未来方向，其实这是一个真正的长期资本，它没有到期日。

公募REITs市场经过3年多的发展，现在规模大概1500亿，无论是规模还是数量都是亚洲前三，估计明年就能到亚洲第二，当然与日本还有点距离。总体来看目前已经上市的公募REITs的市值大约是新加坡的30%、日本的21%、美国的1.3%，也就是说发展很快，但与此同时空间很大。

相信大家预期中国公募REITs市场应该不是一个很新加坡、日本比的市场，但是我们的规模还只有美国1.33%，这里面还是有很大空间的。

公募REITs包括很多类型的物业，产业园区、物流地产等等都包含在内，目前已经上市了52单，估计到今年底能达到55单左右。产业园区是目前国内发行最多的REITs资产类型之一，仓储物流也有6单，两个加在一起大约17单，市场占比还是比较高的。从整体规模来看，产业园区和仓储物流也是目前已经上市的资产类型里面排名前4的两种资产类型，加在一起也是很大的构成。

现在的资产范围是在过去4年的时间里面，根据发改委的3次新的文件不断拓宽的，仓储物流和产业园从2020年的第一次规定就在里面，也是监管部门早期鼓励的一类资产类型。

从公募REITs覆盖的7大类资产行业来看，如果包括已经进入发行期的产业园区REITs类，有15单，合计规模是430.25亿元，从建筑面积上大概是600万方。从发行规模对比来看，国内公募REITs分了产权类和经营权类，仓储物流、消费基础设施、保租房和产业园区是产权类的公募REITs，经营权的包括水电气热、发电、高速公路等相关的内容。从产权类的公募REITs来看，产业不动产肯定是占据了半壁江山。

与此同时从现在已经发行的REITs，二级市场隐含的分派率水平来看，仓储物流是目前分派率比较高，大约5.32%。产业园区给投资人的收益是4.6%。

但其实本质上来说，产业园区里面分了两种，一类是产办类，就是以办公属性为特点的产业园区，这一类给投资人的分红率还是相对比较高的。分红率高对于产业方不是好事，你给投资人的分红率高，意味着你上市的估值率低。

另外一类产业园区是工业厂房类的，投资人要的收益率明显比产办类的要低，特别是北京、上海的工业厂房确实很稳，越稳的资产，投资人要的收益率越低。消费类购物中心现在是5.16%，保租房的收益率只有3.6%左右，在无风险利率下行的情况下，REITs对投资人的吸引力还是很大的。

这是目前所有已经获批的产业不动产类REITs的品牌。大部分都是已经发行的，有四五单是获批以后正在发行中的，前两行是产业园区，最下一行是仓储物流，我感觉这和外面的荣誉墙重合度很高，也说明在观点评价里面相对排名靠前的品牌，很多都发过REITs了，当然也有一些没有发，没有发不代表它的资产不好，可能是这些企业不缺钱，完全不需要发REITs，也不需要融资。目前中金基金在管理和服务的包括湖北科投、联东、重庆两江、仓储物流类的普洛斯。

从估值类的角度来说，资本化率是当年的ROI比上当年的估值，有点类似于扣管理费之前的租金回报水平。现在从估值来看，产业园区（含工业厂房）的资本化率水平和仓储物流的资本化率水平几乎是一样的，也就是投资人对于产业园区和工业厂房，在REITs二级市场交易出来的价格，对应的资本化率基本上是一样的，为5.6%。这里面大家可以看到，一般国企类的项目投资人需要的收益率还是比民企要低一点的。这是中国特殊国情下的隐形担保的逻辑在里面的。另外一线城市比二线城市的收益率要求低，还有就是工业厂房比产业办公要求的回报率低，因为现在的情况下，工业厂房类资产出租率的稳定性比产业办公，至少这两年还是要稳一些的。

这一页是仓储物流的情况，对于仓储物流来说，它的资本化率的区别就更多的体现在它的位置和城市上。以普洛斯为例，左边是现在REITs的法律结构或者资本结构，一句话概括，REITs就是一个金融机构和一个产业大的运营方两边一起管一个资本运作平台，大家有分工，基金管理人或者投行更多是做上市以后的市值管理、投资者关系，有点类似上市公司董秘和财务总监的角色。

企业更多的是产业的运营方和品牌方，再加上相关的法律、政府关系等等事宜。整体来说，做REITs的动机，就是把资产卖出去，把钱拿回来，同时在资产的生命周期里面保持自己继续管理，每年收收入百分之一点几的管理费，这个管理费还是挺慷慨的。

原因很简单，因为只有给一个好的管理费，运营企业才能把这个事做好，这是第一方面。第二方面，只有一个比较厚的管理费，才能使得某家企业运营出现问题之后，我拿这个钱可以聘其他企业帮我管，这对企业盘活存量、保持控制权各方面都是非常有价值的。

今天虽然讲的是REITs，我觉得更重要的是这一页。前面有嘉宾提到，包括产业资本、产业金融，我觉得这一块做得最好的企业肯定是普洛斯，它的各项工具，无论是境内还是境外，绝对是国内企业学习和参考的对象。在商业板块大家言必称凯德，但是普洛斯干的很多事都是凯德没有干过的。在这里面无论是CMBS、REITs以及其他的资本运作，我们也为普洛斯提供了很多服务，我们也借鉴他们的方法用在为其他客户服务的项目里面。

刚才简单报告了国内REITs的发行和市场情况，后面给大家说说更多的维度，比如说一个REITs定价是怎么定的，如果一个企业做REITs，什么样的企业更受欢迎？现在国内的公募REITs开放才4年左右的时间，这个情况下，REITs的投资人还是偏稳健收益、偏固收的投资为主。

REITs是一个权益投资，不需要担保，也不需要提供增信什么的，但是投资人现在还是以追求相对稳定的保险、券商自营为主，不是投股票的投资人。在这个基础上，大家看到保险和券商以及产业资本，大约各占了整个REITs市场的35%、26%和26%。虽然是公募REITs，散户很少，散户只占10%左右，还是机构投资人市场，这和海外其实是一样的。决定一个REITs资产的价值的东西是两个因素，一个是未来每年能赚多少净租金，第二个是我用什么样的折现率折回来。从简单的数学公式来说，能赚的租金越多，估值越高，折现率越小，估值越高。

所以对整个REITs市场来说，折现率对大家是非常有利的，因为过去两年始终处于降息周期，估计明年10年期国债再降20BP不成问题，全球都在降息周期里面。所以对于投资人关注折现率这部分，使得大家会投REITs，REITs的估值会继续提升。

在净租金这方面，这就得看不同的资产，因为不同的REITs资产类型未来3到5年甚至更长期的租金稳定性差别是非常大的，现在估值给得比较高的，是投资人觉得最稳的资产，包括保租房，你给3.6%的收益率投资人都很高兴。包括现在的储能发电类的项目，还有水电气热，未来没有什么增长，但是涉及民生，原则上不会往下走的资产类型，现在估值都会比较高。同时包括产业园、仓储物流、消费基础设施就开始逐渐分化了，里面有些估值会给的还不错，有些估值就有压力。

如果从整个回报的角度来说，拿明年预测能获得多少分红，除以今天的股票价格，现在保租房是3.67%，产业不动产是5.3%，消费基础设施5.35%，产业不动产和消费基础设施的回报率是差不多的，现在这个分红率减掉10年期国债，有3.24%的溢价，历史上最高的是3.68%，历史上平均是1.44%，说明现在这两个领域的REITs是值得投资的，当然也有很多投资人在涌入。

拥抱产业不动产公募REITs的时代机遇，站在企业的角度来说，还是要充分发挥它的相关作用。但记住一点，REITs时代对于产业不动产造成的影响，和对消费不动产是一样的，净租金决定你的价格，没有REITs之前地段决定你的价格，现在有了REITs之后，地段决定你的租金，租金水平决定你的价格，如果地段好，你的净租金上不去，你也不值钱，如果你的地段不那么好，因为你的招租和运营能力比较好，你把它的租金拉上去了，它会更值钱，它是把地段和资产之间的关系变成了间接关系，资产管理能力决定了一切。当然也要做好法律相关的要求，这一点我就不细说了。

站在投资的角度来说，有共性的，有一些趋势上的东西。第一是利率下行的大周期下，假设其他的条件不变，REITs的价格肯定是上涨的，这是一个共识性的东西。

第二，投资人结构的变化可能会带动未来二级市场趋势性变化。现在的投资人是以偏固定收益、偏稳定投资人为主，这些投资人会非常重视你的资产稳定性，但对资产的成长性不太注重。随着越来越多的不动产投资人和权益投资人进来以后，大家会越来越多的关注不动产投资的资金收益率，这样好的资产会获得越来越好的估值。

第三，现在因为市场水太浅，规模大的REITs、资产分散的REITs没有出现龙头的溢价，参考国际经验，随着REITs池子越来越大，水越来越深，以后资产分散的REITs、资产规模越大的REITs，它的收益率会越高。比如购物中心未来REIT可能会有几十只，不过头部会集中在5只这样；产业园也类似。

这是中金公司参与REITs的各种情况，我就不展开说了。

大家一定要记住，REITs是投融管退的最后一环，没有REITs之前，讲投融管退，除了大宗资产销售这条路之外，其他的是走不通的。有了REITs之后，投融管退能通了，整个链条里面需要想的内容就和以前不一样了，所以讲REITs不要只想着REITs。