刘立宇：消费基础设施公募REITs的时代机遇 | 2024观点商业年会

本文为刘立宇先生在2024观点商业年会主题峰会上发表的主题演讲。

刘立宇(中金基金管理有限公司创新投资部负责人)：各位领导和行业专家，大家上午好。我是中金基金的刘立宇。目前是公募REITs基金管理人和基金经理，同时也是一个土木工程专业毕业，曾经的地产行业从业者。感谢主办方的邀请，今天很荣幸能有机会在这里，从商业不动产投资和运营的视角，为大家分享公募REITs为这个行业带来的一些变化。我分享的主题《是消费基础设施公募REITs的时代机遇与挑战》。

基础设施公募REITs市场发展回顾

REITs，不动产投资信托基金，它是一种不动产证券化产品。REITs的投资期限可以匹配资产的经营期，具有税收中性、高透明度、高比例现金分红的特点，可以很好的匹配经营性不动产长期经营经营的特点。REITs是不动产上市的重要方式，同时也是各类投资人参与基础设施与不动产投资的便捷工具。

经过行业超过15年的研究与酝酿，我国境内公募REITs在2020年推出制度，并在2021年6月21日实现了首批首发上市，我们管理的中金普洛斯REIT有幸成为首批试点之一。过去三年市场经历了2022年火热追捧，也遭遇过2023年显著回调，再到目前平稳发展。截至2024年10月23日，境内基础设施公募REITs市场已有50支产品完成发行，4支产品完成扩募，累计发行规模达到约1500亿元。

与此同时，当前我国公募REITs市值大约为新加坡市场的1/4、日本市场的1/5、美国市场的1.5%。结合境内巨大的基础设施与不动产存量，我们的公募REITs领域还有很大的发展空间。

基础设施公募REITs市场迈入常态化发行阶段

境内已上市公募REITs的底层资产包括产权类和特许经营权两类，覆盖消费基础设施、产业园区、仓储物流、高速公路、清洁能源、保租房、公用事业7个细分行业领域。在截止2024年3季度末以上市的REITs中，产业园区公募REITs的发行数量最大，目前已上市11支产品，高速公路的发型规模最大，目前发行规模为544.6亿元。消费基础设施发行规模198.1亿元，规模占比14.2%

这些产品在二级市场的整体表现分化，截至2024年9月30日二级市场折溢价区间在-20.3%~16.3%。目前保障性租赁住房的溢价率比较高，而高速公路处于比较显著的折价状态。消费基础设施目前与发行价基本持平。

中金印力消费基础设施REIT介绍

我们管理的中金印力消费REIT是首批消费基础设施公募REITs之一。中金印力消费REIT的原始权益人印力集团，大家都很熟悉了。发行公募REITs的过程，是先由中金基金募集一支契约型的基金，由这支基金从印力集团收购基础设施项目公司100%的股权，之后再将公募基金的份额发行上市。在公募REITs领域，项目公司通常是空壳化的，只没有员工只持有资产。资产的运营管理由中金基金和印力集团分工合作完成。公募REITs上市之后的交易和信息披露和上市公司十分类似，我们也需要发布季报，中报和年报，并且每年进行分红。

中金印力消费REIT发行规模32.6亿元，首发入池资产为位于杭州市的西溪印象城购物中心。杭州西溪印象城整体建筑面积25万平方米，是杭州城西单体总建筑面积最大的TOD购物中心，开业以来实现了业绩稳健增长，保持着较高的出租率和出色的客流量。

杭州西溪印象城“前世今生”：商业发展样板

商业不动产在不同的生命阶段，可以匹配不同属性的资本，杭州西溪印象城是一个很好的案例。从2008年项目获取土地，到2010年引入私募股权基金充实资本金，并结合开发贷款完成项目开发投资；在2020年尝试资产证券化，通过在交易所发行CMBS的方式实现资本市场融资；并于2024年4月成功实现公募REITs首次公开发行上市，形成投融管退的闭环。而西溪印象城的运作各阶段与印力集团商业发展与能力建设各阶段融洽匹配，通过公募REITs这一权益上市模式，助力印力实现轻重资产的分离，盘活存量带动投资，在打通资本闭环的同时，依托优秀的商业能力不断提升商管规模。

消费基础设施公募REITs首发Caprate

中金印力消费REIT是首批获批的三支消费公募REITs之一，另外两单是华润和金茂，到目前为止已经有7支消费REITs完成了发行和上市。这些资产在首发时候估值的平均Caprate是大约6.2%，进一步拆分的话4支购物中心平均为5.7%、奥莱是6.7%、百货是6.9%、社区卖场是7.1%。

产权类公募REITs的谱系结构

公募REITs上市以后，可以像股票一样交易。二级市场的价格越高，代表投资人越偏好一类资产。在产权类公募RETIs的谱系结构里面，仓储物流和消费基础设施被认为是市场化程度较高，运营管理弹性叫强的资产，同时也处于较低的估值水平。产业园区在产权类REITs里面处于居中的位置。保障性租赁住房因为租金定价不可高于市场租金水平，因此被较多的投资者认为存在安全边际和防御属性，因此估值较高。可以发现，消费基础设施在公募REITs估值方面目前处于相对较低的水平，这是我们需要迎接的挑战之一。

固收背景投资者为主，保险和券商系投资者占比相对较高

一个产品的价值，是由购买或者投资他的客群所决定。我们需要研究公募REITs的投资者结构。在不动产投资领域，商业不动产有相对成熟的一级市场，大宗交易的案例很多，市场比较透明。在发行公募REITs之后，参与商业不动产投资的机构和个人得到的拓展，关注度有所提高，同时新加入的投者对于商业不动产还不熟悉。

数据显示，保险资管及券商仍是公募REITs市场主要参与定价的资金，私募与公募专户参与度逐步提升。以2024年中报披露流通盘前十大投资者持仓市值计算（以8月30日收盘计），保险资管、券商以及产业资本持仓市值分别占前十大持有流通市值的35%、26%和26%，而其中产业资本主要为原始权益人或其关联方，通常持有期限较长且不进行活跃交易，因此当前公募REITs 市场流通主要定价资金仍是保险资管以及券商机构。

增量资金方面，24 年上半年私募以及公募专户亦积极参与公募REITs市场布局，参与机构

数目及持有市值规模较23 年末有较为明显提升，多数参与公募REITs的投资人有一个共同点，就是属于固收类的背景的投资者。

交易宏观利率环境的变化，对于行业和资产的理解较为有限

在公募REITs领域，商业不动产采用现金流折现的方式进行估值，也就是资产的估值是项目未来产生现金流的折现。其中分子端的影响因素包括当期收益和未来预期增长，分母端的影响因素主要为利率市场和投资者风险溢价的要求。固收背景的投资者往往是宏观利率市场分析的行家里手，相比之下对资产端未来现金流的测算则涉及新增的学习成本，以及对特定资产类别、行业细分市场和项目层面的细微观察。要建立不动产投资的成熟分析框架是需要时间的，一种比较稳妥的策略是选择分子端有确定性的资产，比如保障性租赁住房，而利用对分母端的专业能力做出投资决策。

目前首批消费基础设施上市还不到1年，新加入投资序列的投资人往往还没有经历过业绩波动的周期，对商业不动产的理解还处于建构的初期，导致消费REITs的投资者结构相对其他叫早发行公募REITs的资产品类，还比较单一。

消费基础设施公募REITs的分红率处在较高水平

当前消费REITs市场P/NAV为0.99x，远期股息率约为5.4%，其与十年期国债收益率利差为326bp，与其他产权类REITs相比，这个利差是比较大的。目前消费基础设施二级市场的当期收益率已达到或超过一些保险机构的当期收益要求，可见市场对近期收益的稳定和长期增长持保守态度，对于这样的关切我们是应该是理解的。于此同时，一个朴素的道理是关注的人越多，买的人越多，一类资产的估值也会越高。

目前已经有越来越多的固收类投资人关注到不同资产类别在分子端的差异化表现，是利率环境之外影响公募REITs二级市场价格要素之一，因此更加重视对行业和基础设施资产的研判。一些过去从事商业不动产一级市场投资的专业人事，也加入到公募REITs投资的行列之中。我们认为随着未来已上市消费REITs的平稳业绩表现被投资者关注，这类资产在二级市场的估值也有望得以改善。

拥抱消费基础设施公募REITs的时代机遇与挑战——资金端

利率下行与宽松的货币政策背景下有望进一步释放消费基础设施投资价值；通胀恢复和宽松的货币政策预期下，分别在分子端和分母端利好消费基础设施项目的业绩表现和市场估值。于此同时，积极的财政政策和货币政策有望进一步释放消费潜力，经济企稳回升，消费能力增强，是消费基础设施长期增长的基石

以固收类背景为代表的二级市场投资者，对于消费基础设施的理解将更加充分，逐渐从原有的分母端估值思维（更加关注宏观基本面）扩展到分子端（关注项目自身运营能力），同时险资等穿透非标投资者进入公募REITs投资领域，或将进一步带动消费类产品的估值重塑。

随着投资者对分子端的关注度逐渐提高，对好的资产和好的管理将得到合理的溢价。就如发达REITs市场中的领展房地产投资信托基金和西蒙地产基金，资产管理能力较强、资产储备充足、扩募意愿较强的头部REITs可能享受二级市场投资溢价。

拥抱消费基础设施公募REITs的时代机遇与挑战——资产端

那么作为商业不动产的参与者。考虑公募REITs的申报和发行已经有比较成熟的技术标准和案例可供参考。若未来考虑将公募REITs作为融资或退出的方式之一，那么在投资阶段就可以参考发行公募REITs的标准，对合规文件、财务状况、经营业绩等情况进行调查和评估，并且重视新项目现金流的稳定性和增长潜力，以及较高的现金收益率水平。

对于运营阶段的资产，由于公募REITs在资产评估阶段需要参考历史3年1期的现金流表现，因此需要重视持有期现金流的稳定和增长，为理想的发行估值创造基础。需要建立标准化的运营管理机制，如预算管理、财务管理、印章证照管理、档案管理等措施，为发行公募REITs之后的规范运营创造基础。

如果可能，通过调整股权结构进行轻重资产的分离，尽量降低发行重组阶段的税务成本。

我们需要持续关注公募REITs领域的政策演变。目前消费基础设施项目发行公募REITs需要在合规性和收益性方面满足严格的要求，比如运营时间原则上不低于3年；酒店和商业办公用房占比合计原则上不得超过30%；85%的净回收资金用于新增投资（含收购和建安）；首发资产估值不低于10 亿元，扩募储备资产不低于首发资产规模的2倍。公募REITs行业尚处于发展初期，政策逐年完善，预计未来将更加有有利于行业的发展。

中金深度参与公募REITs市场

最后，希望大家在公募REITs领域都可以找到理想的合作伙伴，那么中金基金可能是其中之一。

中金基金的公募REITs管理规模位居行业前列，我们目前管理了包括印力在内的7支公募REITs，累计发行规模接近300亿元。

我们以“打造行业标杆”为目标，参与了首批公募REITs、首批扩募试点、首批保障性租赁住房REITs、首批消费基础设施REITs等行业首批创新，开发并上线了行业首个公募REITs数字化管理平台，管理着目前市场上发行规模最大的产权型公募REITs和最大的特许经营权公募REITs。我们管理的普洛斯仓储物流、印力消费基础设施、联东产业园，是公募REITs市场化运营的代表性项目。于此同时，中金在公募REITs做市、战略投资、扩募执行等多个方面位居行业前列，中金研究也对REITs行业进行了全面覆盖。

时间原因，没法更多地展开，希望大家保持联系，让我们拥抱公募REITs时代机遇，共同努力见证和推动中国公募REIT市场发展。

祝本次大会圆满成功，谢谢。